Αγοράστε αλλού για ρεαλιστικές προσδοκίες

Έβαλα για πρώτη φορά το Shopify (SHOP) στην Επικίνδυνη Ζώνη τον Σεπτέμβριο του 2020. Από τότε, η μετοχή μειώθηκε κατά 36% σε σύγκριση με κέρδος 30% για τον S&P 500. Αν και η εταιρεία επωφελήθηκε πολύ από την ταχεία υιοθέτηση του ηλεκτρονικού εμπορίου το 2021, Η συνέχιση αυτής της ανάπτυξης είναι απίθανη και οι μετοχές πρέπει να πέφτουν ακόμη περισσότερο.

Η μετοχή του Shopify έχει τεράστιο κίνδυνο πτώσης με βάση:

• Ο ρυθμός ανάπτυξης της ακαθάριστης αξίας εμπορευμάτων (GMV) του Shopify έχει πέσει κάτω από τους ρυθμούς πριν από την πανδημία, σηματοδοτώντας το τέλος της ανάπτυξης που καθοδηγείται από την πανδημία
• Η καθοδήγηση για το 2022 περιλαμβάνει επιβράδυνση των ρυθμών αύξησης των εσόδων και υψηλότερα έξοδα
• Η τρέχουσα αποτίμηση της μετοχής υποδηλώνει ότι το GMV του Shopify θα είναι 2 φορές μεγαλύτερο από αυτό της Amazon
• Τα απλά μαθηματικά δείχνουν ότι το SHOP θα μπορούσε να πέσει 59% περισσότερο, παρόλο που έχει ήδη πέσει 66% από το υψηλό του 52 εβδομάδων

Εικόνα 1: Υπεραπόδοση επικίνδυνης ζώνης 65%: Από 9/10/20 έως 3/4/22

Τι λειτουργεί για την επιχείρηση:

Το μεταβαλλόμενο τοπίο λιανικής σε κάθε κύμα COVID-19 οδήγησε σε αύξηση των εσόδων ρεκόρ. Τα έσοδα αυξήθηκαν 41% σε ετήσια βάση το 4ο τρίμηνο του 21 και 57% σε ετήσια βάση για όλο το 2021.

Ο ακαθάριστος όγκος εμπορευμάτων (GMV), η συνολική αξία σε δολάρια των παραγγελιών που διευκολύνθηκαν στην πλατφόρμα Shopify, αυξήθηκε κατά 31% σε ετήσια βάση το 4ο τρίμηνο του 21 και 47% σε ετήσια βάση το 2021. Επιπλέον, το Shopify αύξησε την υιοθέτηση της λύσης Shopify Payments, από 46% διείσδυση GMV στο 4Q20 έως 51% διείσδυση GMV το 4Q21.

Με ρεκόρ κορυφαίας ανάπτυξης, το Shopify δημιούργησε θετικά καθαρά λειτουργικά κέρδη μετά από φόρους (NOPAT) για δεύτερη συνεχόμενη χρονιά και βελτίωσε το περιθώριο NOPAT από 4.8% το 2020 σε 6.7% το 2021. Ωστόσο, λαμβάνοντας υπόψη τις οδηγίες της διοίκησης για τις δαπάνες προς τα εμπρός, τα περιθώρια είναι έτοιμη να πέσει.

Τι δεν λειτουργεί για την επιχείρηση:

Τα βασικά στοιχεία δείχνουν σημάδια αδυναμίας: Παρά τη βελτίωση του περιθωρίου NOPAT και NOPAT, η αποδοτικότητα του ισολογισμού του Shopify μειώθηκε σημαντικά το 2021. Οι στροφές του επενδυμένου κεφαλαίου μειώθηκαν από 2.3 το 2020 σε 1.3 το 2021. Αυτή η μείωση αντιστάθμισε τη βελτίωση του περιθωρίου NOPAT και οδήγησε την απόδοση του επενδυμένου κεφαλαίου (ROIC%) από 11 2020 σε 8% το 2021.

Οι ρυθμοί ανάπτυξης ήδη επιβραδύνονται: Βλέπω ήδη μια επιβράδυνση της επιχείρησης του Shopify το 2021, παρά τα έσοδα ρεκόρ και το GMV. Σύμφωνα με το Σχήμα 2, το GMV της Shopify αυξήθηκε κατά 31% σε ετήσια βάση το 4ο τρίμηνο του 21, ο χαμηλότερος ρυθμός ανάπτυξής του σε ετήσια βάση από το 1ο τρίμηνο του 20ου έτους, λίγο πριν ξεκινήσει η πανδημία COVID-19. Στην πραγματικότητα, η ετήσια αύξηση των GMV επιβραδύνθηκε σε καθένα από τα τρία τελευταία τρίμηνα του 2021.

Σχήμα 2: Ρυθμός ανάπτυξης GMV του Shopify σε ετήσια βάση: 1Q20 – 4Q21

Η ανάπτυξη του 2021 είναι μη βιώσιμη: Η επιτυχία που προέκυψε από τις διακοπές λειτουργίας του COVID-19 και τα επακόλουθα κυβερνητικά κίνητρα δεν είναι πιθανό να συνεχιστεί. Η διοίκηση παραδέχεται τόσα, σημειώνοντας στο in της Κέρδη 4ου τριμήνου 21 ότι «η επιτάχυνση του εμπορίου που προκάλεσε ο COVID-2021 και διαχύθηκε στο πρώτο εξάμηνο του 2022 με τη μορφή lockdown και κυβερνητικών κινήτρων θα απουσιάζει από το XNUMX…».

Επιπλέον, το τρέχον πληθωριστικό περιβάλλον παρέχει περαιτέρω αντίστροφο άνεμο προς την ανάπτυξη το 2022, με τη διοίκηση να επισημαίνει ότι «υπάρχει προσοχή σχετικά με τον πληθωρισμό και τις βραχυπρόθεσμες δαπάνες των καταναλωτών».

Πιο αργή ανάπτυξη και μικρότερη κερδοφορία το 2022: Στην καθοδήγησή της για το 2022, η διοίκηση σημείωσε ότι η αύξηση των εσόδων θα είναι χαμηλότερη από το 2021. Οι συναινετικές εκτιμήσεις εσόδων απαιτούν αύξηση εσόδων 31% σε ετήσια βάση, που, αν και εντυπωσιακό, θα ήταν ο χαμηλότερος ρυθμός ανάπτυξης σε ετήσια βάση από τότε που η εταιρεία εισήχθη στο χρηματιστήριο το 2015.

Ταυτόχρονα η ανάπτυξη επιβραδύνεται, το Shopify αυξάνει τις δαπάνες του. Η εταιρεία αναμένει να «επενδύσει ξανά στην επιχείρησή μας επιθετικά καθ' όλη τη διάρκεια του 2022» προσλαμβάνοντας περισσότερους μηχανικούς και πωλητές, αυξάνοντας παράλληλα τις προσπάθειες διεθνούς μάρκετινγκ. Ο στόχος του Shopify να αντισταθμίσει την επιβράδυνση της αύξησης των εσόδων με περισσότερες πωλήσεις και μάρκετινγκ θα μπορούσε να βλάψει την κερδοφορία. Δυστυχώς για τους σημερινούς μετόχους, η τιμή της μετοχής υποδηλώνει ότι η εταιρεία όχι μόνο θα επιταχύνει την ανάπτυξη, αλλά και θα βελτιώσει τα περιθώρια κέρδους. Ακόμη και με την πρόσφατη πτώση της τιμής της μετοχής, οι μετοχές παραμένουν σε τιμή για το Shopify να είναι μεγαλύτερη από την Amazon, δημιουργώντας σημαντική μειονότητα σε οποιοδήποτε άλλο σενάριο, όπως θα δείξω παρακάτω.

Η τιμή του Shopify για το GMV είναι 2 φορές μεγαλύτερη από την Amazon

Παρά την πτώση 66% από το υψηλό 52 εβδομάδων, το Shopify παραμένει σημαντικά υπερτιμημένο. Παρακάτω, χρησιμοποιώ το δικό μου μοντέλο αντίστροφης προεξόφλησης ταμειακών ροών (DCF). για να απεικονίσει τις υψηλές προσδοκίες για μελλοντικές ταμειακές ροές που συνεπάγεται η τρέχουσα αποτίμηση του Shopify.

Για να δικαιολογήσει την τρέχουσα τιμή του ~ 600$/μετοχή, το Shopify πρέπει:

• Να βελτιώσει άμεσα το περιθώριο NOPAT στο 15% (έναντι 7% το 2021) και
• αυξήστε τα έσοδα με CAGR 30% έως το 2028 (πάνω από 3 φορές προβλέπεται ανάπτυξη της παγκόσμιας αγοράς ηλεκτρονικού εμπορίου έως το 2028)

Σε αυτή τη σενάριο, το Shopify θα αποφέρει σχεδόν 4.4 δισεκατομμύρια δολάρια σε NOPAT (13x 2021 NOPAT), το οποίο με περιθώριο 15% NOPAT συνεπάγεται 29.2 δισεκατομμύρια δολάρια σε έσοδα (6x 2021 έσοδα). Ωστόσο, αυτό το σενάριο φαίνεται απίθανο δεδομένης της ανάγκης να υπερδιπλασιαστεί το περιθώριο NOPAT, ενώ παράλληλα θα εφαρμοστούν οι αναμενόμενες αυξήσεις δαπανών το 2022.

Ο ρυθμός αύξησης των πωλήσεων που απαιτείται για να δικαιολογηθεί η τιμή της μετοχής του Shopify είναι, πολύ απλά, εκπληκτικός. Στο σενάριο που περιγράφηκε παραπάνω, υποθέτοντας το ίδιο μείγμα πωλήσεων με το 2021[1], το Shopify θα παρήγαγε 1.1 τρισεκατομμύρια δολάρια σε GMV το 2028 – που θα ήταν το 14% της προβλεπόμενης παγκόσμιας αγοράς 7.6 τρισεκατομμυρίων δολαρίων για το ηλεκτρονικό εμπόριο B2C που προβλέπεται από Έρευνα και Αγορές. Για να βάλουμε αυτό το μερίδιο αγοράς στο πλαίσιο, GMV 2021 της Amazon ανήλθε συνολικά στο 15% της εκτιμώμενης παγκόσμιας αγοράς και το Shopify's συνολικά στο 4%. Εάν, μέχρι το 2028, το Shopify δεν έχει γίνει πιο κυρίαρχος παίκτης στο ηλεκτρονικό εμπόριο από ό,τι είναι τώρα η Amazon, οι αγοραστές της μετοχής στην τρέχουσα τιμή θα χάσουν χρήματα.

SHOP Έχει 30%+ μειονέκτημα: αν υποθέσω:

• Το Shopify βελτιώνει το περιθώριο NOPAT στο 13.4% (διπλό περιθώριο NOPAT 2021) και
• Τα έσοδα αυξάνονται με ρυθμούς συναίνεσης το 2022, το 2023 και το 2024 και
• Τα έσοδα αυξάνονται κατά 20% ετησίως το 2024-2028 (διπλάσιο αγορά ηλεκτρονικού εμπορίου CAGR έως το 2028), τότε

το απόθεμα αξίζει 419 $/μερίδιο σήμερα – μείον 30% σε σχέση με την τρέχουσα τιμή. Σε αυτό το σενάριο, το Shopify θα κέρδιζε 2.9 δισεκατομμύρια δολάρια σε NOPAT το 2028, που είναι σχεδόν 10 φορές το NOPAT του 2021 και το 73% του NOPAT 2021 του PayPal (PYPL).

SHOP Έχει 59%+ μειονέκτημα: αν υποθέσω:

• Το Shopify διατηρεί το περιθώριο NOPAT στο 7% και
• Τα έσοδα αυξάνονται με ρυθμούς συναίνεσης το 2021, το 2022 και το 2023 και
• τα έσοδα αυξάνονται 20% ετησίως το 2024-2028 (διπλή αγορά ηλεκτρονικού εμπορίου CAGR έως το 2028), τότε

το απόθεμα αξίζει 247 $/μερίδιο σήμερα – μείωση 59% σε σχέση με την τρέχουσα τιμή. Σε αυτό το σενάριο, το Shopify θα εξακολουθούσε να κερδίζει 1.5 δισεκατομμύρια δολάρια σε NOPAT το 2028, δηλαδή 5 φορές το NOPAT του 2021. Σε αυτό το σενάριο, αν υποθέσω τα ίδια έσοδα στο ποσοστό GMV με το 2021, το Shopify παράγει 836 δισεκατομμύρια δολάρια σε GMV το 2028, το 139% του GMV του 2021 της Amazon.

Το Σχήμα 3 συγκρίνει το ιστορικό NOPAT της εταιρείας με το υπονοούμενο NOPAT σε καθένα από τα παραπάνω σενάρια. Για πρόσθετο πλαίσιο, δείχνω την Etsy (ETSY) και την Adobe's (ADBE), δύο παρόχους ανταγωνιστικών υπηρεσιών, το 2021 NOPAT.

Εικόνα 3: Ιστορικά σενάρια αποτίμησης του Shopify έναντι σιωπηρών NOPAT: DCF

Κάθε ένα από αυτά τα σενάρια υποθέτει επίσης ότι το Shopify είναι σε θέση να αυξήσει τα έσοδα, το NOPAT και τις ελεύθερες ταμειακές ροές (FCF) χωρίς να αυξήσει το κεφάλαιο κίνησης ή τα πάγια περιουσιακά στοιχεία. Αυτή η υπόθεση είναι απίθανη, αλλά μου επιτρέπει να δημιουργήσω τα βέλτιστα σενάρια που δείχνουν πόσο υψηλές είναι οι προσδοκίες που ενσωματώνονται στην τρέχουσα αποτίμηση. Για αναφορά, το επενδυμένο κεφάλαιο της Shopify έχει αυξηθεί κατά 42% ετησίως από το 2016.

Αποκάλυψη: Ο David Trainer, ο Kyle Guske II και ο Matt Shuler δεν λαμβάνουν αποζημίωση για να γράψουν σχετικά με συγκεκριμένο απόθεμα, τομέα, στυλ ή θέμα.

[1] Το 2021, το Shopify δημιούργησε 4.6 δισεκατομμύρια δολάρια σε έσοδα από 175 δισεκατομμύρια δολάρια σε GMV – ή 1 δολάρια εσόδων από κάθε 38 δολάρια GMV.