Η SVB δεν είναι καναρίνι στο τραπεζικό ανθρακωρυχείο

Καλημέρα. Καλώς ήρθατε στην ημέρα εργασίας. Οι μετεωρολόγοι πιστεύουν ότι προστέθηκαν 205,000 θέσεις εργασίας τον Φεβρουάριο. Κάτι παρόμοιο σκέφτηκαν τον περασμένο μήνα, πριν ο πραγματικός αριθμός του Ιανουαρίου, περισσότερες από μισό εκατομμύριο θέσεις εργασίας, ξεσήκωσαν τους πάντες. Από τότε, πολλοί άρχισαν να παραμερίζουν τα ισχυρά δεδομένα του Ιανουαρίου ως ατυχία του ζεστού χειμώνα. Μια άλλη αναφορά μισθοδοσίας bumper σήμερα θα είναι πιο δύσκολο να απορριφθεί. Στείλτε μας email: [προστασία μέσω email] και [προστασία μέσω email].

Τράπεζα Silicon Valley

Οι μετοχές της Silicon Valley Bank σημείωσαν πτώση 60 τοις εκατό χθες, αφού η εταιρεία δήλωσε ότι έκανε σημαντικές αλλαγές στον ισολογισμό της και ότι θα αντλήσει νέα ίδια κεφάλαια. Αυτή είναι μια μεγάλη κίνηση, αλλά όχι - στο πλαίσιο των αγορών γενικά - μια ιδιαίτερα μεγάλη ιστορία. Μετά το μαστίγωμα της Πέμπτης, η κεφαλαιοποίηση της SVB είναι μόλις 6 δισ. δολάρια.

Τι είναι ένα πολύ μεγάλη ιστορία είναι ότι οι τράπεζες γενικά ξεπούλησαν απότομα στις ειδήσεις. Ο τραπεζικός δείκτης KBW υποχώρησε 8%. Δείτε το ως εξής: η χθεσινή συμπαθητική πτώση της JPMorgan Chase κατά 5.4% αντιπροσωπεύει πολύ μεγαλύτερη πτώση της αξίας (22 δισ. $) από την πτώση της μετοχής της SVB (9.5 δισ. $). Η ανατριχίλα στον τραπεζικό κλάδο υποδηλώνει ότι αυτό που πήγε στραβά στην SVB είναι εμβληματικό ενός μεγαλύτερου προβλήματος. Είναι?

Η σύντομη απάντηση είναι όχι. Λέγοντας αυτό με κάνει πολύ νευρικό. Είναι πολύ πιο ασφαλές για έναν οικονομικό δημοσιογράφο να προβλέψει μια καταστροφή που δεν θα πραγματοποιηθεί παρά να απορρίψει την πιθανότητα κάποιας που να συμβεί. Όμως τα προβλήματα της SVB προκύπτουν από ιδιαιτερότητες του ισολογισμού που οι περισσότερες άλλες τράπεζες δεν συμμερίζονται. Στο βαθμό που άλλες τράπεζες έχουν παρόμοια προβλήματα, θα πρέπει να είναι πολύ πιο ήπια. Ωστόσο, υπάρχει μια σημαντική προσθήκη: στον τραπεζικό τομέα, οι αποτυχίες εμπιστοσύνης μπορούν να αποκτήσουν τη δική τους ζωή. Εάν αρκετοί άνθρωποι πιστεύουν ότι τα προβλήματα τύπου SVB είναι ευρέως διαδεδομένα, μπορεί να συμβούν άσχημα πράγματα. Οι τράπεζες θα περάσουν τις επόμενες μέρες λέγοντας «δεν θα χρειαστεί να κάνουμε απομειώσεις ή να αυξήσουμε τα ίδια κεφάλαια». Αυτό δεν θα ηρεμήσει τα νεύρα κανενός. Αντίθετα, θα ακούγεται σαν απόηχος του 2007-8.

Ας ξεκινήσουμε λοιπόν με τα γεγονότα. Τα προβλήματα του SVB μπορούν να συνοψιστούν με ένα διάγραμμα:

Η SVB εξυπηρετεί τις βιομηχανίες τεχνολογίας της Καλιφόρνια και έχει αναπτυχθεί γρήγορα παράλληλα με αυτές τις βιομηχανίες εδώ και χρόνια. Στη συνέχεια, όμως, με την έκρηξη της κερδοσκοπικής χρηματοδότησης στην έκρηξη της πανδημίας του κορωνοϊού, οι καταθέσεις (σκούρα μπλε γραμμή) αυξήθηκαν πολύ γρήγορα. Οι βασικοί πελάτες της SVB, οι νεοσύστατες εταιρείες τεχνολογίας, χρειάζονταν κάπου να βάλουν τα χρήματα που τους έδιωχναν οι επιχειρηματίες. Αλλά η SVB δεν είχε την ικανότητα, ή πιθανώς την τάση, να χορηγήσει δάνεια (γαλάζια γραμμή) με το επιτόκιο που ίσχυαν οι καταθέσεις. Έτσι επένδυσε τα κεφάλαια αντί (ροζ γραμμή) — συντριπτικά σε μακροπρόθεσμο, σταθερό επιτόκιο , χρεόγραφα που υποστηρίζονται από το κράτος.

Αυτή δεν ήταν καλή ιδέα, γιατί έδωσε στη SVB διπλή ευαισθησία στα υψηλότερα επιτόκια. Στην πλευρά του ενεργητικού του ισολογισμού, τα υψηλότερα επιτόκια μειώνουν την αξία αυτών των μακροπρόθεσμων χρεογράφων. Από την πλευρά του παθητικού, τα υψηλότερα επιτόκια σημαίνουν λιγότερα χρήματα για την τεχνολογία, και ως εκ τούτου, χαμηλότερη προσφορά φθηνής χρηματοδότησης καταθέσεων.

Αυτό δεν σημαίνει ότι η SVB αντιμετώπιζε μια κρίση ρευστότητας κατά την οποία δεν θα ανταποκρινόταν σε αναλήψεις (αν και, και πάλι, κάθε τράπεζα που βιδώνει αρκετά άσχημα με οποιονδήποτε τρόπο μπορεί να αντιμετωπίσει μια ξαφνική πτώση). Το κύριο πρόβλημα είναι η κερδοφορία. Οι επιχειρήσεις, σε αντίθεση με τους καταθέτες λιανικής, είναι ιδιαίτερα ευαίσθητες στις τιμές σχετικά με τις καταθέσεις τους. Όταν τα επιτόκια αυξάνονται, οι επιχειρήσεις αναμένουν ότι οι καταθέσεις τους θα αποδώσουν περισσότερο και θα μετακινήσουν τα χρήματά τους εάν αυτό δεν συμβεί. Οι περισσότεροι λιανικοί καταθέτες δεν μπορούν να ενοχληθούν. Και οι καταθέτες της SVB είναι στη συντριπτική τους πλειοψηφία επιχειρήσεις.

Η απόδοση των περιουσιακών στοιχείων της SVB στηρίζεται στο επίπεδο των μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων που αγοράστηκαν όταν τα επιτόκια ήταν χαμηλά. Εν τω μεταξύ, το κόστος χρηματοδότησής του αυξάνεται γρήγορα. Το τέταρτο τρίμηνο, το κόστος των καταθέσεων της αυξήθηκε 2.33%, από ,14% το τελευταίο τρίμηνο του 2021. Αυτό είναι κακό αλλά όχι θανατηφόρο: τα έντοκα περιουσιακά στοιχεία της εταιρείας απέδωσαν 3.36 τοις εκατό το τέταρτο τρίμηνο, από 1.99 τοις εκατό, καθιστώντας μια σύσφιξη αλλά ακόμα θετική διαφορά. Αλλά το κόστος των καταθέσεων θα συνεχίσει να αυξάνεται καθώς περισσότερες καταθέσεις θα ανανεώνονται, ακόμη και αν δεν υπάρχουν περαιτέρω αυξήσεις επιτοκίων.

Γι' αυτό η SVB πούλησε ομόλογα 21 δισ. δολαρίων. Χρειαζόταν να επανεπενδύσει αυτά τα κεφάλαια σε τίτλους μικρότερης διάρκειας, να αυξήσει τις αποδόσεις και να κάνει τον ισολογισμό της πιο ευέλικτο ενόψει τυχόν περαιτέρω αυξήσεων των επιτοκίων. Και μετά χρειάστηκε να αντλήσει κεφάλαια για να αντικαταστήσει τις απώλειες που έγιναν σε αυτές τις πωλήσεις (αν αγοράσετε ένα ομόλογο όταν τα επιτόκια είναι χαμηλά και το πουλάτε όταν τα επιτόκια είναι υψηλά, έχετε ζημιά). 

Γιατί οι περισσότερες άλλες τράπεζες δεν θα αντιμετωπίσουν παρόμοια κρίση; Πρώτον, λίγες άλλες τράπεζες έχουν τόσο υψηλό ποσοστό επιχειρηματικών καταθέσεων όσο η SVB, επομένως το κόστος χρηματοδότησής τους δεν θα αυξηθεί τόσο γρήγορα. Στην Fifth Third, μια τυπική περιφερειακή τράπεζα, το κόστος των καταθέσεων έφτασε μόλις το 1.05% το τέταρτο τρίμηνο. Στη γιγάντια Bank of America, το ποσοστό ήταν 0.96%.

Δεύτερον, λίγες άλλες τράπεζες έχουν τόσο μεγάλο μέρος του ενεργητικού τους κλειδωμένο σε τίτλους σταθερού επιτοκίου όσο η SVB, παρά σε δάνεια κυμαινόμενου επιτοκίου. Οι τίτλοι αποτελούν το 56 τοις εκατό του ενεργητικού της SVB. Στο Πέμπτο Τρίτο, το ποσοστό είναι 25 τοις εκατό. στην Bank of America, είναι 28 τοις εκατό. Αυτό είναι ακόμα πολλά ομόλογα, που διατηρούνται στους τραπεζικούς ισολογισμούς στο κάτω από την αγοραία τους αξία. Οι χαμηλές αποδόσεις των ομολόγων θα επιβαρύνουν τα κέρδη. Αυτό δεν αποτελεί έκπληξη και μυστικό, ωστόσο, και οι τράπεζες με πιο ισορροπημένες επιχειρήσεις από την SVB θα πρέπει να μπορούν να το αντιμετωπίσουν.

Τα καθαρά επιτοκιακά περιθώρια των περισσότερων τραπεζών (απόδοση περιουσιακών στοιχείων μείον το κόστος χρηματοδότησης) θα αρχίσουν σύντομα να συμπιέζονται. Αυτό είναι μέρος ενός κανονικού κύκλου: όταν τα επιτόκια αυξάνονται, οι αποδόσεις των περιουσιακών στοιχείων αυξάνονται γρήγορα και το κόστος των καταθέσεων πλησιάζει. Ο Gerard Cassidy, τραπεζικός αναλυτής της RBC, αναμένει ότι τα NIM θα κορυφωθούν το πρώτο ή το δεύτερο τρίμηνο και θα υποχωρήσουν από εκεί. Αλλά όλοι ήξεραν ότι αυτό ερχόταν πριν ο SVB χτυπήσει στα βράχια. Η RBC πραγματοποίησε το ετήσιο τραπεζικό της συνέδριο αυτή την εβδομάδα, στο οποίο μίλησαν όλες οι μεγάλες περιφερειακές τράπεζες. Μόνο μία (Key Corp) μείωσε την καθοδήγησή της για τα καθαρά έσοδα από τόκους.

Για τις περισσότερες τράπεζες, τα υψηλότερα επιτόκια, από μόνα τους, είναι καλά νέα. Βοηθούν περισσότερο την πλευρά του ενεργητικού του ισολογισμού παρά βλάπτουν την πλευρά του παθητικού. Φυσικά, εάν τα επιτόκια είναι υψηλότερα επειδή η Fed σφίγγει την πολιτική και ότι η σύσφιξη της πολιτικής ωθεί την οικονομία σε ύφεση, αυτό είναι κακό για τις τράπεζες. Οι τράπεζες μισούν την ύφεση. Αλλά και αυτός ο κίνδυνος ήταν πολύ γνωστός πριν από την πολύ κακή μέρα της SVB.

Το SVB είναι το αντίθετο: τα υψηλότερα επιτόκια το βλάπτουν περισσότερο από την πλευρά του παθητικού παρά το βοηθούν από την πλευρά του ενεργητικού. Όπως συνοψίζει ο αναλυτής της τράπεζας Oppenheimer, Chris Kotowski, η SVB είναι «μια ακραία τιμή ευαίσθητη στο παθητικό σε έναν κόσμο γενικά ευαίσθητο στα περιουσιακά στοιχεία».

Η SVB δεν είναι καναρίνι στο τραπεζικό ανθρακωρυχείο. Τα προβλήματά του θα μπορούσαν να προκαλέσουν μια γενική απώλεια εμπιστοσύνης που βλάπτει τον τομέα, αλλά αυτό θα απαιτούσε μια διαφορετική μεταφορά: να φωνάζει φωτιά σε ένα κατάμεστο θέατρο, ίσως. Οι επενδυτές θα πρέπει να διατηρήσουν την ψυχραιμία τους και να προσέχουν τα θεμελιώδη στοιχεία.

Μια καλή ανάγνωση

Οι ΗΠΑ πρέπει να σκεφτούν ένα νέο φινάλε για τη σύγκρουσή της με την Κίνα.