Ο Boaz Weinstein του Saba, ο Kris Sidial του Ambrus συζητούν για τις ασυνήθιστες στρατηγικές κινδύνου ουράς

Παραδοσιακά, οι επενδυτές συμβουλεύονταν να τοποθετήσουν το 60% του χαρτοφυλακίου τους σε μετοχές και το 40% σε ομόλογα, αλλά τα πράγματα έχουν αλλάξει δραματικά από τότε. Σε πρόσφατη συνέντευξη, ο Boaz Weinstein, ιδρυτής και επικεφαλής επενδύσεων της Saba Capital, ένα ταμείο 4.6 δισεκατομμυρίων δολαρίων, σημείωσε ότι το 40% θεωρούνταν προστασία από τον κίνδυνο ουράς, επειδή τα ομόλογα υποτίθεται ότι αυξάνονταν όταν οι μετοχές έπεφταν.

Ωστόσο, το περίεργο περιβάλλον της αγοράς στο οποίο βρισκόμαστε αυτή τη στιγμή έχει δει τις μετοχές και τα ομόλογα να πέφτουν μαζί, αφήνοντας τους επενδυτές χωρίς μέρος να κρυφτούν. Ως αποτέλεσμα, ο Weinstein συμβουλεύει τους επενδυτές να πάρουν μέρος αυτού του 40% του χαρτοφυλακίου και να το επενδύσουν σε αμοιβαία κεφάλαια κινδύνου.

Οι περίεργοι καιροί προκαλούν το θάνατο των παραδοσιακών φράχτων ουράς

Τα γεγονότα «μαύρος κύκνος» ή «ουρά» είναι αυτά που δεν θα μπορούσαν ποτέ να προβλεφθούν και έχουν καταστροφικό αντίκτυπο στην οικονομία και τις αγορές. Ιστορικά, τα γεγονότα του μαύρου κύκνου ήταν σπάνια, αλλά πιο πρόσφατα, ο αριθμός των γεγονότων του μαύρου κύκνου έχει αυξηθεί δραματικά, με τα τελευταία χρόνια να προκαλούν πολλά τέτοια γεγονότα. Επομένως, δεν πρέπει να προκαλεί έκπληξη το γεγονός ότι τα κεφάλαια κινδύνου ουράς έχουν αυξηθεί σε δημοτικότητα.

Μερικά πρόσφατα παραδείγματα ουραγών γεγονότων περιλαμβάνουν την πανδημία COVID-19 και Εισβολή της Ρωσίας στην Ουκρανία. Άλλα παραδείγματα από την ιστορία περιλαμβάνουν τις τρομοκρατικές επιθέσεις της 9ης Σεπτεμβρίου, τη Μεγάλη οικονομική κρίση το 11, τη φούσκα dotcom το 2008 και την κατάρρευση του Long-Term Capital Management το 2001, ενός hedge fund που διοικείται από ορισμένους νικητές του βραβείου Νόμπελ και είχε τεράστια επιτυχία. μέχρι την ξαφνική κατάρρευσή του.

Με το χαρτοφυλάκιο 60/40 ουσιαστικά νεκρό και το ποσοστό εμφάνισης μαύρου κύκνου να αυξάνεται, η ανάγκη για εναλλακτική προστασία από τον κίνδυνο της ουράς μπορεί να είναι μεγαλύτερη από ποτέ. Τα περισσότερα hedge funds tail risk χρησιμοποιούν παρόμοιες στρατηγικές, αλλά οι Boaz Weinstein και Kris Sidial του νεοεισερχόμενου Ambrus Group λένε ότι οι στρατηγικές τους διαφέρουν από τον κανόνα.

Ώρα για φόβο

Αν και οι επενδυτές πρέπει να ανησυχούν για πολλά πράγματα τώρα, όπως ο αυξανόμενος πληθωρισμός, ο Γουάινσταϊν επεσήμανε ότι τα γεγονότα που έπληξαν τις αγορές ήταν «μπλε από το μπλε» ή πράγματα που κανείς δεν είδε να έρχονται. Ωστόσο, παρά τα γεγονότα του μαύρου κύκνου, πρόσθεσε ότι υπάρχει μεγάλος φόβος στην αγορά αυτή τη στιγμή.

«Δεν θυμάμαι άλλη φορά που η αγορά ήταν πιο κοντά στα υψηλά της από τη διάμεση τιμή, παρόλο που υπήρχε τόσος φόβος», λέει ο Boaz. «Οι μετοχές είναι πτωτικές φέτος, αλλά υπήρξε μια τεράστια ανοδική αγορά από το 2020 και πριν από αυτό, από το 2009. Ωστόσο, ακούτε τον Jamie Dimon να λέει, "Brace for a stormaine" και κάθε διευθύνων σύμβουλος τράπεζας μιλάει για αποβολή κινδύνου, η οποία δείχνει ότι η προστασία της ουράς είναι πολύ επίκαιρη σήμερα, αλλά ο τρόπος εφαρμογής αποτελεσματικών φράχτων δεν είναι καλά κατανοητός».

Επέστησε επίσης την προσοχή στην τρέχουσα «κατάρρευση των μετοχών τεχνολογίας», η οποία έχει τις μετοχές της τεχνολογίας σε πτώση άνω του 20% από έτος μέχρι σήμερα, όπως μετράται από τον Nasdaq Composite.

Λόγω όλων αυτών των ζητημάτων που απασχολούν την αγορά αυτή τη στιγμή, ο Weinstein έχει δει μεγάλη ζήτηση για κεφάλαια κινδύνου ουράς φέτος.

Κοινές στρατηγικές κινδύνου ουράς

Οι κοινές στρατηγικές κινδύνου ουράς περιλαμβάνουν την αγορά εσόδων για τον S&P 500 που είναι διέξοδος από τα χρήματα. Άλλοι μπορεί να περιλαμβάνουν την αγορά κλήσεων στο VIX που είναι πολύ χρήσιμοι. Ο Sidial εξήγησε ότι υπάρχουν διαφορετικοί τρόποι για να εφαρμοστούν αυτού του είδους οι στρατηγικές κινδύνου ουράς, αν και δεν είναι όλοι οι διαχειριστές που ισχυρίζονται ότι είναι διαχειριστές κινδύνου ουράς.

"Έχω ακούσει ακόμη και μερικούς να λένε ότι είναι ένα ταμείο κινδύνου ουράς, και ότι βραχυκυκλώνουν συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης", είπε σε πρόσφατη συνέντευξή του. "Αυτό δεν είναι ένα πραγματικό ταμείο κινδύνου ουράς, επομένως υπάρχουν διαφορετικοί τρόποι για την εφαρμογή διαφορετικών κυρτών δομών... "Το σημαντικό είναι πώς μπορούν να προσθέσουν μη συσχετισμένο άλφα για να ελαχιστοποιήσουν την αιμορραγία του χαρτοφυλακίου διατηρώντας παράλληλα αυτή την κυρτότητα που μπορεί να πληρώσει πολύ κατά τη διάρκεια μιας συντριβής .»

Ο Kris δεν βλέπει πραγματική προστιθέμενη αξία σε κεφάλαια κινδύνου ουράς που απλώς αγοράζουν θέσεις πέρα ​​από την εκτέλεση. Ακόμη και σε περίπτωση εξαιρετικής εκτέλεσης με αποτελεσματικά φθηνά κονδύλια, θα εξακολουθούσε να αναμένει ότι το αμοιβαίο κεφάλαιο θα αιμορραγεί κατά 20% έως 30% ετησίως σε ένα τυπικό περιβάλλον αγοράς.

«Υπάρχει μια λεπτή γραμμή μεταξύ της προστιθέμενης αξίας ή του κινδύνου για τον πελάτη, επειδή εάν το αμοιβαίο κεφάλαιο υποτιμηθεί υπερβολικά, χάνουν πάρα πολλά από τον κίνδυνο ακύρωσης», εξηγεί ο Sidial. "Δεν εξαλείφουμε τόσο μεγάλο ποσό, και παρόλα αυτά, είμαστε ακόμα σε θέση να σας δώσουμε αυτό το είδος ανταμοιβής όταν συμβαίνουν αυτά τα ατυχήματα."

Μέτρηση της αιμορραγίας ενός ταμείου κινδύνου ουράς

Πρόσθεσε ότι η κρίση ενός αμοιβαίου κεφαλαίου κινδύνου περιλαμβάνει την εξέταση της αναμενόμενης ετήσιας αιμορραγίας σε ένα κανονικό περιβάλλον αγοράς και τη διαίρεση με την αναμενόμενη απόδοση σε ένα κραχ. Η Sidial κατηγοριοποιεί μια κατάρρευση ως πτώση του S&P 500 κατά 20% σε ένα μήνα ή του VIX πάνω από το 70. Ωστόσο, τόνισε ότι οι επενδυτές πρέπει να κατανοήσουν αυτή την αναλογία.

Σύμφωνα με τη Sidial, ένα αμοιβαίο κεφάλαιο κινδύνου που παράγει μόνο το 10% σε μια συντριβή, αλλά δεν αιμορραγεί κατά τη διάρκεια ενός τυπικού περιβάλλοντος αγοράς δεν είναι αποτελεσματικό επειδή δεν θα παρέχει αρκετή κάλυψη σε ένα ουραγό γεγονός. Από την άλλη πλευρά, ένα ταμείο που επιστρέφει 500% σε ένα κραχ αλλά αιμορραγεί 70% το χρόνο σε ένα κανονικό περιβάλλον δεν είναι επίσης καλό.

Η Sidial προσθέτει ότι το κλειδί είναι η εύρεση ενός αμοιβαίου κεφαλαίου κινδύνου που να δημιουργεί αρκετά μεγάλη απόδοση για να αντισταθμίσει μια κατάρρευση στο υπόλοιπο χαρτοφυλάκιο χωρίς σημαντική αιμορραγία σε τυπικά περιβάλλοντα αγοράς. Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο πιστεύει ότι η λειτουργία ενός επιτυχημένου ταμείου κεφαλαίου κινδύνου είναι κάτι περισσότερο από το να αγοράζεις προσφορές για τον S&P 500 ή να χρησιμοποιείς το VIX.

Αντιμετώπιση της αστάθειας

Όπως και ο Sidial, ο Weinstein σημειώνει ότι οι περισσότεροι διαχειριστές ουρών κάνουν πολύ παρόμοια πράγματα, αν και τόνισε ότι αυτή δεν ήταν μια υποτιμητική δήλωση εναντίον άλλων διαχειριστών κεφαλαίων. Εκτός από τις στρατηγικές που συζήτησε ο Kris, πολλοί μάνατζερ χρησιμοποιούν παράγωγα για την υπονοούμενη μεταβλητότητα ή την πραγματοποιημένη αστάθεια ή άλλα επαγγελματικά προϊόντα, πολλά από τα οποία μπορεί να είναι ακριβά.

Στην τρέχουσα φάση της ανοδικής αγοράς, η αστάθεια είναι αυξημένη, επομένως κοστίζει πολύ περισσότερο η αγορά προστασίας από αρνητικές επιπτώσεις από ό,τι πριν από την πανδημία. Ένας εξαιρετικός τρόπος για να το καταλάβετε αυτό είναι να δείτε το VIX. Μεταξύ 2014 και 2019, ένα VIX από 10 έως 12 δεν ήταν ασυνήθιστο.

Ωστόσο, το VIX ξεκίνησε φέτος στα 23, γεγονός που οδήγησε σε πολύ υψηλότερη τιμή για την προστασία από τα μειονεκτήματα. Αν και η αστάθεια έγινε ακριβή, ο Weinstein δεν αγοράζει αυτές τις ακριβές επιλογές και οι αποδόσεις του κεφαλαίου του δείχνουν ότι αυτό που κάνει λειτουργεί.

Πηγές εξοικειωμένες με το Saba's Tail Fund αναφέρουν ότι έχει σχεδιαστεί για να αποδίδει σε περιόδους πίεσης στην αγορά και εξάρθρωσης. Προσθέτουν ότι έχει ξεπεράσει τον δείκτη CBOE Eurekahedge Tail Risk Hedge Fund κατά 76% από την αρχή. Οι πηγές πρόσθεσαν ότι φέτος, το Saba's Tail Fund έχει ήδη αυξηθεί περισσότερο από 24%—που αποδίδει περισσότερο από τον δείκτη Eurekahedge.

Το 2020, η Saba Capital φέρεται να απέδωσε αποδόσεις 73% για το εμβληματικό της κεφάλαιο και 63% για το tail fund της. Αυτοί οι αριθμοί για ολόκληρο το έτος περιλαμβάνουν όχι μόνο την απότομη πτώση τον Φεβρουάριο και τον Μάρτιο, αλλά και το ραγισμένο ράλι της ανοδικής αγοράς κατά τη διάρκεια του υπόλοιπου έτους.

Πώς ο Boaz Weinstein καλύπτει τον κίνδυνο ουράς

Ο Weinstein διαφημίζει τη φήμη της Saba Capital ότι έχει δημιουργικές ιδέες, προσθέτοντας ότι στρέφονται προς τα πιστωτικά περιθώρια αντί για τα παράγωγα μετοχών, μια στρατηγική που είπε ότι λειτούργησε «εξαιρετικά καλά». Ο Weinstein σκέφτηκε την ιδέα του όταν μελετούσε την ακμάζουσα αγορά SPAC πριν από περισσότερο από ένα χρόνο.

«Οι SPAC διαπραγματεύονταν με premium στην καθαρή αξία ενεργητικού τους μέχρι το 1ο τρίμηνο του 2021, επειδή οι άνθρωποι ήταν, εκείνη την εποχή, υπερβολικά ενθουσιασμένοι με τις τεχνολογίες καινοτομίας», είπε. «Αλλά όταν οι SPAC άρχισαν να διαπραγματεύονται σημαντικά κάτω από την καθαρή αξία ενεργητικού μέχρι το τρίτο τρίμηνο του 3, η απόδοση τους έγινε πολύ υψηλή και για εμάς, μετατράπηκαν από επένδυση μετοχικού κεφαλαίου σε ασφαλή επένδυση που μοιάζει με ομόλογα».

Καταρρίπτοντας τη στρατηγική του SPAC

Ο Weinstein εξηγεί ότι η αγορά μετοχών SPAC για 9.70 $ το καθένα όταν θα λάβετε 10 $ πίσω ένα χρόνο αργότερα έχει μια επιπλέον ενσωματωμένη απόδοση 3%. Πρόσθεσε ότι η απόδοση 3.5% προστίθεται στην απόδοση των γραμματίων, τα οποία σήμερα είναι υψηλότερα επειδή η Federal Reserve έχει αυξήσει τα επιτόκια.

Οι εταιρείες ειδικής εξαγοράς είναι εταιρείες λευκών επιταγών που δημιουργούνται και γίνονται δημόσιες με μοναδικό σκοπό τη συγχώνευση με μια λειτουργική εταιρεία. Όταν οι επενδυτές αγοράζουν μετοχές σε μια δημόσια εγγραφή της SPAC, αυτές οι μετοχές πρέπει να διατηρούνται σε καταπίστευμα και να επενδύονται σε ομόλογα, ενώ η διοίκηση αναζητά έναν ελκυστικό στόχο εξαγοράς.

Έτσι, η επένδυση σε IPO μιας SPAC είναι σαν μια κερκόπορτα για την αγορά ομολόγων, ειδικά όταν αυτές οι μετοχές της SPAC διαπραγματεύονται με έκπτωση στα 10 $ ανά μετοχή που είναι τυπική για τις αποτιμήσεις της SPAC. Στη συνέχεια, όταν μια απόδοση 3.5% προστίθεται στις αυξανόμενες αποδόσεις των ομολόγων, ο Weinstein βλέπει ευκαιρίες.

Μετά από αυτή τη συνειδητοποίηση, κοίταξε πού αλλού θα μπορούσε να βρει παρόμοιες αποδόσεις και βρήκε ομόλογα με βαθμολογία Β, τα οποία είναι σίγουρα πολύ πιο επικίνδυνα από ένα SPAC. Ορισμένοι επενδυτές βρίσκουν τα SPAC πιο συναρπαστικά λόγω του ευρέος φάσματος πιθανών στόχων εξαγοράς που κυμαίνονται από την Lucid Group, η οποία κατασκευάζει ηλεκτρικά οχήματα υψηλής τεχνολογίας, μέχρι το Truth Social δίκτυο του πρώην προέδρου Donald Trump.

Βραχυπρόθεσμη πίστωση για προστασία ουράς

Επιπλέον, εάν η μετοχή SPAC ανέβει πάνω από $10, προσφέρει επιπλέον κέρδος στους κατόχους, το οποίο ο Boaz περιγράφει ως «δωρεάν μετοχικό δικαίωμα».

«Η χρήση των SPAC για την αντιστάθμιση του κόστους των ανταλλαγών πιστωτικής αθέτησης ήταν ένας τρόπος να κοιτάξουμε τον επενδυτή στα μάτια και να του πούμε ότι θα μπορούσαν να έχουν προστασία ουράς χωρίς επαχθή τρόπο να πληρώσουν για αυτό», είπε. «Η βραχυπρόθεσμη πίστωση μέσω παραγώγων είναι πολύ ρευστή επειδή όλες οι μεγαλύτερες τράπεζες και τα hedge funds είναι ενεργοί χρήστες. Στην πραγματικότητα, οι όγκοι σε παράγωγα που αναφέρονται στα κορυφαία 100 junk ομόλογα είναι μεγαλύτεροι από τους όγκους σε όλα τα junk bonds μαζί."

Ο Γουάινσταϊν συχνά κλείνει τα ονόματα πιστώσεων που του αρέσουν και στη συνέχεια πληρώνει για αυτές τις θέσεις χρησιμοποιώντας SPAC με αξιολόγηση AAA ή εταιρείες υψηλής αξιολόγησης όπως η Verizon, η IBMIBM
και WalmartWMT
. Σημείωσε ότι οι SPAC δεν έχουν μειωθεί καθόλου φέτος και τα χρήματα που έλαβε το tail fund του από την απόδοση χρησιμοποιήθηκαν για την αγορά πιστωτικής προστασίας, εκπληρώνοντας τον στόχο του Weinstein για προστασία ουράς.

Από το 2021, κατείχε SPAC αξίας λιγότερο από 100 εκατομμύρια δολάρια, αλλά μέχρι το τέλος Ιουνίου 2022, κατείχε SPAC αξίας 6.7 δισεκατομμυρίων δολαρίων, και έγινε ο μεγαλύτερος ιδιοκτήτης SPAC στον κόσμο. Ο Weinstein δηλώνει ότι η κατοχή SPAC ως ένας τρόπος πληρωμής για την αρνητική μεταφορά που συνεπάγεται η αγορά προστασίας χαρτοφυλακίου είναι μια νέα προσέγγιση για την προστασία της ουράς χρηματοδότησης.

Στρατηγική κινδύνου ουράς του Kris Sidial

Ο Sidial διαλαλεί και τον δικό του κίνδυνος ουράς στρατηγική ως μοναδική μεταξύ των διαχειριστών tail funds και, όπως ο Weinstein, ανέπτυξε επίσης τη στρατηγική του κατά τη διάρκεια της παράξενης αγοράς της εποχής της πανδημίας. Ο Όμιλος Ambrus είναι ένα νέο fund, το οποίο ιδρύθηκε το 2020.

Πήρε την ιδέα για τη στρατηγική του tail fund ενώ εργαζόταν στο γραφείο εξωτικών προϊόντων των ΗΠΑ στην BMO. Κατά τη διάρκεια του απότομου selloff τον Μάρτιο του 2020, το γραφείο εξωτικών στις ΗΠΑ τα πήγε αρκετά καλά, οπότε ο Kris άρχισε να εξετάζει πώς θα μπορούσε να χρησιμοποιήσει τέτοιες στρατηγικές για την καταπολέμηση του κινδύνου ουράς. Τα εξωτικά περιλαμβάνουν καλάθια διαπραγμάτευσης παραγώγων μετοχών που συνδυάζονται σε διαφορετικές δομές. Εξήγησε ότι η στρατηγική του διαφέρει από ό,τι κάνουν οι περισσότεροι άλλοι διαχειριστές κεφαλαίων.

«Συχνά βλέπετε κάποιες άλλες βραχείες κοίλες δομές κεφαλαίων κινδύνου ουράς για τη χρηματοδότηση των κυρτών δομών», εξηγεί ο Sidial. «Βλέπετε ανθρώπους να πουλούν αστάθεια του Υπουργείου Οικονομικών και να αγοράζουν αστάθεια του S&P 500. Δεν πιστεύουμε σε αυτή τη νοοτροπία: κοντό κάτι κυρτό για να χρηματοδοτήσει κάτι κοίλο. Σε ένα πραγματικό γεγονός κινδύνου ουράς, δεν ξέρετε τι μπορεί να συμβεί, επομένως αυτό που κάνετε είναι να διακυβεύετε την εντολή αυτού που προσπαθείτε να κάνετε. Το είδαμε πολύ αυτό τον Μάρτιο του 2020. Πολλά κεφάλαια που μάρκετευαν τον εαυτό τους ως tail fund κατέληξαν να χάσουν πολλά χρήματα.»

Για παράδειγμα, πρότεινε ότι ένας επενδυτής μπορεί να θέλει να είναι μακροπρόθεσμος στο Treasuries για να χρηματοδοτήσει την ουρά, αλλά μετά τα Treasuries αρχίζουν να δεσμεύονται. Η Sidial σημειώνει ότι ο επενδυτής θα έχανε περισσότερα χρήματα από όσα θα μπορούσε να βγάλει από αυτήν την ουρά.

«Έτσι, τέτοιου είδους συναλλαγές μεταφοράς, δεν το κάνουμε πραγματικά», διευκρίνισε. «Εστιάζουμε σε αυτό στο οποίο πιστεύουμε ότι είμαστε καλοί… Κάνουμε πολλές ενδοημερήσιες συναλλαγές ροής εντολών για να αντισταθμίσουμε την αιμορραγία της μακροχρόνιας ουράς. Άλλα funds short volatility or go long volatility, αλλά απλώς λαμβάνουμε πιο ενεργή ροή εντολών εντός της ημέρας για να κερδίσουμε χρήματα μέσω αυτής της διαδικασίας για να χρηματοδοτήσουμε τα tails».

Πόσο μεγάλη πρέπει να είναι μια θέση κινδύνου ουράς;

Όταν ρωτήθηκε πόσο μεγάλη πρέπει να είναι μια θέση κινδύνου ουράς, ο Weinstein δηλώνει ότι εξαρτάται από τον επενδυτή και τη στρατηγική του. Ωστόσο, η Kris συμβουλεύει ένα μέγεθος κινδύνου ουράς όχι μεγαλύτερο από 3% έως 5% του συνολικού χαρτοφυλακίου.

Η στρατηγική ουράς του περιλαμβάνει τη στόχευση για σταθερές έως ελαφρώς χαμηλότερες αποδόσεις σε τυπικά περιβάλλοντα αγοράς και σημαντικές αποδόσεις όταν η αγορά καταρρεύσει. Η Sidial εξηγεί ότι η απώλεια 5% επί του 5% ενός χαρτοφυλακίου έχει ως αποτέλεσμα λιγότερο από ένα τοις εκατό απώλεια για το συνολικό χαρτοφυλάκιο.

Ωστόσο, όταν συμβαίνει ένα κραχ, η ίδια κατανομή 5% έχει τη δυνατότητα να δημιουργήσει απόδοση μεγαλύτερη από 300%, η οποία ισοδυναμεί με αντίκτυπο 15% σε ολόκληρο το χαρτοφυλάκιο όταν η αγορά καταρρεύσει.

«Όταν η αγορά καταρρέει, μπορεί να είναι όμορφη», δηλώνει ο Sidial. «Με αυτόν τον αντιστάθμιση, μιλάμε για έναν επενδυτή που μειώνεται από το 20% όταν ολόκληρος ο κόσμος πέφτει στο 5% για το συνολικό χαρτοφυλάκιό του λόγω της προστασίας του κινδύνου ουράς, οπότε μπορείτε να δείτε γιατί αυτά τα πράγματα είναι τόσο ελκυστικά. ”

Η Michelle Jones συνέβαλε σε αυτήν την έκθεση.