Μετοχές που θα μπορούσαν να πάνε στα 0 $ καθώς η Fed αυξάνει τα επιτόκια: Peloton

Ο χρόνος τελειώνει για τις εταιρείες που καίνε μετρητά που διατηρούνται στη ζωή με εύκολη/φθηνή πρόσβαση στο κεφάλαιο. Αυτές οι εταιρείες «ζόμπι» κινδυνεύουν να χρεοκοπήσουν εάν δεν μπορούν να αντλήσουν περισσότερα χρέη ή ίδια κεφάλαια, κάτι που δεν είναι τόσο εύκολο όσο παλιά.

Καθώς η Fed αυξάνει τα επιτόκια και τερματίζει την ποσοτική χαλάρωση, η πρόσβαση σε φθηνό κεφάλαιο στερεύει γρήγορα. Ταυτόχρονα, πολλές εταιρείες αντιμετωπίζουν μείωση των περιθωρίων κέρδους και ενδέχεται να αναγκαστούν να αθετήσουν τις πληρωμές τόκων χωρίς δυνατότητα αναχρηματοδότησης. Καθώς αυτές οι εταιρείες ζόμπι εξαντλούνται από τα μετρητά που χρειάζονται για να παραμείνουν στη ζωή, τα ασφάλιστρα κινδύνου θα αυξηθούν σε ολόκληρη την αγορά, γεγονός που θα μπορούσε να συμπιέσει περαιτέρω τη ρευστότητα και να δημιουργήσει μια κλιμακούμενη σειρά εταιρικών χρεοκοπιών.

Αυτή η αναφορά περιλαμβάνει την Peloton (PTON), μια εταιρεία ζόμπι με υψηλό κίνδυνο να δει τη μετοχή της να πηγαίνει στα $0/μετοχή.

Οι εταιρείες ζόμπι με λίγα μετρητά είναι επικίνδυνες

Εταιρείες με μεγάλα χρηματικά ποσά και λίγα μετρητά στο χέρι είναι επικίνδυνες στη σημερινή αγορά. Το να αναγκάζονται να αντλήσουν κεφάλαια σε αυτό το περιβάλλον, ακόμα κι αν η εταιρεία είναι τελικά επιτυχημένη, δεν είναι καλό για τους υφιστάμενους μετόχους.

Το Σχήμα 1 δείχνει τις εταιρείες ζόμπι που είναι πιο πιθανό να ξεμείνουν από μετρητά πρώτα, με βάση το κάψιμο των ελεύθερων ταμειακών ροών (FCF) και τα μετρητά στον ισολογισμό κατά τους τελευταίους δώδεκα μήνες (TTM). Κάθε εταιρεία στο Σχήμα 1 έχει:

• Αρνητικός λόγος κάλυψης τόκων (EBIT/Έξοδα τόκων)
• Αρνητικό FCF πάνω από το TTM
• Λιγότερο από 24 μήνες πριν χρειαστεί περισσότερο κεφάλαιο για να επιδοτήσει το ποσοστό καύσης TTM FCF
• Υπήρξε επιλογή για επικίνδυνη ζώνη

Δεν αποτελεί έκπληξη το γεγονός ότι οι εταιρείες που κινδυνεύουν περισσότερο να δουν την τιμή της μετοχής τους να πηγαίνει στα 0 $ είναι αυτές με ένα φτωχό υποκείμενο επιχειρηματικό μοντέλο, το οποίο αγνοήθηκε από τους επενδυτές κατά τη διάρκεια της φρενίτιδας της αγοράς με βάση τις μετοχές 2020-2021. Εταιρείες όπως η Carvana, η FreshpetFRPT
, Peloton και Squarespace (SQSP) έχουν λιγότερους από έξι μήνες μετρητά στους ισολογισμούς τους με βάση την καύση FCF τους τελευταίους δώδεκα μήνες. Αυτές οι μετοχές έχουν πραγματικό κίνδυνο να μηδενιστούν.

Σχήμα 1: Μετοχές επικίνδυνης ζώνης με μετρητά κάτω από δύο χρόνια: από το 1ο τρίμηνο του 22ου

Για να υπολογίσω τους «Μήνες πριν από την χρεοκοπία» διαίρεσα το κάψιμο του TTM FCF με το 12, το οποίο ισούται με μηνιαία καύση μετρητών. Στη συνέχεια διαιρώ τα μετρητά και τα ισοδύναμα στον ισολογισμό έως το 1ο τρίμηνο του 22ου έτους με τη μηνιαία καύση μετρητών.

Και οι υπερτιμημένες μετοχές ζόμπι είναι οι πιο επικίνδυνες

Οι αποτιμήσεις μετοχών που ενσωματώνουν υψηλές προσδοκίες για μελλοντική αύξηση των κερδών προσθέτουν μεγαλύτερο κίνδυνο στην κατοχή μετοχών εταιρειών ζόμπι με μετρητά μόλις μερικών μηνών. Για τις πιο επικίνδυνες εταιρείες ζόμπι, όχι μόνο η τιμή της μετοχής δεν αντικατοπτρίζει το βραχυπρόθεσμα δυσφορία που αντιμετωπίζει η εταιρεία, αλλά αντανακλά επίσης μη ρεαλιστικά αισιόδοξες υποθέσεις σχετικά με την μακροπρόθεσμος κερδοφορία της εταιρείας. Με αυτές τις μετοχές, ο κίνδυνος υπερτίμησης στοιβάζεται πάνω από τον βραχυπρόθεσμο κίνδυνο ταμειακών ροών.

Παρακάτω, θα ρίξω μια πιο προσεκτική ματιά στο Peloton και θα αναφέρω λεπτομερώς την καύση μετρητών της εταιρείας και πόσο περαιτέρω θα μπορούσε να πέσει η τιμή της μετοχής της.

Διαδραστικό Peloton (PTON)

Έβαλα το Peloton (PTON) στην Επικίνδυνη Ζώνη τον Σεπτέμβριο του 2019, πριν από την IPO του και επανέλαβα την αρνητική μου γνώμη για τη μετοχή πολλές φορές από τότε. Από την αρχική μου αναφορά, η μετοχή έχει ξεπεράσει τον S&P 500 ως short κατά 91%. Ακόμη και μετά από πτώση 92% από το υψηλό 52 εβδομάδων, 73% YTD και 74% από την πιο πρόσφατη έκθεσή μου τον Φεβρουάριο του 2022, νομίζω ότι η μετοχή έχει πολύ μεγαλύτερη πτώση.

Τα θέματα της Peloton είναι καλά τηλεγραφημένα – δεδομένης της πτώσης της μετοχής το περασμένο έτος – αλλά οι επενδυτές μπορεί να μην συνειδητοποιούν ότι η εταιρεία έχει μόνο μερικούς μήνες μετρητών που απομένουν για να χρηματοδοτήσει τις δραστηριότητές της.

Παρά την ταχεία ανάπτυξη της κορυφαίας γραμμής, ιδιαίτερα το 2020 και το 2021, η ελεύθερη ταμειακή ροή (FCF) της Peloton ήταν αρνητική κάθε χρόνο από το οικονομικό έτος 2019. Από τότε, η Peloton έχει κάψει 3.7 δισεκατομμύρια δολάρια σε FCF, ανά Διάγραμμα 2.

Η Peloton κάηκε μέσω 3.3 δισεκατομμυρίων δολαρίων σε FCF κατά τη διάρκεια του TTM που έληξε το δημοσιονομικό 3ο τρίμηνο του 22ου. Με μόλις 879 εκατομμύρια δολάρια σε μετρητά και ισοδύναμα μετρητών στον ισολογισμό στο τέλος του 3ου τριμήνου του 22ου έτους, το ταμειακό υπόλοιπο της Peloton θα μπορούσε να διατηρήσει την εταιρεία στη ζωή για λίγο περισσότερο από τρεις μήνες από το τέλος του 3ου τριμήνου του 22.

Παρόμοια με τις παραπάνω καταστάσεις, η Peloton συγκέντρωσε 750 εκατομμύρια δολάρια σε ένα πενταετές δάνειο το Μάιος 2022 για να στηρίξει τον ισολογισμό της. Το χρέος είναι εξαιρετικά φιλικό προς τους πιστωτές, καθώς φέρει επιτόκιο 6.5 ποσοστιαίων μονάδων πάνω από το Επιτόκιο Χρηματοδότησης Εξασφαλισμένης Ουκρανίας (επί του παρόντος ίσο με 1.45%) και θα αυξηθεί κατά 50 μονάδες βάσης εάν η Peloton επιλέξει να μην αξιολογήσει το χρέος από έναν από τους σημαντικούς οργανισμούς αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας. Επιπλέον, το χρέος είναι δομημένο έτσι ώστε να είναι ακριβότερο για την Peloton να αποπληρώσει τα δύο πρώτα χρόνια. Αυτά τα νέα μετρητά μπορούν να διατηρήσουν την εταιρεία στη ζωή για τρεις μήνες, με βάση τα ποσοστά καύσης μετρητών TTM.

Αν υποθέσω τη μέση καύση FCF τα τελευταία δύο χρόνια και συμπεριλάβω το πρόσθετο κεφάλαιο που συγκεντρώθηκε πριν από έναν μήνα, η Peloton έχει μόνο 11 μήνες μετρητά πριν χρειαστεί να συγκεντρώσει περισσότερο κεφάλαιο ή να σβήσει.

Σχήμα 2: Σωρευτική ελεύθερη ταμειακή ροή του Peloton
ΡΟΗ2
Μέσα από το 3ο τρίμηνο του 22ου έτους

Οι ετήσιες ημερομηνίες αντιπροσωπεύουν το οικονομικό έτος. Το οικονομικό έτος του Peloton λήγει στις 30 Ιουνίου κάθε ημερολογιακού έτους.

Αντίστροφα μαθηματικά DCF: Το Peloton τιμολογείται σε τριπλάσιες πωλήσεις παρά την εξασθένηση της ζήτησης

Παρακάτω χρησιμοποιώ το δικό μου μοντέλο αντίστροφης προεξόφλησης ταμειακών ροών (DCF). για να αναλύσει τις μελλοντικές προσδοκίες ταμειακών ροών που ενσωματώνονται στην τιμή της μετοχής της Peloton. Παρέχω επίσης ένα πρόσθετο σενάριο για να επισημάνω το ενδεχόμενο πτώσης των μετοχών εάν τα έσοδα της Peloton αυξηθούν με πιο λογικούς ρυθμούς.

Αν υποθέσω το Peloton's:

• Το περιθώριο NOPAT βελτιώνεται αμέσως στο 1.7% (το καλύτερο περιθώριο της Peloton ποτέ, σε σύγκριση με -30% σε σχέση με το TTM) και
• Τα έσοδα αυξάνονται κατά 16% σε ετήσια βάση μέχρι το 2028

η μετοχή θα αξίζει 11 $/μετοχή σήμερα – ίση με την τρέχουσα τιμή της μετοχής.

Σε αυτή τη σενάριο, η Peloton θα αποφέρει έσοδα 12.1 δισεκατομμυρίων δολαρίων το οικονομικό 2028, τα οποία υπερβαίνουν το 3πλάσιο των εσόδων της από την TTM και το 7πλάσιο των εσόδων της για το οικονομικό 2020. Στα 12.4 δισεκατομμύρια δολάρια, τα έσοδα της Peloton θα συνεπάγονταν μερίδιο 17% της συνολικής διευθυνσιοδοτήσιμης αγοράς (TAM) το ημερολόγιο του 2027, το οποίο θεωρώ συνδυασμένο online/εικονική γυμναστική και εξοπλισμός γυμναστικής στο σπίτι αγορές. Για αναφορά, το μερίδιο της Peloton στο TAM της στο ημερολόγιο του 2020, ή πριν από τη μεγάλη ενίσχυση της πανδημίας, ήταν μόλις 13%. Από τους ανταγωνιστές με δημόσια διαθέσιμα δεδομένα πωλήσεων, το iFit Health, ιδιοκτήτης των NordicTrack και ProForm, Beachbody (BODY) και Nautilus (NLS) κατείχε, αντίστοιχα, το 9%, το 6% και το 4% του TAM το 2020.

Νομίζω ότι είναι υπερβολικά αισιόδοξο να υποθέσουμε ότι η Peloton θα αυξήσει σημαντικά το μερίδιο αγοράς της, δεδομένου του τρέχοντος τοπίου της αγοράς, των προβλημάτων της εφοδιαστικής αλυσίδας και των σημαντικών αλλαγών στις τιμές και τις συνδρομές, ενώ παράλληλα θα επιτύχει τα υψηλότερα περιθώρια κέρδους που έχει ποτέ. Σε ένα πιο ρεαλιστικό σενάριο, που περιγράφεται αναλυτικά παρακάτω, η μετοχή έχει μεγάλο καθοδικό κίνδυνο.

Το PTON έχει 45%+ μειονέκτημα εάν η συναίνεση είναι σωστή

Εκτελώ ένα δεύτερο σενάριο DCF για να επισημάνω τον αρνητικό κίνδυνο για την ιδιοκτησία του Peloton σε περίπτωση που αυξηθεί με συναινετικές εκτιμήσεις εσόδων. Αν υποθέσω το Peloton's:

• Το περιθώριο NOPAT βελτιώνεται στο 1.7%,
• τα έσοδα αυξάνονται με ρυθμούς συναίνεσης το 2022, το 2023 και το 2024 και
• τα έσοδα αυξάνονται κατά 14% ετησίως το 2025-2028 (συνέχιση της συναίνεσης από το 2024), τότε

το απόθεμα θα άξιζε ακριβώς 6 $/μερίδιο σήμερα – μείωση 45% σε σχέση με την τρέχουσα τιμή. Αυτό το σενάριο εξακολουθεί να συνεπάγεται ότι τα έσοδα της Peloton θα αυξηθούν στα 7.2 δισεκατομμύρια δολάρια το οικονομικό 2028, κάτι που θα συνεπαγόταν μερίδιο 10% της συνολικής διευθυνσιοδοτήσιμης αγοράς της το 2028.

Εάν η Peloton αποτύχει να επιτύχει την αύξηση των εσόδων ή τη βελτίωση του περιθωρίου που υποθέτω για αυτό το σενάριο, ο καθοδικός κίνδυνος στη μετοχή θα ήταν ακόμη υψηλότερος, θέτοντας τη μετοχή σε κίνδυνο πτώσης στα 0 $ ανά μετοχή.

Το Σχήμα 3 συγκρίνει τα ιστορικά έσοδα της Peloton με τα έσοδα που συνεπάγονται καθένα από τα παραπάνω σενάρια DCF.

Σχήμα 3: Ιστορικά και σιωπηρά έσοδα της Peloton: Σενάρια αποτίμησης DCF

Οι ημερομηνίες αντιπροσωπεύουν το οικονομικό έτος του Peloton, το οποίο διαρκεί έως τον Ιούνιο κάθε έτους

Κάθε ένα από τα παραπάνω σενάρια υποθέτει επίσης ότι η Peloton αυξάνει τα έσοδα, το NOPAT και το FCF χωρίς αύξηση του κεφαλαίου κίνησης ή των παγίων περιουσιακών στοιχείων. Αυτή η υπόθεση είναι πολύ απίθανη, αλλά μου επιτρέπει να δημιουργήσω τα βέλτιστα σενάρια που καταδεικνύουν τις προσδοκίες που ενσωματώνονται στην τρέχουσα αποτίμηση. Για αναφορά, το επενδυμένο κεφάλαιο της Peloton TTM είναι πέντε φορές το επίπεδο του οικονομικού έτους 2018. Αν υποθέσω ότι το επενδυμένο κεφάλαιο της Peloton αυξάνεται με παρόμοιο ιστορικό ρυθμό στα παραπάνω σενάρια DCF 2, ο καθοδικός κίνδυνος είναι ακόμη μεγαλύτερος.

Αποκάλυψη: Ο David Trainer, ο Kyle Guske II και ο Matt Shuler δεν λαμβάνουν αποζημίωση για να γράψουν σχετικά με κάποιο συγκεκριμένο απόθεμα, στυλ ή θέμα.