Να κεφαλαιοποιήσετε τα έξοδα ή όχι; Δεν έχει σημασία.

Καθώς οι παραδοσιακοί παράγοντες αξίας και οι επενδύσεις αξίας, γενικά, χάνουν τη λάμψη τους, οι επενδυτές έχουν στραφεί σε παλιά κόλπα, όπως η κεφαλαιοποίηση δαπανών, για να δικαιολογήσουν την αγορά μετοχών σε υπερτιμημένα επίπεδα.

Αγοραστής προσέξτε όμως. Αυτή η έκθεση δείχνει, μαθηματικά, ότι η κεφαλαιοποίηση των δαπανών είναι, σε μεγάλο βαθμό, ανόητη υπόθεση. Η κεφαλαιοποίηση των δαπανών δεν έχει καμία επίδραση στις ελεύθερες ταμειακές ροές (FCF)[1] και μικρή επίδραση στην απόδοση του επενδυμένου κεφαλαίου (ROIC) μιας επιχείρησης, εκτός από το να συγκαλύπτει τις φτωχές επιχειρήσεις[2].

Κεφαλαιοποίηση vs. Έξοδα – Τι σημαίνει

Γενικά, μια εταιρεία μπορεί είτε να δαπανήσει είτε να κεφαλαιοποιήσει ένα δεδομένο κόστος, μια απόφαση που επηρεάζει το πού εμφανίζεται το κόστος στις οικονομικές καταστάσεις μιας εταιρείας.

• Δαπάνες: το κόστος καταχωρείται στην κατάσταση λογαριασμού αποτελεσμάτων την περίοδο που πραγματοποιείται το έξοδο.
• Χρήση κεφαλαίων: το κόστος καταχωρείται στον ισολογισμό ως περιουσιακό στοιχείο και η απόσβεση αυτού του περιουσιακού στοιχείου αντικαθιστά το έξοδο στην κατάσταση λογαριασμού αποτελεσμάτων.

Βασικές παραδοχές που πρέπει να κάνετε κατά την κεφαλαιοποίηση δαπανών

Πριν επιλέξει κανείς να κεφαλαιοποιήσει ένα έξοδο, πρέπει να κάνει βασικές παραδοχές που επηρεάζουν ουσιαστικά τα αποτελέσματα.

Υπόθεση 1: Για πόσα χρόνια πρέπει να κεφαλαιοποιηθεί η δαπάνη; Κατά την κεφαλαιοποίηση ενός εξόδου, πρέπει να γίνει μια υπόθεση για την ωφέλιμη ζωή του, η οποία καθορίζει το έξοδο απόσβεσης που αναφέρεται στην κατάσταση λογαριασμού αποτελεσμάτων και την κεφαλαιοποιημένη αξία του ενεργητικού στον ισολογισμό. Για παράδειγμα, εάν μια εταιρεία αγοράσει ένα τρακτέρ για $100 και υποθέσει ωφέλιμη ζωή 5 ετών, τότε η εταιρεία καταγράφει ένα περιουσιακό στοιχείο $80 στον ισολογισμό της και ένα έξοδο απόσβεσης $20 στην κατάσταση αποτελεσμάτων της κατά το πρώτο έτος της ωφέλιμης ζωής του περιουσιακού στοιχείου .

Στο Σχήμα 1, παρουσιάζω τον αντίκτυπο των διαφορετικών υποθέσεων ωφέλιμης ζωής. Όπως φαίνεται, όσο μεγαλύτερη είναι η υποτιθέμενη ωφέλιμη ζωή της Ε&Α, τόσο χαμηλότερο είναι το κόστος απόσβεσης στην κατάσταση λογαριασμού αποτελεσμάτων και τόσο υψηλότερο είναι το περιουσιακό στοιχείο που καταγράφεται στον ισολογισμό.

Σχήμα 1: Υποθέσεις μεγαλύτερης ωφέλιμης ζωής μειώνουν τα έξοδα στην κατάσταση λογαριασμού αποτελεσμάτων

Αυτή η ανάλυση βασίζεται σε μια υποθετική εταιρεία με έσοδα 100 εκατομμυρίων δολαρίων που αυξάνει τα έσοδά της κατά 12% ετησίως με δαπάνες Ε&Α στο 40% των εσόδων κάθε χρόνο. Κάντε κλικ εδώ για ένα αντίγραφο του μοντέλου που χρησιμοποιήθηκε για την παραγωγή αυτής της ανάλυσης.

Υπόθεση 2: Πότε πρέπει να ξεκινήσει η διαδικασία κεφαλαιοποίησης; Για μια εταιρεία με πολλά χρόνια λειτουργικής ιστορίας, οι αναλυτές μπορούν να επιλέξουν από δύο επιλογές για να ξεκινήσουν τη διαδικασία κεφαλαιοποίησης:

1. Έναρξη στην τρέχουσα περίοδο προς τα εμπρός: Αυτή η επιλογή εξαλείφει τη συγκρισιμότητα με τα αποτελέσματα προηγούμενων ετών.
2. Ξεκινήστε από το πρώτο έτος Ε&Α: Αυτή η επιλογή θα μειώσει τον αντίκτυπο της κεφαλαιοποίησης στην τρέχουσα περίοδο και ενδέχεται να μην παράγει αποτελέσματα ουσιαστικά διαφορετικά από τη μη κεφαλαιοποίηση. Όπως φαίνεται στο Σχήμα 4 και στο Σχήμα 5, μακροπρόθεσμα, η διαφορά μεταξύ της απόσβεσης της Ε&Α και της πραγματικής Ε&Α μειώνεται σχεδόν στο μηδέν.

Ό,τι και να επιλέξει κανείς, η διαφάνεια είναι το κλειδί. Χωρίς σαφή αποκάλυψη για το πότε αρχίζει η κεφαλαιοποίηση των δαπανών, οι επενδυτές δεν διαθέτουν τις απαραίτητες πληροφορίες για να αξιολογήσουν σωστά την έρευνα που βασίζεται σε αυτήν.

Η κεφαλαιοποίηση εξόδων παρέχει τεράστια ώθηση στα κέρδη

Βραχυπρόθεσμα, η απόφαση μιας εταιρείας να κεφαλαιοποιήσει έχει μεγάλο αντίκτυπο στα κέρδη. Το Σχήμα 2 δείχνει πώς φαίνεται η κατάσταση λογαριασμού αποτελεσμάτων χρήσης του 1ου τριμήνου του 22ου έτους της Microsoft (MSFT) χρησιμοποιώντας τη μέθοδο εξόδων και πώς θα ήταν κατά την κεφαλαιοποίηση των δαπανών Ε&Α και πωλήσεων και μάρκετινγκ. Για αυτό το παράδειγμα, τα έξοδα Ε&Α κεφαλαιοποιούνται σε διάστημα πέντε ετών και τα έξοδα πωλήσεων και μάρκετινγκ κεφαλαιοποιούνται σε διάστημα τριών ετών.

Εάν η Microsoft κεφαλαιοποιούσε την Ε&Α και τις πωλήσεις και το μάρκετινγκ το 1ο τρίμηνο του 22ου έτους, τα κέρδη της προ τόκων και φόρων (EBIT) θα ήταν 37% υψηλότερα από την επιλεγμένη μέθοδο εξόδων. Κάντε κλικ εδώ για το μοντέλο που χρησιμοποιήθηκε για την παραγωγή αυτών των αποτελεσμάτων.

Σχήμα 2: Κεφαλαιοποίηση έναντι Εξόδων: Επίπτωση στην Κατάσταση Αποτελεσμάτων Α' τριμήνου του 1ου έτους της Microsoft

Η κεφαλαιοποίηση δεν έχει αντίκτυπο στις δωρεάν ταμειακές ροές

Ενώ η κεφαλαιοποίηση του κόστους παρέχει μεγάλη ώθηση στα κέρδη βραχυπρόθεσμα, δεν έχει καμία επίδραση στις ελεύθερες ταμειακές ροές μιας εταιρείας επειδή απλώς μεταφέρει το έξοδο από την κατάσταση λογαριασμού αποτελεσμάτων στον ισολογισμό.

Τα σχήματα 3 και 4 δείχνουν πώς οι ελεύθερες ταμειακές ροές παραμένουν αμετάβλητες στο σενάριο 1 και το σενάριο 2 που περιγράφονται παρακάτω[3].

1. Σενάριο 1: Τα έξοδα εξοδοποιούνται
2. Σενάριο 2: Τα έξοδα Ε&Α και πωλήσεων και μάρκετινγκ κεφαλαιοποιούνται σε διάστημα 5 και 3 ετών, αντίστοιχα
3. Σενάριο 3: τα έξοδα πωλήσεων και μάρκετινγκ κεφαλαιοποιούνται, τα έξοδα Ε&Α εξοδοποιούνται
4. Σενάριο 4: Τα έξοδα Ε&Α κεφαλαιοποιούνται, τα έξοδα πωλήσεων και μάρκετινγκ εξοδοποιούνται

Σε κάθε σενάριο, η υποθετική εταιρεία έχει έσοδα 100 εκατομμυρίων δολαρίων το πρώτο έτος και:

1. Τα έσοδα αυξάνονται κατά 12% κάθε χρόνο
2. Η Ε&Α αντιστοιχεί στο 40% των εσόδων κάθε χρόνο
3. Οι πωλήσεις και το μάρκετινγκ αντιστοιχούν στο 15% των εσόδων κάθε χρόνο
4. Τα έξοδα κεφαλαιοποιούνται ξεκινώντας από το έτος 1

Σενάριο 1: Δαπάνες Ε&Α και Πωλήσεις & Μάρκετινγκ

Σε αυτό το σενάριο, δαπανώ τόσο την Ε&Α όσο και τις πωλήσεις και το μάρκετινγκ. Το Σχήμα 3 δείχνει την κατάσταση λογαριασμού αποτελεσμάτων, μαζί με το NOPAT, το περιθώριο NOPAT, το επενδυμένο κεφάλαιο, το ROIC και το FCF όταν τα έξοδα εξοδοποιούνται κάθε χρόνο.

Η εταιρεία παράδειγμα στο Σενάριο 1 δημιουργεί 6 εκατομμύρια δολάρια σε δωρεάν ταμειακές ροές το έτος 11, η NOPAT είναι 52 εκατομμύρια δολάρια και το επενδυμένο κεφάλαιο είναι 561 εκατομμύρια δολάρια.

Εικόνα 3: Δείγμα οικονομικών στοιχείων: Σενάριο 1: Το κόστος δαπανάται ($ σε εκατομμύρια)

Σενάριο 2: Η Ε&Α και οι πωλήσεις και το μάρκετινγκ κεφαλαιοποιούνται

Σε αυτό το σενάριο, αξιοποιώ τόσο την Ε&Α όσο και τις πωλήσεις και το μάρκετινγκ. Το παράδειγμα της εταιρείας σε αυτό το σενάριο δημιουργεί το ίδιο FCF σε κάθε περίοδο με το Σενάριο 1.

Το FCF είναι πανομοιότυπο επειδή οι πραγματικές δαπάνες της επιχείρησης παραμένουν οι ίδιες, παρόλο που γνωστοποιούνται σε διαφορετικά μέρη. Με άλλα λόγια, η αύξηση του NOPAT στο Σενάριο 2 έναντι του Σεναρίου 1 αντισταθμίζεται ακριβώς από την αύξηση της μεταβολής του επενδυμένου κεφαλαίου στο Σενάριο 2 έναντι του Σεναρίου 1.

Εικόνα 4: Δείγμα Οικονομικών Σεναρίων 2: Κεφαλαιοποίηση Ε&Α & Πωλήσεις & Μάρκετινγκ ($ σε εκατομμύρια)

Η χρήση κεφαλαίων έχει επίσης μικρή επίδραση στο μακροπρόθεσμο ROIC

Το Σχήμα 5 απεικονίζει τον αντίκτυπο στο ROIC μιας εταιρείας στα τέσσερα σενάρια που περιγράφονται παραπάνω. Όσο μεγαλύτερη είναι η κεφαλαιοποίηση των εξόδων, τόσο υψηλότερο είναι το ROIC τα πρώτα χρόνια. Μέσα σε λίγα χρόνια, ωστόσο, το ROIC, όπως και οι Δωρεάν ταμειακές ροές είναι το ίδιο ανεξάρτητα από το πόσα έξοδα κεφαλαιοποιούνται.

Σε οποιοδήποτε από τα σενάρια όπου τα έξοδα κεφαλαιοποιούνται, το ROIC είναι υψηλότερο τα πρώτα χρόνια, επειδή η κεφαλαιοποίηση των δαπανών βελτιώνει την κατάσταση λογαριασμού αποτελεσμάτων και το περιθώριο NOPAT περισσότερο από ό,τι επιβαρύνει το επενδυμένο κεφάλαιο. Η μεταφορά δαπανών από την κατάσταση λογαριασμού αποτελεσμάτων στον ισολογισμό ενισχύει τα κέρδη περισσότερο παρά βλάπτει την αποδοτικότητα του κεφαλαίου.

Για παράδειγμα, το έτος 1, το NOPAT στο Σενάριο 2 είναι πάνω από 3 φορές υψηλότερο από το NOPAT στο Σενάριο 1, αλλά το επενδυμένο κεφάλαιο στο Σενάριο 2 είναι μόλις 18% υψηλότερο από το Σενάριο 1. Ωστόσο, καθώς η απόσβεση των κεφαλαιοποιημένων δαπανών αυξάνεται με την πάροδο του χρόνου, η δυσανάλογη ώθηση στα κέρδη μειώνεται.

Σχήμα 5: Κεφαλαιοποίηση σεναρίων εξόδων και ο αντίκτυπος στο ROIC

Τα μετρητά είναι βασιλιάς

Όπως φαίνεται παραπάνω, η κεφαλαιοποίηση των δαπανών δεν επηρεάζει τα υποκείμενα οικονομικά μεγέθη των επιχειρήσεων, αν και μπορεί να κάνει το EPS και το ROIC παραπλανητικά υψηλότερα βραχυπρόθεσμα.

Μην αφήσετε τη δημιουργική λογιστική να σας ξεγελάσει, εστιάστε στα οικονομικά της επιχείρησης

Θα ήμουν παράλειψη αν δεν ανέφερα δύο δημοφιλή λογιστικά κόλπα για να κάνετε τις εταιρείες να φαίνονται πιο κερδοφόρες και πολύτιμες ανεξάρτητα από το πόσα ξοδεύουν.

1. Υποθέτοντας ότι τα έξοδα δεν υπάρχουν, αφαιρώντας τα από την κατάσταση λογαριασμού αποτελεσμάτων και ποτέ μην τα τοποθετήσετε σωστά στον ισολογισμό, ή
2. Αποτίμηση της εταιρείας με βάση την κεφαλαιοποιημένη αξία των εξόδων.

Ενώ οι οξυδερκείς επενδυτές θα απέρριπταν αυτές τις προσεγγίσεις ως στερούμενες λογιστικής ακεραιότητας, έχω δει ένα αυξανόμενο ενδιαφέρον για αυτές τις προσεγγίσεις, αν για κανέναν άλλο λόγο δεν επιτρέπουν στους επενδυτές να δικαιολογήσουν τις αστρονομικές αποτιμήσεις εταιρειών στη σημερινή αγορά.

Αντί να εφευρίσκουν νέα μαθηματικά για να εξηγήσουν την αποτίμηση μιας εταιρείας, οι επενδυτές θα εξυπηρετούνταν καλύτερα να χρησιμοποιούν πιο αξιόπιστα θεμελιώδη δεδομένα, που αποδεδειγμένα παράγουν νέα άλφα, που βρίσκονται στον πυρήνα των ταμειακών ροών και της πραγματικής κερδοφορίας μιας εταιρείας. Μόνο τότε, οι επενδυτές μπορούν να περιορίσουν τα ελαττώματα της παραδοσιακής έρευνας και να κατανοήσουν πραγματικά την αποτίμηση μιας εταιρείας.

Αποκάλυψη: Ο David Trainer, ο Kyle Guske II και ο Matt Shuler δεν λαμβάνουν αποζημίωση για να γράψουν σχετικά με συγκεκριμένο απόθεμα, τομέα, στυλ ή θέμα.

Παράρτημα: Δεδομένα για τα σενάρια 3 και 4

Παρακάτω παρέχω τα δεδομένα πίσω από τα σενάρια 3 και 4 παραπάνω.

Σενάριο 3: Τα έξοδα πωλήσεων και μάρκετινγκ κεφαλαιοποιούνται ενώ τα έξοδα Ε&Α δαπανώνται

Σε αυτό το σενάριο, κεφαλαιοποιώ τα έξοδα πωλήσεων και μάρκετινγκ και τα έξοδα Ε&Α. Το Σχήμα I δείχνει πώς αυτή η αντιμετώπιση θα επηρεάσει το NOPAT, το επενδυμένο κεφάλαιο, το FCF, το περιθώριο NOPAT και το ROIC.

Σχήμα I: Δείγμα οικονομικών στοιχείων: Σενάριο 3: Δαπάνες Ε&Α και κεφαλαιοποίηση πωλήσεων και μάρκετινγκ

Σενάριο 4: Τα έξοδα Ε&Α κεφαλαιοποιούνται ενώ τα έξοδα πωλήσεων και μάρκετινγκ δαπανώνται

Σε αυτό το σενάριο, κεφαλαιοποιώ την Ε&Α και τις πωλήσεις και το μάρκετινγκ εξόδων. Το Σχήμα II δείχνει πώς αυτή η αντιμετώπιση θα επηρεάσει το NOPAT, το επενδυμένο κεφάλαιο, το FCF, το περιθώριο NOPAT και το ROIC. Για άλλη μια φορά, το FCF παραμένει το ίδιο στο Σενάριο 4 και σε όλα τα άλλα σενάρια. Ο ROIC είναι υψηλότερος στο Σενάριο 4 από το Σενάριο 3 τα πρώτα χρόνια, δεδομένου ότι η Ε&Α είναι μια μεγαλύτερη δαπάνη που κεφαλαιοποιείται. Ωστόσο, με την πάροδο του χρόνου, οι αποσβέσεις και τα υψηλότερα επενδυμένα κεφάλαια οδηγούν σε παρόμοιο ROIC.

Σχήμα II: Δείγμα οικονομικών στοιχείων: Σενάριο 4: Κεφαλαιοποίηση Ε&Α και Εξόδων Πωλήσεων & Μάρκετινγκ

[1] Η ελεύθερη ταμειακή ροή ισούται με NOPAT μείον τη μεταβολή στο Επενδυμένο Κεφάλαιο.

[2] Η επενδυτική έρευνα της εταιρείας μου μπορεί να παρέχει ανάλυση της εταιρικής απόδοσης με βάση τόσο τα κεφαλαιοποιημένα όσο και τα μη κεφαλαιοποιημένα έξοδα.

[3] Παρουσιάζω λεπτομέρειες για τα σενάρια 3 και 4 στο Παράρτημα. Κάντε κλικ εδώ για ένα αντίγραφο του μοντέλου που χρησιμοποιήθηκε για την παραγωγή κάθε σεναρίου.