Τι μπορεί να μας πει ο ισολογισμός του φρουρίου της Ρωσίας για το μέλλον του δολαρίου

Αυτή είναι μια προσκεκλημένη ανάρτηση από τον Robert McCauley, μη μόνιμο ανώτερο συνεργάτη στο Global Development Policy Center στο Πανεπιστήμιο της Βοστώνης και συνδεδεμένο μέλος της Ιστορικής Σχολής του Πανεπιστημίου της Οξφόρδης.

Τι αντίκτυπο θα έχει το πάγωμα των αποθεματικών της Ρωσικής Κεντρικής Τράπεζας στην κυριαρχία του δολαρίου; Οι προσπάθειες της ίδιας της Ρωσίας να ενισχύσει τον ισολογισμό της μετά την προσάρτηση της Κριμαίας το 2013 προσφέρουν κάποιες ενδείξεις.

Σε απάντηση στο αρχικό κύμα των δυτικών κυρώσεων μετά την πρώτη ουκρανική κρίση, η Κεντρική Τράπεζα της Ρωσίας μετέφερε τα δολάρια της από τις ΗΠΑ — αλλά, σε αξιοσημείωτο βαθμό, τα κράτησε.

Αντί να εκφορτώνει την έκθεση σε δολάρια, η Ρωσία ενίσχυσε τα οικονομικά της με τέσσερις τρόπους:

1) Αύξησε τα επίπεδα αποθεματικών.

Σε απάντηση στη δυτική αντίδραση κατά της προσάρτησης της Κριμαίας, η Η CBR αύξησε τα συνολικά συναλλαγματικά της αποθέματα κατά 24 τοις εκατό από το τέλος του 2013 σε 630 δισ. δολάρια έως το τέλος του 2021

2) Συσσώρευσε χρυσό.

Οι περισσότερες από τις επιπλέον οικονομίες πήγαν σε χρυσό. Στο τέλος του 2013, το πολύτιμο μέταλλο ανερχόταν στο 8.3 τοις εκατό των συναλλαγματικών αποθεμάτων της Ρωσίας. στο τέλος του περασμένου έτους ήταν 21.5%. Ωστόσο, το μειονέκτημα είναι ότι ο χρυσός ασφαλής στο σπίτι δεν μπορεί να χρησιμοποιηθεί εύκολα ως εγγύηση για δάνεια.

3) Μείωσε την έκθεσή του σε χώρες και όχι σε νομίσματα:

Το 2013, η Γαλλία, οι ΗΠΑ και η Γερμανία αντιστοιχούσαν στο 80 τοις εκατό των συναλλαγματικών αποθεμάτων της Ρωσίας. Μέχρι το 2020, το μερίδιό τους ήταν λιγότερο από το μισό αυτού του μεγέθους, 36 τοις εκατό. Η Κίνα και η Ιαπωνία έλαβαν το μεγαλύτερο μέρος αντίστοιχη αύξηση, με συντελεστές στάθμισης από μηδέν και αμελητέους σε 19 τοις εκατό και 17 τοις εκατό, αντίστοιχα.

Το πιο αξιοσημείωτο είναι ότι η CBR μετέφερε τα δολάρια της σε υπεράκτια, μακριά από την άμεση δικαιοδοσία των ΗΠΑ. Τα περιουσιακά στοιχεία στις ΗΠΑ μειώθηκαν από 31 τοις εκατό των συναλλαγματικών αποθεμάτων το 2013 σε 9 τοις εκατό το 2020.

Η αναφερόμενη χερσαία/υπεράκτια διαίρεση αντιστράφηκε από 69/31 το 2013 σε 32/68 το 2020. Ένα τόσο υψηλό μερίδιο υπεράκτιων αποθεμάτων σε δολάρια είναι τέσσερις ή πέντε φορές το παγκόσμιο πρότυπο. Στην πραγματικότητα, το CBR τοποθέτησε περισσότερα δολάρια στην Ιαπωνία από ό,τι στις ΗΠΑ, κρίνοντας από τις μεγαλύτερες απαιτήσεις από την Ιαπωνία (17 τοις εκατό των συναλλαγματικών αποθεμάτων) από τις διακρατήσεις γιεν (5 τοις εκατό).

4) Μείωσε μέτρια τις διαθέσεις σε δολάρια:

Επιφανειακά, φαίνεται ότι το CBR αποδολαριώθηκε σημαντικά μεταξύ 2013 και 2020, μειώνοντας το μερίδιο του δολαρίου στα συναλλαγματικά αποθέματα από 45 τοις εκατό σε 28 τοις εκατό. Η κατανομή του σε ευρώ διατηρήθηκε καλύτερα, διολισθώντας από το 42% στο 38%. Οι κερδισμένοι ήταν το ρενμίνμπι της Κίνας με 17 τοις εκατό των συναλλαγματικών αποθεμάτων το 2020 και το γεν με 5 τοις εκατό. (Το μερίδιο ούτε του καναδικού ούτε του δολαρίου Αυστραλίας αυξήθηκε.)

Όμως οι υποσημειώσεις του Ετήσια Έκθεση CBR δείχνει περισσότερα δολάρια από τον ισολογισμό της. Οι προθεσμιακές πωλήσεις ξένου νομίσματος έναντι ξένου νομίσματος ανέρχονται στο 9.5 τοις εκατό των συναλλαγματικών αποθεμάτων. Αυτά είναι πιθανότατα δολάρια που ανταλλάσσονται με γιεν και ρενμίνμπι.[III] Εάν ναι, η CBR διατηρούσε περίπου το ένα δέκατο των συναλλαγματικών αποθεμάτων της σε συνθετικά δολάρια: για παράδειγμα, τίτλους γιεν σε συνδυασμό με προθεσμιακή πώληση γιεν για δολάρια. Αν ναι, η κατανομή του σε δολάριο μειώθηκε στο 38 τοις εκατό, αντίστοιχη με το μερίδιο του ευρώ. Οι ανταλλαγές θα μπορούσαν να αυξήσουν τις αποδόσεις του δολαρίου και να κρατήσουν την έκθεση σε δολάρια μακριά από το θείο Σαμ.

Συνοψίζοντας, το CBR άλλαξε τη γεωγραφική του έκθεση, το όπου των συναλλαγματικών αποθεμάτων, περισσότερο από τη συναλλαγματική της έκθεση, το τι.

Η μεγαλύτερη μετατόπιση ήταν η απομάκρυνση από τον κίνδυνο χώρας των ΗΠΑ, αλλά μείωσε επίσης την έκθεσή τους στη Γαλλία και τη Γερμανία. Και οι δύο κινήσεις είχαν νόημα εάν οι ΗΠΑ ήταν η πιο πιθανή πηγή περαιτέρω κυρώσεων, αλλά παρέμειναν άλλες πιθανές πηγές.

Η μερική αναφορά για το τέλος του 2021 δείχνει μείωση του μεριδίου του δολαρίου κατά το ήμισυ και αξιοσημείωτη άνοδο του μεριδίου του renminbi των αποθεματικών του. Αλλά χωρίς δεδομένα για τις ανταλλαγές συναλλάγματος, είναι δύσκολο να ερμηνευτούν αυτές οι κινήσεις πέρα ​​από τη σχεδόν βεβαιότητα ότι η CBR μείωσε περαιτέρω την έκθεση στον κίνδυνο χώρας των ΗΠΑ.[IV]

Το πρώτο μάθημα των οχυρώσεων των αποθεματικών του CBR είναι ότι ακόμη και μια κεντρική τράπεζα που προετοιμάζεται για κυρώσεις θα μπορούσε να διατηρήσει ως επί το πλείστον το μερίδιό της σε δολάρια, παρά την υπεροχή των ΗΠΑ στις κυρώσεις και παρά την επίσημη πολιτική αποδολαριοποίησης. Τα υπεράκτια δολάρια και τα συνθετικά δολάρια, εκτός της άμεσης εμβέλειας της νομοθεσίας των ΗΠΑ, μπορούν να υποκαταστήσουν τα δολάρια στην ξηρά.

Το δεύτερο μάθημα είναι ότι η αποτελεσματική διαφοροποίηση των χωρών μπορεί να χρειαστεί να φτάσει σε άβολα μήκη. Η ευρεία επιβολή κυρώσεων ματαίωσε τη διαφοροποίηση της Ρωσίας, εκτός από την Κίνα. Με 20-20 εκ των υστέρων, η αποτελεσματική διαφοροποίηση θα απαιτούσε την ανάληψη επιπλέον του πιστωτικού κινδύνου που συνεπάγεται η τοποθέτηση αποθεματικών, για παράδειγμα, με τη Βραζιλία, την Ινδία και τη Νότια Αφρική, καθώς και την Κίνα.

Και πάλι, με 20-20 εκ των υστέρων, οι ρωσικές αρχές μπορεί να επιδίωκαν λιγότερο α φρούριο ισολογισμό και περισσότερα α πολιορκητικό απόθεμα. Φυσικά, η κύρια εστίασή του ήταν το νόμισμα, καθώς η αποθήκευση ημιαγωγών και εξαρτημάτων αεροπλάνων είναι πιο δύσκολη από τη συσσώρευση αποθεμάτων. Αλλά τώρα η Ρωσία δεν έχει βασικές εισαγωγές, όχι τα μέσα πληρωμής.

Εν ολίγοις, καθώς οι διαχειριστές αποθεματικών σκέφτονται πώς να υπερασπιστούν τα αποθεματικά τους από κυρώσεις, θα μπορούσαν να επιδιώξουν να αποφύγουν τον κίνδυνο χώρας των ΗΠΑ περισσότερο από το δολάριο. Αυτό σημαίνει ότι το μερίδιο του δολαρίου στα συναλλαγματικά αποθέματα, σωστά μετρημένο, ενδέχεται να μην υποφέρει πολύ. Οποιοσδήποτε πραγματικός κίνδυνος για τη χρήση του δολαρίου θα ερχόταν μόνο εάν οι διαχειριστές αποθεματικών είναι πρόθυμοι να επεκτείνουν τις κατανομές τους σε χώρες υψηλότερου κινδύνου.

Αυτό εγείρει επίσης ερωτήματα για τα 3 τρις ​​δολάρια αποθεματικών στην Κίνα, η οποία αντιμετωπίζει όρια στη διαφοροποίηση του κινδύνου χώρας της. Ακόμη και αν υποθέσουμε την προθυμία να αναλάβουμε περισσότερο πιστωτικό κίνδυνο, υπάρχουν πρακτικές προκλήσεις για την επένδυση σε αγορές ομολόγων νομισμάτων που μέχρι τώρα δεν έχουν προσελκύσει επίσημα αποθεματικά. Το καθεστώς της πρωτοβουλίας BRICS για Ομολογιακό Ταμείο Τοπικού Νομίσματος της Κίνας δεν είναι σαφές,[V] αλλά σε κάθε περίπτωση η κλίμακα του θα ήταν πολύ μικρή σε σχέση με τα αποθέματα της Κίνας.

[I] https://www.cbr.ru/eng/hd_base/mrrf/mrrf_7d/

[II] Βλέπω https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/8317/ar_2013_e.pdf και https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/39294/ar_2020.pdf

[III] Για το υπόβαθρο, δείτε το «Πώς έμαθα να σταματήσω να ανησυχώ και να αγαπώ τη βάση» του Guy Debelle. https://www.bis.org/review/r170526b.htm .

[IV] https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/41054/rb_2021.pdf

[V] Βλέπω http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/zg2022/CPTI/ , με ημερομηνία 22 Φεβρουαρίου 2022, αναφορά στην παράγραφο για τη Χρηματοπιστωτική και Νομισματική Συνεργασία, αλλά βλ. http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/hywj/ODMM/202206/P020220607348199719292.pdf , με ημερομηνία 7 Ιουνίου 2022.