Ένας αυξανόμενος αριθμός εμπόρων, ακαδημαϊκών και γκουρού της αγοράς ομολόγων ανησυχεί ότι η αγορά των 24 τρισεκατομμυρίων δολαρίων για το χρέος του αμερικανικού Δημοσίου θα μπορούσε να οδηγηθεί σε κρίση, καθώς η Federal Reserve ξεκινά την «ποσοτική σύσφιξη» της σε υψηλό ρυθμό αυτόν τον μήνα.
Με τη Fed να διπλασιάζει τον ρυθμό με τον οποίο τα ομόλογά της θα «εκσφενδονιστούν» από τον ισολογισμό της τον Σεπτέμβριο, ορισμένοι τραπεζίτες και θεσμικοί έμποροι ανησυχούν ότι η ήδη αραιωμένη ρευστότητα στην αγορά του Δημοσίου θα μπορούσε να δημιουργήσει το έδαφος για μια οικονομική καταστροφή — ή, πτώση εκτός από αυτό, συνεπάγεται μια σειρά από άλλα μειονεκτήματα.
Σε γωνιές της Wall Street, κάποιοι έχουν επισημάνει αυτούς τους κινδύνους. Μια ιδιαίτερα αυστηρή προειδοποίηση ήρθε νωρίτερα αυτό το μήνα, όταν η Bank of America
BAC,
Ο στρατηγικός αναλυτής επιτοκίων Ralph Axel προειδοποίησε τους πελάτες της τράπεζας ότι «η μείωση της ρευστότητας και της ανθεκτικότητας της αγοράς του Treasury αποτελεί αναμφισβήτητα μία από τις μεγαλύτερες απειλές για την παγκόσμια χρηματοπιστωτική σταθερότητα σήμερα, δυνητικά χειρότερη από τη φούσκα των ακινήτων του 2004-2007».
Πώς θα μπορούσε η κανονικά σταθεροποιημένη αγορά του Δημοσίου να γίνει σημείο μηδέν για μια άλλη οικονομική κρίση; Λοιπόν, τα Υπουργεία Οικονομικών διαδραματίζουν κρίσιμο ρόλο στο διεθνές χρηματοπιστωτικό σύστημα, με τις αποδόσεις τους να αποτελούν σημείο αναφοράς για δάνεια τρισεκατομμυρίων δολαρίων, συμπεριλαμβανομένων των περισσότερων στεγαστικών δανείων.
Σε όλο τον κόσμο, η απόδοση του 10ετούς Δημοσίου
TMUBMUSD10Y,
θεωρείται το «επιτόκιο χωρίς κίνδυνο» που θέτει τη βασική γραμμή με την οποία αποτιμώνται πολλά άλλα περιουσιακά στοιχεία — συμπεριλαμβανομένων των μετοχών.
Όμως, οι μεγάλες και ακανόνιστες κινήσεις στις αποδόσεις του Δημοσίου δεν είναι το μόνο ζήτημα: καθώς τα ίδια τα ομόλογα χρησιμοποιούνται ως εγγύηση για τράπεζες που αναζητούν βραχυπρόθεσμη χρηματοδότηση στην «αγορά repo» (συχνά περιγράφεται ως η «καρδιά που χτυπά» του χρηματοπιστωτικού συστήματος των ΗΠΑ ) είναι πιθανό ότι εάν η αγορά του Υπουργείου Οικονομικών κατακτήσει ξανά —όπως έχει σχεδόν κάνει στο πρόσφατο παρελθόν— διάφορα πιστωτικά κανάλια, συμπεριλαμβανομένου του εταιρικού, των νοικοκυριών και του κρατικού δανεισμού «να σταματήσουν», έγραψε ο Axle.
Εκτός από μια συνολική έκρηξη, η μείωση της ρευστότητας συνοδεύεται από πολλά άλλα μειονεκτήματα για τους επενδυτές, τους συμμετέχοντες στην αγορά και την ομοσπονδιακή κυβέρνηση, όπως υψηλότερο κόστος δανεισμού, αυξημένη αστάθεια μεταξύ των περιουσιακών στοιχείων και — σε ένα ιδιαίτερα ακραίο παράδειγμα — η πιθανότητα Η ομοσπονδιακή κυβέρνηση θα μπορούσε να αθετήσει το χρέος της εάν οι δημοπρασίες των νεοεκδοθέντων ομολόγων του Δημοσίου πάψουν να λειτουργούν σωστά.
Η μείωση της ρευστότητας ήταν ένα πρόβλημα από τότε που η Fed αρχίσει να επιτρέπει στον τεράστιο ισολογισμό της, ύψους σχεδόν 9 τρισεκατομμυρίων δολαρίων, να συρρικνωθεί τον Ιούνιο. Αλλά αυτόν τον μήνα, ο ρυθμός αυτής της χαλάρωσης θα επιταχυνθεί στα 95 δισεκατομμύρια δολάρια το μήνα - ένας ρυθμός άνευ προηγουμένου, σύμφωνα με ένα ζευγάρι οικονομολόγων της Fed του Kansas City που δημοσίευσαν μια εργασία σχετικά με αυτούς τους κινδύνους νωρίτερα φέτος.
Μη αναγνωρισμένο
Σύμφωνα με τους οικονομολόγους της Fed του Κάνσας Σίτι, Rajdeep Sengupta και Lee Smith, άλλοι συμμετέχοντες στην αγορά που διαφορετικά θα μπορούσαν να συμβάλουν στην αντιστάθμιση μιας λιγότερο δραστήριας Fed έχουν ήδη, ή σχεδόν, ικανότητα όσον αφορά τις διαθέσεις τους στο Δημόσιο.
Μη αναγνωρισμένο
Αυτό θα μπορούσε να επιδεινώσει περαιτέρω τη μείωση της ρευστότητας, εκτός και αν φτάσει μια άλλη κατηγορία αγοραστών - καθιστώντας την παρούσα περίοδο σύσφιξης της Fed δυνητικά πολύ πιο χαοτική από το προηγούμενο επεισόδιο, το οποίο έλαβε χώρα μεταξύ 2017 και 2019.
«Αυτό το επεισόδιο QT [ποσοτικής σύσφιξης] θα μπορούσε να διαδραματιστεί πολύ διαφορετικά και ίσως δεν θα είναι τόσο ήρεμο και ήρεμο όσο ξεκίνησε το προηγούμενο επεισόδιο», είπε ο Smith κατά τη διάρκεια μιας τηλεφωνικής συνέντευξης στο MarketWatch.
«Δεδομένου ότι ο χώρος του ισολογισμού των τραπεζών είναι χαμηλότερος από ό,τι ήταν το 2017, είναι πιο πιθανό να χρειαστεί να παρέμβουν και άλλοι συμμετέχοντες στην αγορά», δήλωσε ο Sengupta κατά τη διάρκεια της κλήσης.
Σε κάποιο σημείο, οι υψηλότερες αποδόσεις θα πρέπει να προσελκύσουν νέους αγοραστές, είπαν οι Sengupta και Smith. Αλλά είναι δύσκολο να πούμε πόσο υψηλές αποδόσεις θα πρέπει να πάνε προτού συμβεί αυτό - αν και καθώς η Fed υποχωρεί, φαίνεται ότι η αγορά πρόκειται να το μάθει.
«Η ρευστότητα είναι πολύ κακή αυτή τη στιγμή»
Βεβαίως, η ρευστότητα της αγοράς του Δημοσίου έχει μειωθεί εδώ και αρκετό καιρό, με πολλούς παράγοντες να παίζουν ρόλο, ακόμη και ενώ η Fed εξακολουθούσε να συλλέγει δισεκατομμύρια δολάρια δημόσιο χρέος το μήνα, κάτι που σταμάτησε να κάνει μόλις τον Μάρτιο.
Από τότε, οι έμποροι ομολόγων έχουν παρατηρήσει ασυνήθιστα άγριες διακυμάνσεις σε μια τυπικά πιο σταθερή αγορά.
Τον Ιούλιο, μια ομάδα στρατηγικών επιτοκίων στην Barclays
ΜΠΑΡ,
συζήτησε τα συμπτώματα της αραίωσης της αγοράς διαθεσίμων σε μια έκθεση που ετοιμάστηκε για τους πελάτες της τράπεζας.
Αυτά περιλαμβάνουν ευρύτερα spreads προσφοράς-ζήτησης. Το spread είναι το ποσό που χρεώνουν οι μεσίτες και οι έμποροι για τη διευκόλυνση μιας συναλλαγής. Σύμφωνα με οικονομολόγους και ακαδημαϊκούς, τα μικρότερα spread συνήθως συνδέονται με αγορές πιο ρευστοποιήσιμες και αντίστροφα.
Αλλά τα ευρύτερα spread δεν είναι το μόνο σύμπτωμα: ο όγκος των συναλλαγών μειώθηκε σημαντικά από τα μέσα του περασμένου έτους, είπε η ομάδα της Barclays, καθώς οι κερδοσκόποι και οι έμποροι στρέφονται όλο και περισσότερο στις αγορές μελλοντικής εκπλήρωσης του Treasury για να λάβουν βραχυπρόθεσμες θέσεις. Σύμφωνα με τα στοιχεία της Barclays, ο μέσος συνολικός ονομαστικός όγκος συναλλαγών του Υπουργείου Οικονομικών μειώθηκε από σχεδόν 3.5 τρισεκατομμύρια δολάρια κάθε τέσσερις εβδομάδες στις αρχές του 2022 σε λίγο πάνω από τα 2 τρισεκατομμύρια δολάρια.
Ταυτόχρονα, το βάθος της αγοράς —δηλαδή το ποσό των ομολόγων σε δολάρια που προσφέρονται μέσω διαπραγματευτών και μεσιτών— έχει επιδεινωθεί σημαντικά από τα μέσα του περασμένου έτους. Η ομάδα της Barclays παρουσίασε αυτή την τάση με ένα γράφημα, το οποίο περιλαμβάνεται παρακάτω.
Πηγή: Barclays
Άλλοι δείκτες ρευστότητας στην αγορά ομολόγων επιβεβαιώνουν την τάση. Για παράδειγμα, ο δείκτης ICE Bank of America Merrill Lynch MOVE Index, ένας δημοφιλής δείκτης σιωπηρής αστάθειας της αγοράς ομολόγων, ήταν πάνω από το 120 την Τετάρτη, ένα επίπεδο που σημαίνει ότι οι έμποροι επιλογών προετοιμάζονται για περισσότερες πτώσεις στην αγορά του Δημοσίου. Ο δείκτης είναι παρόμοιος με τον δείκτη μεταβλητότητας CBOE ή το «VIX», τον «μετρητή φόβου» της Wall Street που μετρά την αναμενόμενη αστάθεια στις αγορές μετοχών.
Ο δείκτης MOVE έφτασε σχεδόν στο 160 τον Ιούνιο, κάτι που δεν απέχει πολύ από το ανώτατο όριο των 160.3 από το 2020 που παρατηρήθηκε στις 9 Μαρτίου εκείνου του έτους, το οποίο ήταν το υψηλότερο επίπεδο από την οικονομική κρίση.
Το Bloomberg διατηρεί επίσης δείκτη ρευστότητας σε κρατικούς τίτλους των ΗΠΑ με διάρκεια μεγαλύτερη του ενός έτους. Ο δείκτης είναι υψηλότερος όταν τα Treasury διαπραγματεύονται πιο μακριά από την «εύλογη αξία», κάτι που συνήθως συμβαίνει όταν οι συνθήκες ρευστότητας επιδεινώνονται.
Βρέθηκε περίπου στο 2.7 την Τετάρτη, σχεδόν στο υψηλότερο επίπεδό του σε περισσότερο από μια δεκαετία, αν εξαιρέσουμε την άνοιξη του 2020.
Η μείωση της ρευστότητας είχε τον μεγαλύτερο αντίκτυπο στο σύντομο άκρο της καμπύλης του Treasury - καθώς τα ομόλογα βραχείας ημερομηνίας είναι συνήθως πιο επιρρεπή σε αυξήσεις επιτοκίων της Fed, καθώς και σε αλλαγές στις προοπτικές για τον πληθωρισμό.
Επίσης, τα "εκτός κυκλοφορίας" των ομολόγων του Δημοσίου, ένας όρος που χρησιμοποιείται για να περιγράψει όλες εκτός από τις πιο πρόσφατες εκδόσεις ομολόγων του Δημοσίου για κάθε χρονική περίοδο, έχουν επηρεαστεί περισσότερο από τις αντίστοιχες "σε εκκρεμότητα".
Λόγω αυτής της μείωσης της ρευστότητας, οι traders και οι διαχειριστές χαρτοφυλακίου είπαν στο MarketWatch ότι πρέπει να είναι πιο προσεκτικοί σχετικά με το μέγεθος και το χρονοδιάγραμμα των συναλλαγών τους καθώς οι συνθήκες της αγοράς γίνονται όλο και πιο ασταθείς.
«Η ρευστότητα είναι πολύ κακή αυτή τη στιγμή», δήλωσε ο John Luke Tyner, διαχειριστής χαρτοφυλακίου στην Aptus Capital Advisors.
«Είχαμε τέσσερις ή πέντε ημέρες τους τελευταίους μήνες όπου το διετές Υπουργείο Οικονομικών έχει μετακινήσει πάνω από 20 [πόντους βάσης] σε μια μέρα. Σίγουρα ανοίγει τα μάτια».
Ο Tyner εργαζόταν στο παρελθόν στο θεσμικό γραφείο σταθερού εισοδήματος στην Duncan-Williams Inc. και αναλύει και εμπορεύεται προϊόντα σταθερού εισοδήματος αμέσως μετά την αποφοίτησή του από το Πανεπιστήμιο του Μέμφις.
Η σημασία του να είσαι υγρός
Το χρέος του Δημοσίου θεωρείται παγκόσμιο αποθεματικό ενεργητικό — ακριβώς όπως το δολάριο ΗΠΑ θεωρείται αποθεματικό νόμισμα. Αυτό σημαίνει ότι κατέχεται ευρέως από ξένες κεντρικές τράπεζες που χρειάζονται πρόσβαση σε δολάρια για να διευκολύνουν το διεθνές εμπόριο.
Για να διασφαλιστεί ότι τα Treasurys διατηρούν αυτό το καθεστώς, οι συμμετέχοντες στην αγορά πρέπει να μπορούν να τα διαπραγματεύονται γρήγορα, εύκολα και φθηνά, έγραψε ο οικονομολόγος της Fed Μάικλ Φλέμινγκ σε μια εργασία του 2001 με τίτλο «Μέτρηση της ρευστότητας της αγοράς διαθεσίμων».
Ο Φλέμινγκ, ο οποίος εξακολουθεί να εργάζεται στη Fed, δεν απάντησε σε αίτημα για σχόλιο. Αλλά οι αναλυτές στρατηγικής επιτοκίων στην JP Morgan Chase & Co.
JPM,
Credit Suisse
CS,
και η TD Securities είπαν στο MarketWatch ότι η διατήρηση άφθονης ρευστότητας είναι εξίσου σημαντική σήμερα — αν όχι περισσότερο.
Το καθεστώς αποθεματικών του Treasurys προσφέρει μυριάδες οφέλη στην κυβέρνηση των ΗΠΑ, συμπεριλαμβανομένης της ικανότητας να χρηματοδοτεί μεγάλα ελλείμματα σχετικά φθηνά.
Τί μπορεί να γίνει?
Όταν το χάος αναστάτωσε τις παγκόσμιες αγορές την άνοιξη του 2020, η αγορά του Υπουργείου Οικονομικών δεν γλίτωσε από τις συνέπειες.
Όπως ανέφερε η Ομάδα Εργασίας του '30 για τη ρευστότητα της αγοράς διαθεσίμων σε μια έκθεση που συνιστούσε τακτικές για τη βελτίωση της λειτουργίας της αγοράς διαθεσίμων, οι επιπτώσεις πλησίασαν εκπληκτικά στο να προκαλέσουν κατάσχεση των παγκόσμιων πιστωτικών αγορών.
Καθώς οι χρηματιστές άντλησαν ρευστότητα από φόβο μήπως επιβαρυνθούν με απώλειες, η αγορά του Υπουργείου Οικονομικών είδε υπερβολικές κινήσεις που φαινομενικά δεν είχαν νόημα. Οι αποδόσεις των ομολόγων του Δημοσίου με παρόμοια διάρκεια παρέμειναν εντελώς αμετάβλητες.
Μεταξύ 9 Μαρτίου και 18 Μαρτίου, τα spreads προσφοράς-ζήτησης εκτινάχθηκαν και ο αριθμός των «αποτυχιών» συναλλαγών - που συμβαίνουν όταν μια δεσμευμένη συναλλαγή αποτυγχάνει να διακανονιστεί επειδή ένας από τους δύο αντισυμβαλλομένους δεν έχει τα χρήματα ή τα περιουσιακά στοιχεία - εκτινάχθηκε κατά προσέγγιση σε τρεις φορές το κανονικό ποσοστό.
Η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ οδήγησε τελικά στη διάσωση, αλλά οι συμμετέχοντες στην αγορά είχαν ειδοποιηθεί και η Ομάδα των 30 αποφάσισε να διερευνήσει πώς θα μπορούσε να αποφευχθεί η επανάληψη αυτών των καταστροφών της αγοράς.
Η επιτροπή, της οποίας ηγήθηκε ο πρώην υπουργός Οικονομικών και Πρόεδρος της Fed της Νέας Υόρκης, Timothy Geithner, δημοσίευσε την έκθεσή της πέρυσι, η οποία περιλάμβανε μια σειρά από συστάσεις για να γίνει η αγορά Οικονομικών πιο ανθεκτική σε περιόδους στρες. Ένας εκπρόσωπος της Ομάδας 30 δεν μπόρεσε να διαθέσει κανέναν από τους συγγραφείς για σχόλια όταν επικοινωνούσε με το MarketWatch.
Οι συστάσεις περιελάμβαναν τη θέσπιση καθολικής εκκαθάρισης όλων των συναλλαγών και repos του Υπουργείου Οικονομικών, τη θέσπιση ρυθμιστικών περικοπών προς ρυθμιστικούς δείκτες μόχλευσης που θα επιτρέψουν στους αντιπροσώπους να αποθηκεύουν περισσότερα ομόλογα στα βιβλία τους και τη θέσπιση πράξεων πάγιων repo στην Federal Reserve.
Ενώ οι περισσότερες από τις συστάσεις της έκθεσης δεν έχουν ακόμη εφαρμοστεί, η Fed δημιούργησε εγκαταστάσεις πάγιων συμφωνιών επαναγοράς για εγχώριους και ξένους αντιπροσώπους τον Ιούλιο του 2021. Και η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς λαμβάνει μέτρα για την επιβολή πιο συγκεντρωτικού συμψηφισμού.
Ωστόσο, σε μια ενημέρωση κατάστασης που κυκλοφόρησε νωρίτερα αυτό το έτος, η ομάδα εργασίας είπε ότι οι εγκαταστάσεις της Fed δεν πήγαν αρκετά μακριά.
Την Τετάρτη, η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς ετοιμάζεται να ανακοινώσει ότι θα προτείνει κανόνες που θα βοηθήσουν στη μεταρρύθμιση του τρόπου διαπραγμάτευσης και εκκαθάρισης των ομολόγων, συμπεριλαμβανομένης της διασφάλισης της κεντρικής εκκαθάρισης περισσότερων συναλλαγών του Treasury, όπως συνέστησε η Ομάδα των 30, όπως ανέφερε το MarketWatch.
Όπως σημείωσε η Ομάδα των 30, ο Πρόεδρος της SEC, Gary Gensler, εξέφρασε την υποστήριξή του για την επέκταση της κεντρικής εκκαθάρισης των Treasurys, που θα βοηθούσε στη βελτίωση της ρευστότητας σε περιόδους στρες, βοηθώντας να διασφαλιστεί ότι όλες οι συναλλαγές διευθετούνται έγκαιρα χωρίς κανέναν λόξυγκα.
Ωστόσο, εάν οι ρυθμιστικές αρχές φαίνονται εφησυχαστικές όσον αφορά την αντιμετώπιση αυτών των κινδύνων, είναι πιθανώς επειδή αναμένουν ότι εάν κάτι πάει στραβά, η Fed μπορεί απλώς να οδηγήσει στη διάσωση, όπως έκανε στο παρελθόν.
Αλλά ο Axel της Bank of America πιστεύει ότι αυτή η υπόθεση είναι λανθασμένη.
«Δεν είναι διαρθρωτικά ορθό για το δημόσιο χρέος των ΗΠΑ να εξαρτάται όλο και περισσότερο από τη Fed QE. Η Fed είναι δανειστής έσχατης ανάγκης για το τραπεζικό σύστημα, όχι για την ομοσπονδιακή κυβέρνηση», έγραψε ο Άξελ.
—Η Vivien Lou Chen συνέβαλε στην αναφορά
Πηγή: https://www.marketwatch.com/story/the-next-financial-crisis-may-already-be-brewing-but-not-where-investors-might-expect-11663170963?siteid=yhoof2&yptr=yahoo