Η ποσοτική σύσφιξη πρόκειται να αυξηθεί. Τι σημαίνει για τις αγορές.

Τώρα, με τον πληθωρισμό ανεξέλεγκτο, η Fed ξετυλίγει αυτή τη ρευστότητα μέσω μιας διαδικασίας γνωστής ως ποσοτική σύσφιξη ή QT. Τον Ιούνιο, η κεντρική τράπεζα άρχισε να συρρικνώνει το χαρτοφυλάκιό της αφήνοντας έως και 30 δισεκατομμύρια δολάρια σε ομόλογα και 17.5 δισεκατομμύρια δολάρια σε τίτλους που υποστηρίζονται από ενυπόθηκα δάνεια ή MBS, να αποχωρήσουν από τον ισολογισμό της ή να ωριμάσουν χωρίς να επανεπενδύσουν τα έσοδα. Το ποσό θα διπλασιαστεί αυτό το μήνα και ουσιαστικά ξεκινά στις 15 Σεπτεμβρίου, καθώς τα ομόλογα εξαργυρώνονται στα μέσα του μήνα και στο τέλος του μήνα.

Το QT είναι τόσο φιλόδοξο όσο και ο αντίκτυπός του είναι αβέβαιος. Με τέρμα το γκάζι, ο ρυθμός σύσφιξης του ισολογισμού θα είναι πολύ πιο επιθετικός από ό,τι στο παρελθόν και θα έρθει σε μια περίοδο που τα επιτόκια αυξάνονται γρήγορα. Τι μπορεί να πάει στραβά; Πιθανώς, πολλά, προτείνει ο Joseph Wang, πρώην έμπορος στο γραφείο ανοιχτής αγοράς της Fed και συγγραφέας του ιστολογίου Fed Guy και Κεντρική Τράπεζα 101. Ο Wang εξηγεί τι διακυβεύεται στην επεξεργασμένη συνομιλία που ακολουθεί.

Το χρήστη Barron: Πώς θα εξελιχθεί η ποσοτική σύσφιξη και πώς οι επιταχυνόμενες εξαγορές θα επηρεάσουν την αγορά;

Τζόζεφ Γουάνγκ: Όταν η οικονομία δεν πήγαινε καλά, το QE άσκησε πτωτική πίεση στα επιτόκια και αύξησε τη ρευστότητα στο χρηματοπιστωτικό σύστημα. Τώρα η Fed θέλει αυστηροποίηση των οικονομικών συνθηκών. Το QT αυξάνει το ποσό των Ομολόγων που είναι διαθέσιμα στους επενδυτές, ενώ παράλληλα μειώνει τα μετρητά τους. Μηχανικά, το Υπουργείο Οικονομικών των ΗΠΑ εκδίδει νέο χρέος σε έναν επενδυτή και χρησιμοποιεί τα έσοδα από την έκδοση για να αποπληρώσει τα ομόλογα που κατέχει η Fed. Η Fed λαμβάνει αυτά τα μετρητά και στη συνέχεια απλά τα ακυρώνει—το αντίθετο από αυτό που συνέβη κατά τη διάρκεια του QE, όταν η Fed δημιούργησε μετρητά από τον αέρα.

Όταν αυξάνετε την προσφορά ομολόγων σε μια αγορά που δεν είναι πολύ ρευστή, και όταν ο οριακός αγοραστής αλλάζει καθώς η Fed υποχωρεί, θα έχετε αστάθεια. Οι αγορές δεν έχουν τιμολογήσει ακριβώς αυτό που σημαίνει. Πιθανότατα θα δούμε υψηλότερες αποδόσεις σταθερού εισοδήματος. Οι υψηλότερες αποδόσεις επηρεάζουν τις μετοχές με διάφορους τρόπους. Υπάρχει ο αντίκτυπος της επανεξισορρόπησης του χαρτοφυλακίου, σύμφωνα με τον οποίο οι απώλειες από την πλευρά των ομολόγων ενός χαρτοφυλακίου θα ωθήσουν έναν επενδυτή να πουλήσει ορισμένες μετοχές για επανεξισορρόπηση. Το QT αντιστρέφει επίσης την επίδραση του QE στον κίνδυνο, η οποία προέκυψε όταν πολλοί επενδυτές που αναζητούσαν απόδοση μετακινήθηκαν σε περιουσιακά στοιχεία με υψηλότερο κίνδυνο ή σε ομόλογα του Δημοσίου με μεγαλύτερη ημερομηνία.

Αυτό συμβαίνει σε μια περίοδο που η έκδοση ομολόγων είναι υψηλή. Γιατί έχει σημασία αυτό;

Η τιμολόγηση της αγοράς καθορίζεται από την προσφορά και τη ζήτηση, και τα επόμενα χρόνια, θα υπάρξει μια τεράστια προσφορά Ομολόγων που θα προέρχονται από δύο πηγές. Πρώτον, υπάρχουν τα δημοσιονομικά ελλείμματα που τρέχει η κυβέρνηση των ΗΠΑ. Ενώ το έλλειμμα θα συρρικνωθεί λίγο φέτος σε σύγκριση με πέρυσι, το Γραφείο Προϋπολογισμού του Κογκρέσου λέει ότι η πορεία είναι βασικά ένα τρισεκατομμύριο δολάρια το χρόνο έκδοσης του Υπουργείου Οικονομικών για το άμεσο μέλλον. Η δεύτερη πηγή πρόσθετης παροχής είναι το QT. Μαζί, αυτά θα αυξήσουν την προσφορά των ομολόγων σε ιστορικά υψηλά επίπεδα περίπου 1.5 τρισεκατομμυρίων δολαρίων φέτος και το επόμενο έτος. Πριν από την Covid, η καθαρή προσφορά ήταν περίπου 500 δισεκατομμύρια δολάρια.

Από την πλευρά της ζήτησης, ο οριακός αγοραστής αλλάζει καθώς η Fed ξεκολλάει από τις αγορές του Δημοσίου και των στεγαστικών δανείων. Τα hedge funds δεν υπάρχουν. Η Fed δεν είναι εκεί. Και οι τράπεζες δεν είναι εκεί. Δεν θα χρειαστεί να περάσουμε από μια φάση ανακάλυψης τιμών. Λάβετε υπόψη το πλαίσιο: Η ρευστότητα της αγοράς διαθεσίμων είναι ασθενής αυτή τη στιγμή. Υπάρχει κάποια ευθραυστότητα και πιθανότατα θα τονιστεί καθώς αυξάνεται το QT.

Μιλώντας για τον οριακό αγοραστή, ποιος θα καλύψει το κενό καθώς η Fed υποχωρεί; Μπορούν αυτές οι αγορές να λειτουργήσουν χωρίς τη Fed;

Δεν είμαι σίγουρος ποιος θα είναι ο νέος αγοραστής, γι' αυτό πιστεύω ότι μπορεί να υπάρξει σημαντική αστάθεια στα επιτόκια. Αλλά οι νέοι αγοραστές μπορούν να κατασκευαστούν μέσω πολιτικής. Ένας τρόπος είναι μέσω ενός προγράμματος επαναγοράς ομολόγων, όπου το Υπουργείο Οικονομικών γίνεται μεγάλος αγοραστής ομολόγων. Το υπουργείο Οικονομικών διατύπωσε πρόσφατα αυτήν την ιδέα. Ένας άλλος τρόπος με τον οποίο θα μπορούσαν να ενθαρρυνθούν οι νέες αγορές από τις τράπεζες είναι μέσω αλλαγών στους κανονισμούς, όπου οι ρυθμιστικές αρχές μειώνουν τις κεφαλαιακές απαιτήσεις των τραπεζών, ενθαρρύνοντάς τις έτσι να αγοράσουν περισσότερο δημόσιο χρέος.

Αλλά το θέμα είναι ότι αν η έκδοση αυξάνεται κατά ένα τρισεκατομμύριο δολάρια ετησίως, είναι δύσκολο να πούμε ότι θα υπάρξουν ποτέ αρκετοί οριακά αγοραστές. Είμαστε κλεισμένοι σε έναν κόσμο όπου θα υπάρχει πάντα QE, γιατί η Fed θα πρέπει τελικά να γίνει ξανά ο αγοραστής. Η ανάπτυξη της έκδοσης ομολόγων είναι ταχύτερη από ό,τι μπορεί να αντέξει η αγορά από μόνη της.

Σκεφτείτε ότι τα τελευταία 20 χρόνια, το ποσό των οφειλών σε ομόλογα έχει υπερτριπλασιαστεί, αλλά ο μέσος ημερήσιος όγκος στην αγορά μετρητών έχει αυξηθεί πολύ πιο αργά. Αυτό είναι εγγενώς ασταθές. Είναι σαν ένα γήπεδο που συνεχώς μεγαλώνει ενώ ο αριθμός των εξόδων παραμένει ίδιος. Όταν πολλοί άνθρωποι πρέπει να βγουν έξω, όπως συνέβη τον Μάρτιο του 2020, τότε η αγορά έχει προβλήματα.

Οι αξιωματούχοι της Fed λένε ότι δεν γνωρίζουν πολλά για το πώς θα παίξει το QT. Γιατί αυτό?

Ο τρόπος που θα παίξει το QT θα εξαρτηθεί από τα κινούμενα μέρη και πολλά από αυτά είναι πέρα ​​από τον έλεγχο της Fed. Πρώτον, υπάρχει η αβεβαιότητα σχετικά με το τι εκδίδει το Υπουργείο Οικονομικών. Θα μπορούσε να εκδώσει πολλά ομόλογα με μεγαλύτερη ημερομηνία, τα οποία η αγορά θα έχει μεγαλύτερη δυσκολία να αφομοιώσει, ή περισσότερα γραμμάτια του Δημοσίου με μικρότερη ημερομηνία, τα οποία η αγορά μπορεί να αφομοιώσει πιο εύκολα. Ανάλογα με το τι κάνει το Υπουργείο Οικονομικών, η αγορά μπορεί να χρειαστεί να αφομοιώσει πολύ μεγαλύτερη διάρκεια, η οποία θα ήταν διαταραχές σε μια αγορά του Δημοσίου όπου η ρευστότητα είναι ήδη αραιή.

Το πού βγαίνει η ρευστότητα είναι επίσης πέρα ​​από τον έλεγχο της Fed. Όταν το Υπουργείο Οικονομικών εκδίδει νέους τίτλους, μπορούν είτε να αγοραστούν από επενδυτές με μετρητά, όπως τράπεζες, είτε από επενδυτές με μόχλευση, όπως τα αμοιβαία κεφάλαια κινδύνου. Όταν αγοράζονται από μοχλευμένους επενδυτές, τα χρήματα που πηγαίνουν για τη χρηματοδότησή τους πιθανότατα προέρχονται από τη διευκόλυνση αντίστροφης επαναγοράς της Fed, ή το RRP, ένα πρόγραμμα δανεισμού μιας νύχτας που μπορείτε να θεωρήσετε ως υπερβολική ρευστότητα στο χρηματοπιστωτικό σύστημα.

Εάν τα νεοεκδοθέντα ομόλογα αγοράζονται από μοχλευμένους επενδυτές, αυτό έχει ως αποτέλεσμα την εξάντληση ρευστότητας που δεν χρειάζεται πραγματικά το χρηματοπιστωτικό σύστημα, επομένως ο αντίκτυπος είναι ουδέτερος. Αλλά εάν οι νεοεκδοθέντες τίτλοι αγοράζονται από επενδυτές σε μετρητά, κάποιος παίρνει χρήματα από την τράπεζα και τα χρησιμοποιεί για να αγοράσει ομόλογα για να αποπληρώσει τη Fed. Σε αυτήν την περίπτωση, ο τραπεζικός τομέας χάνει ρευστότητα, κάτι που μπορεί να είναι διασπαστικό, γιατί είναι πιθανό κάποιος, κάπου να εξαρτάται από αυτή τη ρευστότητα. Αυτό συνέβη τον Σεπτέμβριο του 2019, όταν η αγορά repo κατέλαβε και η Fed έπρεπε να προσθέσει περισσότερα αποθέματα.

Φαίνεται ότι ανησυχείς ότι κάτι θα σπάσει ξανά. Γιατί;

Είναι αδύνατο για τη Fed να γνωρίζει πώς θα αποστραγγιστεί η ρευστότητα από το χρηματοπιστωτικό σύστημα. Αλλά μπορούμε να δούμε ποιος αγοράζει σήμερα, και οι αγορές προέρχονται σχεδόν από το τραπεζικό σύστημα, σε αντίθεση με μέρη όπως τα hedge funds. Το RRP είναι σταθερό σε περίπου 2 τρισεκατομμύρια δολάρια από την αρχή του έτους. Φαίνεται λοιπόν ότι το QT πρόκειται να αποστραγγίσει τη ρευστότητα από τον τραπεζικό τομέα και όχι από το RRP.

Αυτό είναι το αντίθετο από αυτό που θέλει η Fed. Οι αξιωματούχοι υπέθεσαν ότι θα μπορούσαν να ανεβάσουν επιθετικά τον ρυθμό του QT, επειδή βλέπουν μεγάλη ρευστότητα σταθμευμένη στο RRP. Αυτό που μπορεί να μην καταλαβαίνουν είναι ότι το πώς αποστραγγίζεται η ρευστότητα είναι πέρα ​​από τον έλεγχό τους. Και αυτή τη στιγμή, όπως σημειώνεται, βγαίνει από το τραπεζικό σύστημα.

Ο πρόεδρος της Fed Jerome Powell είπε τον Ιούλιο ότι το QT θα διαρκέσει μεταξύ δύο και 2½ ετών. Αυτό υποδηλώνει ότι ο ισολογισμός της Fed θα συρρικνωθεί κατά περίπου 2.5 τρισεκατομμύρια δολάρια. Είναι ρεαλιστική υπόθεση;

Η Fed πιστεύει ότι το QT περιορίζεται από το πόση ρευστότητα χρειάζονται οι τράπεζες για να λειτουργήσουν καλά. Πιστεύουν ότι ο ισολογισμός θα μπορούσε να μειωθεί κατά περίπου 2.5 τρισεκατομμύρια δολάρια και θα ήταν εντάξει. Αλλά θυμηθείτε, η Fed δεν έχει μεγάλο έλεγχο σχετικά με τον τρόπο εξάντλησης της ρευστότητας. Φαίνεται ότι θέλουν ο τραπεζικός τομέας να έχει αποθεματικά άνω των 2 τρισεκατομμυρίων δολαρίων. Αυτή τη στιγμή, ο τραπεζικός τομέας έχει περίπου 3 τρισεκατομμύρια δολάρια. Ο μόνος τρόπος με τον οποίο μπορεί να προχωρήσει το QT όπως προβλέπεται επί του παρόντος είναι να διασφαλιστεί ότι η ρευστότητα αντλείται πιο ομοιόμορφα από το χρηματοπιστωτικό σύστημα - που σημαίνει περισσότερη ρευστότητα που προέρχεται από το RPP έναντι του τραπεζικού τομέα. Εάν η Fed δεν βρει τρόπο να επιτύχει αυτή την ισορροπία, ίσως χρειαστεί να σταματήσει νωρίς. Αλλά υπάρχουν τρόποι με τους οποίους μπορούν να κάνουν αυτό το έργο.

Τι είναι?

Υπάρχουν δύο κύριες λύσεις για το πρόβλημα της υπερβολικής αποστράγγισης ρευστότητας από τον τραπεζικό τομέα, ενώ πολλά παραμένουν στο RRP. Πρώτον, η Fed μπορεί να κάνει ό,τι έκανε το φθινόπωρο του 2019 και να αρχίσει να αγοράζει πολλά γραμμάτια του Δημοσίου. Από την πλευρά της Fed, η αγορά λογαριασμών δεν είναι το ίδιο με το QE. Ουσιαστικά ανταλλάσσουν περιουσιακά στοιχεία βραχείας ημερομηνίας με αποθεματικά, τα οποία είναι επίσης περιουσιακά στοιχεία βραχείας ημερομηνίας, προσθέτοντας σκόπιμα αποθεματικά στο σύστημα χωρίς να επηρεάζουν τα επιτόκια.

Δεύτερον, και πιο πιθανό, η Fed θα μπορούσε να συνεργαστεί με το Υπουργείο Οικονομικών. Εάν το Υπουργείο Οικονομικών διενεργεί εξαγορές εκδίδοντας γραμμάτια μικρότερης ημερομηνίας και χρησιμοποιεί τα έσοδα για την αγορά κουπονιών μεγαλύτερης ημερομηνίας, θα μεταφέρει τη ρευστότητα από το RRP και στο τραπεζικό σύστημα, επειδή τα γραμμάτια του Δημοσίου θα αγοράζονται από ταμεία χρηματαγοράς με χρήματα που διακρατούνται στο RRP. Οι πωλητές των κουπονιών στο Υπουργείο Οικονομικών θα καταθέτουν τότε τα κεφάλαια σε μια εμπορική τράπεζα. Η μεταφορά χρημάτων από το RRP στο τραπεζικό σύστημα θα επέτρεπε στη Fed να προχωρήσει με το QT χωρίς να χρειάζεται να ανησυχεί για την υπερβολική πτώση της ρευστότητας στο τραπεζικό σύστημα.

Θα τελειώσει η Fed τις πωλήσεις; ενυπόθηκων χρεογράφων?

Το σχέδιό της είναι να απορρίψει έως και 35 δισεκατομμύρια δολάρια το μήνα σε στεγαστικά δάνεια αντιπροσωπείας, αλλά εκτιμά ότι θα μπορεί να κάνει μόνο περίπου 25 δισεκατομμύρια δολάρια το μήνα. Σε αντίθεση με τα Treasuries, των οποίων το κεφάλαιο καταβάλλεται όλο την ημερομηνία λήξης, τα στεγαστικά δάνεια μπορούν να προπληρωθούν. Για παράδειγμα, εάν κάποιος που έχει ένα σπίτι αναχρηματοδοτεί, παίρνει ένα νέο δάνειο για να αποπληρώσει ένα παλιό δάνειο. Κατά την πώληση ενός σπιτιού, μπορεί να χρησιμοποιήσουν τα έσοδα για να εξοφλήσουν την υποθήκη. Όλα αυτά επιβραδύνονται καθώς τα επιτόκια των στεγαστικών δανείων αυξάνονται.

Η πώληση MBS είναι ένα άλλο εργαλείο που έχει η Fed για να ενισχύσει τους οικονομικούς όρους, αλλά δεν φαίνεται ότι θέλει να το αναπτύξει. Τους τελευταίους μήνες, η αγορά κατοικίας έχει αμβλυνθεί σημαντικά. Φαντάζομαι ότι θέλουν να δουν πώς θα εξελιχθεί αυτό πριν από την περαιτέρω αυστηροποίηση των οικονομικών συνθηκών στη στέγαση.

Ευχαριστώ, Τζόζεφ.

Γράψτε στο Lisa Beilfuss στο [προστασία μέσω email]