Ακόμα τίποτα αλλά ένα στοίχημα

Η έκθεση κερδών του 4ου τριμήνου του 21ου έτους της Robinhood υπογραμμίζει τη διατριβή μου ότι η μετοχή είναι υπερβολικά υπερτιμημένη και μπορεί να πέσει έως και 6 $/μετοχή.

Η Robinhood κυκλοφόρησε στο χρηματιστήριο σε μια αποτίμηση που υπονοούσε ότι τα έσοδά της θα ήταν μεγαλύτερα από τον σταθερό της βιομηχανίας Charles Schwab (SCHW), αλλά αυτή η ανάπτυξη δεν έχει πραγματοποιηθεί, ούτε καν κοντά. Ανεξάρτητα από το πώς η διοίκηση προσπαθεί να περιγράψει τα πιο πρόσφατα αποτελέσματα ή την κακή καθοδήγηση στο μέλλον, ένα πράγμα είναι ξεκάθαρο. Η ιστορία ανάπτυξης του Robinhood τελείωσε.

Χωρίς τους ουρικούς ανέμους του COVID-19, τα βασικά ζητήματα για αυτήν τη μετοχή γίνονται πιο προφανή:

• Η ανάπτυξη έχει πέσει σχεδόν στο μηδέν και η καθοδήγηση συνεπάγεται αρνητική ανάπτυξη από έτος σε έτος το 1ο τρίμηνο του 22
• Η κύρια πηγή εσόδων της Robinhood είναι ακόμα εξαιρετικά ασταθή κρυπτονομίσματα και πιο επικίνδυνες (σε σχέση με τις τυπικές συναλλαγές μετοχών) οι συναλλαγές δικαιωμάτων προαίρεσης.
• Οι ανταγωνιστές συνεχίζουν να κατέχουν τεράστια πλεονεκτήματα και κερδοφόρες επιχειρήσεις εκτός μεσιτείας
• Η έλλειψη κλίμακας σε μια αδιαφοροποίητη αγορά θέτει το ερώτημα – θα είναι ποτέ σταθερά κερδοφόρος ο Robinhood;

Η μετοχή έχει υποχωρήσει 63% από την τιμή της IPO και 83% από το υψηλό 52 εβδομάδων, ωστόσο εξακολουθεί να έχει σημαντικά μεγαλύτερη πτώση.

Αμφισβητούμενο μοντέλο εσόδων σταματά

Η χρήση της πληρωμής για τη ροή παραγγελιών (PFOF) από την Robinhood έχει επικριθεί ευρέως και έθιξα τα πιθανά ρυθμιστικά ζητήματα στην αρχική μου αναφορά.

Το πιο σημαντικό, αυτό που κάποτε ήταν ένα αναπτυσσόμενο μοντέλο εσόδων δεν υπάρχει πια. Σύμφωνα με το Διάγραμμα 1, τα έσοδα της Robinhood αυξήθηκαν μόλις 14% σε ετήσια βάση (σε έτος) το 4ο τρίμηνο του 21ου έτους, από 300%+ αύξηση το 1ο τρίμηνο του 21ου. Η καθοδήγηση της διοίκησης για το 1ο τρίμηνο του 22 συνεπάγεται μείωση των εσόδων κατά -35% σε ετήσια βάση καθώς οι μικροεπενδυτές/έμποροι κοιτάζουν αλλού (ανταγωνιστές ή μη επενδυτικές δραστηριότητες εξίσου).

Σχήμα 1: Καθοδήγηση ετήσιων εσόδων Robinhood's: 1Q21 έως 1Q22

*Με βάση τις οδηγίες διαχείρισης για έσοδα 340 εκατομμυρίων δολαρίων το 1ο τρίμηνο του 22ου.

Οι επενδυτές δεν συρρέουν πια στο Robinhood

Στην αρχική μου αναφορά, σημείωσα την εντυπωσιακή ανάπτυξη των λογαριασμών πελατών που σημείωσε η Robinhood πριν από την IPO της, αλλά υποστήριξα ότι οι καλύτερες μέρες της ήταν πιθανότατα πίσω από αυτήν. Το Σχήμα 2 δείχνει πώς σταμάτησε η αύξηση του λογαριασμού πελατών τα τελευταία τρία τρίμηνα του 2021.

Από τότε που ανέβηκε στους 22.5 εκατομμύρια λογαριασμούς το 2ο τρίμηνο του 21, η ανάπτυξη των λογαριασμών της Robinhood έχει σταματήσει και στο τέλος του 4ου τριμήνου του 21, οι συνολικοί αθροιστικοί λογαριασμοί που χρηματοδοτήθηκαν ανήλθαν σε μόλις 22.7 εκατομμύρια.

Σχήμα 2: Σωρευτικοί λογαριασμοί χρηματοδότησης της Robinhood – 2017 έως 4 τρίμηνο 21

Τα περιουσιακά στοιχεία μεσιτείας σταματούν παράλληλα με την ανάπτυξη χρηστών

Πιστεύω ότι για να ανταγωνιστεί η Robinhood με τον πολύ μεγαλύτερο ανταγωνισμό της, η εταιρεία πρέπει να αυξήσει δραστικά τα χρηματιστηριακά της περιουσιακά στοιχεία, τα οποία η Robinhood αναφέρει ως περιουσιακά στοιχεία υπό φύλαξη. Τα αυξανόμενα περιουσιακά στοιχεία θα παρείχαν μια βασική πηγή καθαρών εσόδων από τόκους εάν το PFOF απαγορευτεί, η συναλλακτική δραστηριότητα μειωθεί ή και τα δύο. Ωστόσο, σύμφωνα με το Διάγραμμα 3, τα περιουσιακά στοιχεία της Robinhood υπό φύλαξη, στα 98 δισεκατομμύρια δολάρια στο τέλος του 4ου τριμήνου του 21, έχουν μειωθεί από το ανώτατο όριο των 102 δισεκατομμυρίων δολαρίων το δεύτερο τρίμηνο του 2ου.

Εικόνα 3: Περιουσιακά στοιχεία της Robinhood υπό φύλαξη – 2019 έως 4 τρίμηνο 21

Η έλλειψη κλίμακας εξακολουθεί να είναι ένα κρίσιμο ελάττωμα του επιχειρηματικού μοντέλου

Η έλλειψη κλίμακας του Robinhood εξακολουθεί να είναι ένα μεγάλο ανταγωνιστικό μειονέκτημα. Η εστίαση της εταιρείας σε πρώτους επενδυτές με χαμηλό κέρδος βοήθησε αρχικά την εταιρεία να εγγράψει μεγάλο αριθμό λογαριασμών πελατών, αλλά το μέσο μέγεθος των εν λόγω λογαριασμών είναι πολύ μικρότερο από τους ανταγωνιστές. Σύμφωνα με το Σχήμα 4, η Robinhood κατέχει λιγότερο από το 1% των συνδυασμένων περιουσιακών στοιχείων μεγαλύτερων ομοτίμων και δεν έχει την κλίμακα να δημιουργήσει αρκετά έσοδα για να ανταγωνιστεί τους κατεστημένους φορείς χωρίς PFOF.

Εικόνα 4: Τα περιουσιακά στοιχεία πελατών της Robinhood είναι μικροσκοπικά σε σύγκριση με τους ομοτίμους – 2021

*Εκτιμήστε με βάση 11.1 τρισεκατομμύρια $ σε περιουσιακά στοιχεία πελατών στο Fidelity μείον 4.2 τρισεκατομμύρια $ σε "Διακριτικά περιουσιακά στοιχεία" ή περιουσιακά στοιχεία σε διαχειριζόμενους λογαριασμούς ότι η Fidelity έχει τη διακριτική ευχέρεια για τον τρόπο με τον οποίο επενδύονται. Τα δεδομένα πιστότητας είναι διαθέσιμα εδώ.

Επιχειρηματικό μοντέλο που βασίζεται σε σύγκρουση συμφερόντων

Με τα έσοδα που βασίζονται στις συναλλαγές, συμπεριλαμβανομένου του PFOF, να δημιουργούν το 77% των εσόδων της εταιρείας το 2021, η Robinhood έχει ένα σαφές κίνητρο να δημιουργήσει και να πουλήσει όσο το δυνατόν περισσότερη ροή παραγγελιών. Η εταιρεία έχει αποδείξει ότι είναι καλή –ίσως πολύ καλή– στο να προσελκύει τους χρήστες στο εμπόριο. Οι περισσότερες συναλλαγές δεν είναι πάντα συνετές για τους πελάτες και τους μεσίτες που δημιουργούν το "ανακάτεμα" λογαριασμού δεν είναι νέο φαινόμενο για τις ρυθμιστικές αρχές. Αξιοσημείωτα ρυθμιστικά ζητήματα:

• Η Robinhood συμφώνησε προηγουμένως να πληρώσει έναν διακανονισμό ρεκόρ 70 εκατομμυρίων δολαρίων μετά από έρευνα της FINRA για την παροχή συναλλαγών δικαιωμάτων προαίρεσης σε μη ειδικευμένους επενδυτές.
• Αυτός ο διακανονισμός έρχεται μετά από μήνυση που κατέθεσε η οικογένεια του 20χρονου Alex Kearns, ο οποίος αυτοκτόνησε τον Ιούνιο του 2020 αφού ο Robinhood τον παραπληροφόρησε για το πόσα χρήματα έχασε τις επιλογές συναλλαγών.
• Η πολιτεία της Μασαχουσέτης κατέθεσε αγωγή κατά της Robinhood για να ανακαλέσει την άδεια λειτουργίας της στην πολιτεία με βάση τους ισχυρισμούς περί «παιχνιδιών» επενδύσεων και επιθετικών επιχειρηματικών πρακτικών.

Ο αυξανόμενος ρυθμιστικός κίνδυνος που αντιμετωπίζει η Robinhood με κάνει να ανησυχώ ότι το κοινό μπορεί να δει τον δεδηλωμένο στόχο της Robinhood να «εκδημοκρατίσει τις επενδύσεις» ως τέχνασμα για να τους παρασύρει στον τζόγο. Τούτου λεχθέντος, υπάρχουν πολλά όμορφα καζίνο στο Λας Βέγκας που αποτελούν φόρο τιμής στην προθυμία εκατομμυρίων ανθρώπων να χάσουν χρήματα από τον τζόγο.

Διαφορετικά Αδιαφοροποίητη Προσφορά

Τα προηγούμενα χρόνια, η Robinhood ξεχώριζε μεταξύ των ομοίων της ως η μόνη χρηματιστηριακή εταιρεία που προσέφερε συναλλαγές χωρίς προμήθεια. Οι μεγαλύτερες χρηματιστηριακές εταιρείες εξάλειψαν γρήγορα αυτό το ανταγωνιστικό πλεονέκτημα μειώνοντας τις προμήθειες μετοχών στα τέλη του 2019.

Γενικά, υπάρχει έλλειψη διαφοροποίησης μεταξύ των περισσότερων μεσιτικών επιχειρήσεων. Όχι μόνο προσφέρουν όλα προμήθεια 0% στις συναλλαγές μετοχών, αλλά τα περισσότερα προσφέρουν βοηθητικές υπηρεσίες, όπως εκπαίδευση, διάφορες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων για επενδύσεις, λογαριασμούς συνταξιοδότησης, εξατομικευμένη διαχείριση περιουσίας και συναλλαγές δικαιωμάτων προαίρεσης. Σε ορισμένες περιπτώσεις, η Robinhood ανταποκρίνεται, για παράδειγμα, η εταιρεία σχεδιάζει να αρχίσει να προσφέρει λογαριασμούς συνταξιοδότησης αργότερα φέτος.

Το πιο διαφοροποιημένο χαρακτηριστικό του Robinhood, η διαπραγμάτευση δικαιωμάτων προαίρεσης για νέους επενδυτές, αποτέλεσε επίσης πηγή σημαντικών νομικών και κανονιστικών δαπανών και προκλήσεων, και οδήγησε τον διάσημο επενδυτή Charlie Munger να αποκαλέσει το Robinhood "ένα σαλόνι τζόγου που μεταμφιέζεται σε μια αξιοσέβαστη επιχείρηση".

Ένας εξειδικευμένος παίκτης στο Crypto

Η Robinhood συνεχίζει την ώθησή της προς τα κρυπτονομίσματα και σχεδιάζει να προσθέσει περισσότερα νομίσματα στις δυνατότητες συναλλαγών της το 2022. Ωστόσο, όπως και στους παραδοσιακούς τίτλους, η Robinhood ανταποκρίνεται και σε αυτήν την αγορά. Ομότιμοι όπως η Coinbase (COIN) επισκιάζουν τα χρηματιστηριακά της περιουσιακά στοιχεία και άλλα, όπως το PayPal (PYPL) και το Block (SQ) θέλουν να πάρουν μερίδιο αγοράς και στον κλάδο. 

Η αποτίμηση συνεπάγεται 2x έσοδα των Interactive Brokers

Παρακάτω χρησιμοποιώ το μοντέλο αντίστροφης προεξόφλησης ταμειακών ροών (DCF) για να δείξω ότι οι προσδοκίες για τις μελλοντικές ταμειακές ροές στο HOOD φαίνονται υπερβολικά αισιόδοξες, δεδομένου ότι η ιστορία ανάπτυξης της Robinhood αποκαλύφθηκε το δεύτερο εξάμηνο του 2021 και οι οδηγίες για το 1ο τρίμηνο του 22ου έτους είναι αδύναμες. 

Για να δικαιολογήσει την τρέχουσα τιμή της Robinhood των 14 $/μετοχή, η εταιρεία πρέπει:

• να βελτιώσει το περιθώριο NOPAT στο 16% (έναντι 8% το 2020 και -355% το 3ο τρίμηνο του 21) και
• αύξηση των εσόδων κατά 26% σε ετήσια βάση έως το 2027, που είναι πάνω από 6 φορές ο προβλεπόμενος ρυθμός ανάπτυξης του κλάδου μέχρι το 2026

Σε αυτό το σενάριο, η Robinhood θα αποφέρει έσοδα 4.9 δισεκατομμυρίων δολαρίων το 2027, τα οποία είναι σχεδόν τριπλάσια των εσόδων του 3, 2021 φορές τα έσοδα από την Interactive Brokers (IBKR) TTM και 2 φορές τα έσοδα από το TTM της Coinbase. Επιπλέον, η Robinhood θα δημιουργήσει 4 εκατομμύρια δολάρια σε NOPAT το 784, που είναι περισσότερο από 2030 φορές το NOPAT του 9 και λιγότερο από το μισό TTM NOPAT της Interactive Brokers.

Λάβετε υπόψη ότι ο αριθμός των εταιρειών που αυξάνουν τα έσοδα κατά 20%+ ετησίως για μια τόσο μεγάλη περίοδο είναι απίστευτα σπάνιος, κάνοντας τις προσδοκίες για την τιμή της μετοχής της Robinhood να φαίνονται μη ρεαλιστικές.

Πτωτικό 57% Ακόμα κι αν η ανάπτυξη είναι 4 φορές οι προσδοκίες του κλάδου

Η οικονομική λογιστική αξία της Robinhood, ή η μηδενική αξία ανάπτυξης, είναι αρνητική $1/μετοχή, γεγονός που δείχνει τις υπερβολικά αισιόδοξες προσδοκίες στην τιμή της μετοχής της. 

Ακόμα κι αν υποθέσω τον Robinhood:

• επιτυγχάνει περιθώριο NOPAT 16% και
• αυξάνει τα έσοδα κατά 15% σε συνδυασμό ετησίως έως το 2027 (σχεδόν 4 φορές προβλεπόμενοι ρυθμοί ανάπτυξης του κλάδου έως το 2026) στη συνέχεια

η μετοχή αξίζει μόλις 6 $/μετοχή σήμερα – μια πτώση 57%.

Το Σχήμα 5 συγκρίνει τα σιωπηρά μελλοντικά έσοδα της εταιρείας σε αυτά τα δύο σενάρια με τα ιστορικά έσοδά της, μαζί με τα έσοδα ανταγωνιστών, όπως η Interactive Brokers και η Coinbase.

Εικόνα 5: Ιστορικά και σιωπηρά έσοδα της Robinhood: Σενάρια αποτίμησης DCF

Κάθε ένα από τα παραπάνω σενάρια υποθέτει επίσης ότι η Robinhood αυξάνει τα έσοδα, το NOPAT και το FCF χωρίς αύξηση κεφαλαίου κίνησης ή πάγια περιουσιακά στοιχεία. Αυτή η υπόθεση είναι εξαιρετικά απίθανη, αλλά μου επιτρέπει να δημιουργήσω τα βέλτιστα σενάρια που δείχνουν το επίπεδο των προσδοκιών που ενσωματώνονται στην τρέχουσα αποτίμηση. Για αναφορά, το επενδυμένο κεφάλαιο της Robinhood αυξήθηκε 1.4 δισεκατομμύρια δολάρια (146% των εσόδων) ετησίως το 2020. Αν υποθέσω ότι το επενδυμένο κεφάλαιο της Robinhood αυξάνεται με παρόμοιο ρυθμό στο σενάριο 2 DCF, ο κίνδυνος καθοδικής πορείας είναι ακόμη μεγαλύτερος.

Αποκάλυψη: Ο David Trainer, ο Kyle Guske II και ο Matt Shuler δεν λαμβάνουν αποζημίωση για να γράψουν σχετικά με κάποιο συγκεκριμένο απόθεμα, στυλ ή θέμα.