Ο Τομ Κόουλ λέει ότι πρέπει να πετάξετε τα παλιά βασικά στοιχεία, όπως η λογιστική αξία, και να κοιτάξετε ένα διαφορετικό, πιο προσαρμοσμένο στα 21st αιώνας. Λειτουργεί για αυτόν.
Wκαπέλο είναι το μέτρο της αξίας μιας εταιρείας; Εάν είστε όπως οι περισσότεροι επενδυτές, κοιτάζετε πρώτα τη λογιστική αξία, τα κέρδη και τα μερίσματα. Πάρτε αυτές τις τρεις μετρήσεις με λίγο αλάτι, λέει ο διευθυντής χρημάτων του Σικάγο, Τόμας Κόουλ. Λέει ότι είναι καλύτερα να εκτιμήσετε, αντ' αυτού, πόσα χαλαρά μετρητά δημιουργεί μια επιχείρηση από τις δραστηριότητές της.
Με τη βοήθεια δύο εταίρων, ο Cole μετέτρεψε το απλό στατιστικό στοιχείο των ελεύθερων ταμειακών ροών σε μια ταχέως επιτυχημένη επιχείρηση συλλογής μετοχών. Σε λίγο περισσότερο από τέσσερα χρόνια, οι Distilate Capital Partners τους δεν έχουν προσελκύσει σχεδόν 1 δισεκατομμύριο δολάρια στο κύριο ταμείο τους, ενώ ξεπερνούν άνετα τον μέσο όρο της αγοράς.
Οι ελεύθερες ταμειακές ροές, όπως το βλέπει η Distilate, είναι μετρητά από πράξεις μείον δαπάνες για κεφαλαιουχικές δαπάνες. Το ότι αυτός είναι ένας καλός τρόπος για να δούμε την κερδοφορία δεν είναι σχεδόν μια νέα ιδέα. Ο Γουόρεν Μπάφετ σαλπίζει την ιδέα τουλάχιστον από το 1986, χρησιμοποιώντας τη φράση «αποδοχές ιδιοκτητών». Τι εννοεί με αυτό: Ο ιδιοκτήτης μιας επιχείρησης δεν ενδιαφέρεται πολύ για το καθαρό εισόδημα αλλά πολύ για την ποσότητα μετρητών που μπορεί να εξαχθεί με ασφάλεια χωρίς να επηρεαστεί η επιχείρηση.
Η ανάγκη είναι η μητέρα της επιχειρηματικότητας. Ο Cole, τώρα 61, ο Jacob Beidler, 41, και ο Matthew Swanson, 46, δημιούργησαν το Distilate αφού η New York Life τράβηξε την πρίζα σε μια ερευνητική μπουτίκ όπου εργάζονταν. «Γνωρίζαμε ότι ο κόσμος δεν χρειαζόταν άλλο διαχειριστή χρημάτων», λέει ο Cole, αλλά δεν ήθελαν να εγκαταλείψουν τη δουλειά που είχαν ήδη κάνει στον εναλλακτικό τρόπο αξιολόγησης των μετοχών τους. Ο Cole, μεγαλύτερος πολιτικός με τέσσερις δεκαετίες στη διαχείριση περιουσιακών στοιχείων, είναι ο διευθύνων σύμβουλος, αλλά οι τρεις κατέχουν ίσα μερίδια.
Οι ισολογισμοί, που ορίζονται για μια εποχή παραγωγής χάλυβα, είναι απελπιστικά απαρχαιωμένοι για μια οικονομία άυλων περιουσιακών στοιχείων όπως οι πατέντες για τα φάρμακα και το λογισμικό.
Η ασφαλιστική εταιρεία έχασε ένα ωραίο μικρό εγχείρημα. Από την ίδρυσή του το 2018, το διαπραγματεύσιμο αμοιβαίο κεφάλαιο Distilate US Fundamental Stability & Value, το οποίο εστιάζει σε μεγάλες εταιρείες, έχει κατά μέσο όρο συνολική απόδοση 13.4% ετησίως, έναντι 10.1% για τον S&P 500. Δύο πρόσφατες προσθήκες στη σειρά προϊόντων, μία ένα αμοιβαίο κεφάλαιο που κατέχει ξένες μετοχές και μία μικρή αμερικανική μετοχή, αντιπροσωπεύει το 4% του ενεργητικού της Distilate και βρίσκεται σε μικτό άνοιγμα, με τις ξένες μετοχές πίσω και τις μικρές μετοχές πολύ μπροστά από τα σημεία αναφοράς.
Η εμμονή του Distilate με τις ελεύθερες ταμειακές ροές προκύπτει από έναν σκεπτικισμό για την εταιρική λογιστική. Το καθαρό εισόδημα μπορεί πολύ εύκολα να ρυθμιστεί ή να εξομαλυνθεί τεχνητά, λέει ο Κόουλ, επικαλούμενος τα έντονα σχόλια του Μπάφετ στη φετινή επιστολή προς τους μετόχους της Berkshire Hathaway.
Ο Cole συνεχίζει: Οι ισολογισμοί, που ορίζονται για μια εποχή παραγωγής χάλυβα, είναι απελπιστικά απαρχαιωμένοι για μια οικονομία άυλων περιουσιακών στοιχείων όπως οι πατέντες για φάρμακα και το λογισμικό. «Υπήρξε μια υποκείμενη μετατόπιση από [μια οικονομία] που καθοδηγείται από το φυσικό κεφάλαιο σε μια που καθοδηγείται από το πνευματικό κεφάλαιο», λέει ο Cole. Η αποτυχία των γενικά αποδεκτών λογιστικών αρχών: Υπολογίζουν τη λογιστική αξία, την υπέρβαση των περιουσιακών στοιχείων έναντι των υποχρεώσεων, για να συμπεριλάβουν την αξία των εργοστασίων και των αποθηκών, αφού αυτά κεφαλαιοποιούνται στον ισολογισμό. Αλλά το βιβλίο δεν περιλαμβάνει τη συσσωρευμένη αξία της έρευνας και της ανάπτυξης, η οποία διαγράφεται μόλις πραγματοποιηθούν τα έξοδα.
Ο Cole θεωρεί τον εαυτό του επενδυτή αξίας, δηλαδή κάποιος που ενστικτωδώς προτιμά μια πιο αργά αναπτυσσόμενη εταιρεία που διαπραγματεύεται με χαμηλό πολλαπλάσιο της κερδοφορίας της από έναν γρήγορο παραγωγό που διαπραγματεύεται με απότομο πολλαπλάσιο. «Η επένδυση αξίας έχει λειτουργήσει για πολύ καιρό», λέει. «Είναι διαισθητικά ελκυστικό». Δείτε όμως πώς η έννοια της αξίας γυρίζει στα χέρια του.
Ένας παραδοσιακός, ακολουθώντας τις επιταγές αυτού του 20th αιώνα Βίβλος της επένδυσης αξίας, του Benjamin Graham και του David Dodd Ανάλυση Ασφάλειας, θα αγόραζε νωρίτερα μια ανώμαλη εταιρεία κοινής ωφέλειας όπως η American Electric Power παρά μια μετοχή της Silicon Valley όπως η Alphabet, η μητρική εταιρεία της Google. Το βοηθητικό πρόγραμμα μπορεί να αγοραστεί σε 1.9 φορές τη λογιστική αξία. Το Alphabet ισχύει για 4.5 φορές το βιβλίο.
Ρίξτε μια ματιά στις ταμειακές ροές, λέει ο Cole. Η εταιρεία κοινής ωφέλειας έχει τη συνήθεια να καταναλώνει όλο το καθαρό της εισόδημα και, στη συνέχεια, μερικά στην κατασκευή νέων σταθμών ηλεκτροπαραγωγής και γραμμών μεταφοράς. Καλύπτει το τσουχτερό του μέρισμα δανειζόμενος χρήμα.
Τα μερίσματα είναι πραγματικά αλλά αρχαϊκά: Ο σύγχρονος τρόπος για να εκταμιεύσετε μετρητά στους μετόχους είναι μέσω της επαναγοράς μετοχών.
Η Alphabet, αντίθετα, παράγει πολλά μετρητά που δεν χρειάζεται να επιστρέψουν στην επιχείρηση. Σύμφωνα με την εκτίμηση του Cole, η εταιρεία αναζήτησης Ιστού κοστολογείται 15 φορές την αναμενόμενη δωρεάν ταμειακή ροή του τρέχοντος έτους, ενώ το βοηθητικό πρόγραμμα 140 φορές. Η Distilate US Fundamental κατέχει την Alphabet, την Apple, τη Visa και την Broadcom. δεν έχει κανένα βοηθητικό πρόγραμμα.
Εκτός από το καθαρό εισόδημα και τη λογιστική αξία, οι πληρωμές μερισμάτων αποτελούν μια κλασική τριάδα αποτίμησης Graham και Dodd. Τι γίνεται με αυτούς; Σίγουρα είναι πραγματικά πράγματα, δεν χειραγωγούνται εύκολα όπως τα κέρδη ή άσχετα όπως η λογιστική αξία;
Τα μερίσματα είναι πραγματικά αλλά αρχαϊκά: Ο σύγχρονος τρόπος για να εκταμιεύσετε μετρητά στους μετόχους είναι μέσω της επαναγοράς μετοχών. Ο τρόπος για να τελειοποιήσουμε αυτήν την αλλαγή στις εταιρικές συνήθειες, λέει ο Cole, είναι να αδιαφορούμε για το εάν τα μετρητά δαπανώνται σε μερίσματα, εξαγορές ή πληρωμές χρέους. Είναι στην ευχάριστη θέση να συμπεριλάβει στο χαρτοφυλάκιο μετοχές όπως η Adobe και η AutoZone που δεν πληρώνουν ούτε δεκάρα.
Θα μπορούσε κανείς να αναρωτηθεί πώς, σε μια εποχή που ο Buffett είναι διασημότητα και κάθε ετήσια έκθεση περιλαμβάνει μια κατάσταση ταμειακών ροών, θα μπορούσε να υπάρχει περιθώριο να νικήσει την αγορά χρησιμοποιώντας αποτιμήσεις ταμειακών ροών. Απάντηση: Ενώ πολλοί επενδυτές έχουν προσαρμοστεί στις μεταβιομηχανικές αξίες, πολλοί δεν έχουν προσαρμοστεί. Το iShares Russell 1000 Value ETF, που βασίζεται σε έναν δείκτη στον οποίο η λογιστική αξία παίζει μεγάλο ρόλο, έχει 50 δισεκατομμύρια δολάρια σε αυτό.
Ο Cole διατηρεί την ελπίδα ότι θα παραμείνουν θύλακες παράλογης πληθωρικότητας για να εκμεταλλευτεί η Distilate. «Κατά τη διάρκεια της πανδημίας, οι μετοχές εργασίας στο σπίτι όπως η Peloton και η Zoom είχαν ανθρώπους που δήλωσαν ότι η αξία ως στυλ είναι νεκρή», λέει. «Πάντα κάτι συμβαίνει».
Αυτό που κατάφεραν ο Κόουλ και οι συνεργάτες του φαίνεται σχεδόν πολύ εύκολο. Δημιούργησαν έναν διαχειριστή περιουσιακών στοιχείων χρησιμοποιώντας υπηρεσίες back-office off-the-shelf και μηδενική βοήθεια προσλήψεων. Παρά τον αρκετά υψηλό ετήσιο κύκλο εργασιών 78%, δεν χρειάζονται γραφείο συναλλαγών. Οι διαπραγματευτές του ETF κάνουν το μεγαλύτερο μέρος της αγοράς και των πωλήσεων. Δεν χρειάζονται αναλυτές επειδή λαμβάνουν όλα τα δεδομένα που χρειάζονται από μια συνδρομή στο FactSet. Δεν χρειάζονται τμήμα εξυπηρέτησης μετόχων, επειδή, σε αντίθεση με τα αμοιβαία κεφάλαια, τα ETF δεν αλληλεπιδρούν με τους πελάτες τους.
«Αυτό που κάνουμε τώρα δεν θα μπορούσαμε να το είχαμε κάνει πριν από 20 χρόνια», λέει ο Cole. Η απλοποιημένη μορφή ενός ETF είναι μια ευκαιρία για τους επενδυτές. η ετήσια προμήθεια 0.39% στο Distilate US Fundamental είναι το μισό από το μέσο κόστος του ενεργά διαχειριζόμενου αμοιβαίου κεφαλαίου. Και όμως αυτή η αμοιβή είναι αρκετά προσοδοφόρα για τους δημιουργούς του ταμείου. Πιθανότατα κερδίζουν πάνω από τα μισά από τα 4 εκατομμύρια δολάρια ετησίως που φέρνει. Πράγματι, δωρεάν ταμειακή ροή.
ΠΕΡΙΣΣΟΤΕΡΑ ΑΠΟ ΦΟΡΕΣ
Πηγή: https://www.forbes.com/sites/baldwin/2023/03/13/tech-stock-friendly-value-investing/