Η Μουσική Τελειώνει για Αυτό το Κάποτε Υψηλό Πετάβολο

Έβαλα για πρώτη φορά το Spotify (SPOT) στην Επικίνδυνη Ζώνη τον Απρίλιο του 2018 πριν από την IPO του και έχω επαναλάβει τη γνώμη μου για τη μετοχή πολλές φορές. Από την αρχική έκθεσή μου, η μετοχή έχει ξεπεράσει τις επιδόσεις ως short κατά 86%, με πτώση 35%, ενώ ο S&P 500 σημείωσε άνοδο 51%. Ακόμη και με τη μείωση της μετοχής κατά 54% από έτος σε έτος, τα τρέχοντα θεμελιώδη μεγέθη της εταιρείας δεν μπορούν να δικαιολογήσουν τις προσδοκίες που διαμορφώνονται στην τιμή της μετοχής της, ειδικά δεδομένης της επιβράδυνσης της ανάπτυξης και της αδύναμης καθοδήγησης.

Η μετοχή του Spotify θα μπορούσε να πέσει περαιτέρω με βάση:

• επιβράδυνση της ανάπτυξης των συνδρομητών premium
• επιδείνωση του ποσοστού μετατροπών των χρηστών
• συνεχιζόμενη καύση μετρητών
• πίεση περιθωρίου λόγω της αρχικής δαπάνης περιεχομένου – à la NetflixNFLX
  
• Η τρέχουσα αποτίμηση της μετοχής υποδηλώνει ότι το Spotify θα επιτύχει περιθώρια κέρδους υψηλότερα από οποιαδήποτε άλλη στιγμή στην ιστορία της εταιρείας και θα αυξήσει τους premium χρήστες στο 77% της συνολικής αγοράς συνδρομής ροής μουσικής

Εικόνα 1: Υπεραπόδοση επικίνδυνης ζώνης 86%: Από 4/4/18 έως 5/20/22

Τι λειτουργεί

Οι μετρήσεις κορυφαίας γραμμής συνεχίζουν να αυξάνονται: Το Spotify αύξησε τα έσοδα κατά 24% από έτος σε έτος (σε έτος) το 1ο τρίμηνο του 22ου και οδήγησε στην αύξηση των εσόδων σε ετήσια βάση ~20% το β' τρίμηνο του 2ου. Το σύνολο των μηνιαίων ενεργών χρηστών (MAU) και των συνδρομητών premium έφτασε σε υψηλά ρεκόρ και το τρίμηνο.

Η εταιρεία συνέχισε να επενδύει στο περιεχόμενο podcasting της και αύξησε τον αριθμό των podcast στην πλατφόρμα σε 4.0 εκατομμύρια, που είναι αυξημένος από 2.6 εκατομμύρια το 1ο τρίμηνο του 21ου. Το Spotify σημείωσε ότι τα ποσοστά κατανάλωσης podcast «αυξήθηκαν διψήφια» σε ετήσια βάση και «το μερίδιο των podcast στις συνολικές ώρες κατανάλωσης έφτασε στο υψηλό όλων των εποχών».

Δυστυχώς για τους ταύρους του Spotify, κοιτάζοντας πέρα ​​από τους κορυφαίους αριθμούς αναδεικνύονται ορισμένες ανησυχητικές τάσεις σχετικά με αυτήν την άλλοτε ραγδαία ιστορία ανάπτυξης.

Τι δεν λειτουργεί

Η ανάπτυξη των χρηστών συνεχίζει να είναι αργή: Οι αριθμοί χρηστών του Spotify, μαζί με την καθοδήγησή του για το επόμενο τρίμηνο, ήταν κάτω από τις συναινετικές εκτιμήσεις. Αυτή η απογοητευτική απόδοση συνεχίζει μια σταθερή τάση επιβράδυνσης της αύξησης των συνδρομητών. Σύμφωνα με το Διάγραμμα 2, οι συνδρομητές premium αυξήθηκαν μόλις 15% σε ετήσια βάση το 1ο τρίμηνο του 22, από 22% ετησίως το 1ο τρίμηνο του 21 και 30% το 1ο τρίμηνο του 20. Με βάση τις οδηγίες της διοίκησης, οι συνδρομητές premium αναμένεται να αυξηθούν μόλις κατά 13% σε ετήσια βάση το 2ο τρίμηνο του 22ου έτους, το οποίο θα μειωθεί από 20% σε ετήσια βάση το 2ο τρίμηνο του 21.

Σχήμα 2: Ποσοστό αύξησης συνδρομητών Premium από έτος σε έτος: 1 τρίμηνο 18 έως 2 τρίμηνο 22

* Με βάση τις οδηγίες της διοίκησης για το 2022

Χαμηλότερο ποσοστό μετατροπής σε Premium: Φυσικά, το όνομα του παιχνιδιού στη διανομή περιεχομένου είναι premium payers και όχι hangers-on. Εδώ, βρίσκω ακόμα περισσότερα άσχημα νέα για τους επενδυτές του Spotify. Το ποσοστό των premium συνδρομητών ως ποσοστό των MAU ήταν 43% το 1ο τρίμηνο του 22, από 44% το 1ο τρίμηνο του 21 και 45% το 1ο τρίμηνο του 20. Το Spotify προστίθεται με επιτυχία Χρήστες στην υπηρεσία της, αλλά το ποσοστό επιτυχίας της στη δημιουργία χρήστες που πληρώνουν επιδεινώνεται.

Σχήμα 3: Ποσοστό αύξησης συνδρομητών Premium από έτος σε έτος: 1 τρίμηνο 18 έως 2 τρίμηνο 22

Η κερδοφορία δεν αντισταθμίζει την επιβράδυνση της ανάπτυξης

Μετά την επίτευξη θετικού καθαρού λειτουργικού κέρδους μετά από φόρους (NOPAT), περιθωρίου NOPAT και απόδοσης επενδυμένου κεφαλαίου (ROIC) σε ετήσια βάση για πρώτη φορά το 2021, η δραστηριότητα του Spotify επανήλθε στα ιστορικά πρότυπα το 1ο τρίμηνο του 22ου. Το περιθώριο NOPAT μειώθηκε από 0.5% το α' τρίμηνο του 1 σε -21% το α' τρίμηνο του 0.1 και το ROIC μειώθηκε από 1% σε -22% την ίδια περίοδο.

Η διοίκηση οδήγησε επίσης για τα μεικτά περιθώρια του 2ου τριμήνου του 22ου έτους να ισούται με το 1ο 22ο τρίμηνο, γεγονός που υποδηλώνει ότι τα αρνητικά περιθώρια NOPAT είναι πιθανό να συνεχιστούν και το επόμενο τρίμηνο. Οι επιδόσεις το 1ο τρίμηνο του 22ου έτους, μαζί με την καθοδήγηση για το 2ο τρίμηνο του 22, παρέχουν ενδείξεις ότι η κερδοφορία της εταιρείας το 2021 ήταν πιθανότατα μια ανωμαλία και όχι μια νέα κανονικότητα.

Το Spotify συνεχίζει να καίει μετρητά

Από το 2017-2021, το Spotify κάηκε μέσω αθροιστικών 884 εκατομμυρίων δολαρίων σε ελεύθερη ταμειακή ροή (FCF). Το 1ο τρίμηνο του 22ου έτους, το FCF του Spotify ήταν -442 εκατομμύρια δολάρια, το οποίο ήταν χειρότερο από το -160 εκατομμύρια δολάρια σε FCF το 1ο τρίμηνο του 21ου. Πάνω από το TTM, το FCF του Spotify βρίσκεται στα -457 εκατομμύρια δολάρια.

Εικόνα 4: Spotify αθροιστική δωρεάν ταμειακή ροή: 2017-2021

Είναι το Spotify το επόμενο Netflix;

Εάν οι τάσεις στην επιχείρηση του Spotify, δηλαδή η επιβράδυνση της ανάπτυξης των χρηστών, η πτώση των περιθωρίων κέρδους και το σχέδιο επέκτασης του αρχικού περιεχομένου (podcasts) ακούγονται γνωστές, είναι επειδή έχει γίνει μια παρόμοια ιστορία στο Netflix.

Ωστόσο, ο Διευθύνων Σύμβουλος του Spotify, Daniel Ek, προσπαθεί να αποφύγει μια τέτοια σύγκριση, ίσως επειδή το Netflix μειώνεται κατά 69% από έτος μέχρι σήμερα λόγω μεγάλης απώλειας συνδρομητών στα πιο πρόσφατα τριμηνιαία αποτελέσματα.

Στο Spotify's Κλήση κερδών 1 τριμήνου 22, όταν ρωτήθηκε σχετικά με τις συγκρίσεις με το Netflix, ο κ. Ek σημείωσε: «Εκτός του ότι είμαι εταιρείες πολυμέσων και είμαι κυρίως εταιρείες εσόδων από συνδρομές, κάπως εκεί τελειώνουν οι ομοιότητες για μένα». Συνέχισε, «Έχουμε εκατοντάδες εκατομμύρια κομμάτια περιεχομένου. Το Netflix φτιάχνει το δικό του πρωτότυπο περιεχόμενο αποκλειστικά και αδειοδοτεί λίγο».

Είτε ο Ek είναι ο πιο χωρίς φαντασία CEO στον πλανήτη, είτε είναι σκόπιμα αμβλύς. Το Spotify επεκτείνεται σε πρωτότυπο περιεχόμενο και πρέπει να πληρώσει άλλους για το αδειοδοτημένο περιεχόμενο του (μουσική), το οποίο επιβαρύνει την κερδοφορία, ενώ η ανάπτυξη των χρηστών του επιβραδύνεται. Η σύγκριση του Netflix φαίνεται εύστοχη, ειδικά αν σκεφτεί κανείς τον μεγαλύτερο ανταγωνισμό του Spotify, την AppleAAPL
Το Music and Apple Podcasts, ανήκει σε μια μηχανή ταμειακών ροών στην Apple (AAPL), όπως οι μεγαλύτεροι ανταγωνιστές του Netflix είναι επιχειρήσεις που δημιουργούν ταμειακές ροές όπως η Disney (DIS) και η Warner Bros Discovery (WBD).

Η τιμή του Spotify θα έχει το 77% όλων των συνδρομητών ροής μουσικής

Χρησιμοποιώ το δικό μου μοντέλο αντίστροφης προεξόφλησης ταμειακών ροών (DCF). για να αναλύσει τις μελλοντικές προσδοκίες ταμειακών ροών που βασίζονται στην τρέχουσα αποτίμηση του Spotify. Θεωρώ ότι, παρά την καθοδήγηση της διοίκησης για την επιβράδυνση της ανάπτυξης των premium συνδρομητών και των σταθερών περιθωρίων, το Spotify τιμολογείται σαν να θα επιτύχει περιθώρια ρεκόρ και να αυξήσει τους premium συνδρομητές στο 77% της συνολικής αγοράς συνδρομών.

Για να δικαιολογήσει την τρέχουσα τιμή του των 107 $/μετοχή, το Spotify πρέπει:

• να βελτιώσει αμέσως το περιθώριο NOPAT στο 4% (4 φορές το υψηλότερο περιθώριο που είχε ποτέ το 2021, το οποίο έχει ήδη μειωθεί σε σχέση με το TTM) και
• αυξήσει τα έσοδα κατά 15% σε συνδυασμό ετησίως (1.5x προβλεπόμενη ανάπτυξη του κλάδου έως το 2027) έως το 2027.

Σε αυτή τη σενάριο, τα έσοδα του Spotify το 2027 θα έφταναν τα 25.3 δισεκατομμύρια δολάρια, ή το 222% των εσόδων του TTM. Τα έσοδα 25.3 δισεκατομμυρίων δολαρίων συνεπάγονται αύξηση των premium συνδρομητών του Spotify από 182 εκατομμύρια το πρώτο τρίμηνο του 1ου έτους σε 22 εκατομμύρια το 402[2027], που αντιστοιχεί στο 1% του παγκόσμιου συνδρομές ροής μουσικής το 2ο τρίμηνο του 21 (πιο πρόσφατα στοιχεία). Για αναφορά, η MIDiA εκτιμά ότι κρατούσε το Spotify 31% της παγκόσμιας μάρκαςt το 2ο τρίμηνο του 21 (μείωση από 34% το 2ο τρίμηνο του 19), σε σύγκριση με 15% για το Apple Music, 13% για το Amazon Music, 13% για το Tencent Music και 8% για το YouTube Music.

Για να πετύχει το Spotify τόσο υψηλούς αριθμούς συνδρομητών χωρίς να αποκτήσει επιπλέον μερίδιο αγοράς, η παγκόσμια αγορά για τις επιχειρήσεις ροής μουσικής θα πρέπει να υπερδιπλασιαστεί από 529 εκατομμύρια συνδρομές ροής το 2021 σε 1.3 δισεκατομμύρια το 2027 ή περίπου 130 εκατομμύρια συνδρομητές ετησίως. Για σύγκριση, οι συνολικές παγκόσμιες συνδρομές αυξήθηκαν κατά λιγότερο από 110 εκατομμύρια από το 2020 έως το 2021.

Υπάρχει 43%+ μειονέκτημα: Αν αντ' αυτού υποθέσω:

• Το περιθώριο NOPAT βελτιώνεται στο 3% τα επόμενα τέσσερα χρόνια (3x 2021 περιθώρια) και διατηρείται στο 3% από το 2025-2027,
• Τα έσοδα αυξάνονται με συναινετικούς ρυθμούς αύξησης 12% το 2022, 16% το 2023 και 13% το 2024, και
• τα έσοδα αυξάνονται κατά 8% ετησίως από το 2025-2027, τότε

το απόθεμα αξίζει ακριβώς 60 $/μερίδιο σήμερα – μείωση 43% σε σχέση με την τρέχουσα τιμή.

Υπάρχει 64%+ μειονέκτημα: Αν αντ' αυτού υποθέσω:

• Το περιθώριο NOPAT βελτιώνεται στο 2% τα επόμενα τέσσερα χρόνια (διπλά περιθώρια 2021) και διατηρείται στο 2% από το 2025-2027,
• Τα έσοδα αυξάνονται με συναινετικούς ρυθμούς αύξησης 12% το 2022, 16% το 2023 και 13% το 2024, και
• τα έσοδα αυξάνονται κατά 5% ετησίως από το 2025-2027, τότε

το απόθεμα αξίζει ακριβώς 38 $/μερίδιο σήμερα – πτώση 64% σε σχέση με την τρέχουσα τιμή. Εάν η ανάπτυξη του Spotify επιβραδυνθεί από τον ανταγωνισμό ή αποτύχει να βελτιώσει τα περιθώρια κέρδους του καθώς οι δαπάνες για podcast/περιεχόμενο βαραίνουν πολύ, ο κίνδυνος για την κατοχή μετοχών είναι ακόμη μεγαλύτερος.

Το Σχήμα 5 συγκρίνει το υπονοούμενο μελλοντικό NOPAT του Spotify σε αυτά τα σενάρια με το ιστορικό του NOPAT.

Εικόνα 5: Ιστορικό και σιωπηρό NOPAT του Spotify: Σενάρια αποτίμησης DCF

Κάθε ένα από τα παραπάνω σενάρια υποθέτει ότι η αλλαγή του επενδυμένου κεφαλαίου του Spotify ισούται με το 2% των εσόδων σε κάθε έτος του μοντέλου μου DCF. Για το πλαίσιο, η αλλαγή του Spotify στο επενδυμένο κεφάλαιο είναι 5% των εσόδων έναντι του TTM, 3% των εσόδων το 2021 και 2% των εσόδων το 2020.

Αποκάλυψη: Ο David Trainer, ο Kyle Guske II και ο Matt Shuler δεν λαμβάνουν αποζημίωση για να γράψουν σχετικά με συγκεκριμένο απόθεμα, τομέα, στυλ ή θέμα.

[1] Υπολογίζω τον σιωπηρό αριθμό των premium συνδρομητών διαιρώντας τα σιωπηρά έσοδα premium ύψους 21.9 δισεκατομμυρίων $ ή το 87% των σιωπηρών συνολικών εσόδων (ισούται με τα έσοδα premium του Spotify ως % των εσόδων έναντι του TTM) με 54 $, που ισούται με τα έσοδα TTM του Spotify ανά premium χρήστης (Τα έσοδα από το TTM premium διαιρούνται με τους χρήστες premium στο τέλος του 1ου τριμήνου του 22ου έτους).