Γνώμη: Η Fed υποσχέθηκε να συντρίψει τον πληθωρισμό με υψηλότερα επιτόκια. Στη συνέχεια το χρηματιστήριο έκανε ράλι. Να γιατί. (Δεν είναι καλά νέα.)

Η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ αύξησε τα επιτόκια την Τετάρτη κατά άλλες 75 μονάδες βάσης, παρά το γεγονός ότι αναγνώρισε ότι η οικονομική ανάπτυξη επιβραδύνεται σαφώς. Η κεντρική τράπεζα, υπό τον Πάουελ, επανέλαβε ότι το μονοπάτι της ελάχιστης αντίστασης αντιπροσωπεύεται καλά από το λεγόμενο dot plot: Περισσότερες αυξήσεις στο μέλλον — μέχρι το επιτόκιο των Fed Funds 3.75%!

Και όμως, η χρηματιστηριακή αγορά πραγματοποίησε ένα τεράστιο ράλι, με επικεφαλής τις πιο ευαίσθητες στην αποτίμηση και το συναίσθημα κινδύνου κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων: τις μετοχές Nasdaq
COMP,
+ 1.08%
και κρυπτογράφηση.

Λοιπόν… τι στο καλό;!

Όλα συνοψίζονται στο πώς μια μεμονωμένη φράση ήταν σε θέση να επηρεάσει τις κατανομές πιθανοτήτων που προέβλεπαν οι επενδυτές για διαφορετικές κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων.
Ακούγεται περίπλοκο; Άντεξε με: δεν είναι!

Σε αυτό το άρθρο, θα:

• Αναλύστε τη συνεδρίαση του FOMC και συζητήστε ειδικότερα γιατί αυτό ''μια φράση'' προκάλεσε ένα τόσο τρελό ράλι.

• Αξιολογήστε πού μας αφήνει αυτό τώρα: Αλλάζει η μουσική;

Γιατί οι μετοχές έκαναν ράλι;

Όταν δημοσιεύτηκε το δελτίο τύπου της FOMC, έμοιαζε σαν συνήθως: Μια καλά τηλεγραφημένη άνοδος 75 bp με τη μόνη μικρή έκπληξη που αντιπροσωπεύεται από ομόφωνη ψηφοφορία παρά τη σαφή αναγνώριση ότι η οικονομική ανάπτυξη αμβλύνεται.

Αλλά ούτε 15 λεπτά μετά τη συνέντευξη Τύπου, τα πυροτεχνήματα έσβησαν!
Ειδικότερα, όταν ο Πάουελ είπε: «Βρισκόμαστε πλέον σε επίπεδα σε γενικές γραμμές σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας για τα ουδέτερα επιτόκια, και μετά την εκ των προτέρων φόρτωση του κύκλου πεζοπορίας μας μέχρι τώρα, θα είμαστε πολύ πιο εξαρτημένοι από τα δεδομένα στο μέλλον».

Αυτό είναι πολύ σημαντικό για διάφορους λόγους.

Ο ουδέτερος ρυθμός είναι ο επικρατέστερος ρυθμός με τον οποίο η οικονομία αποδίδει τον δυνητικό ρυθμό αύξησης του ΑΕΠ — χωρίς υπερθέρμανση ή υπερβολική ψύξη. Με αυτήν την αύξηση κατά 75 bp, ο Πάουελ μας είπε ότι η Fed μόλις έφτασε στην εκτίμησή της για ουδέτερο επιτόκιο και, ως εκ τούτου, από εδώ δεν συμβάλλουν πλέον στην οικονομική υπερθέρμανση.

Αλλά αυτό σημαίνει επίσης ότι τυχόν περαιτέρω αυξήσεις θα βάλουν τη Fed σε μια ενεργά περιοριστική περιοχή.

Και η αγορά ομολόγων γνωρίζει ότι κάθε φορά που η Fed γινόταν περιοριστική στο παρελθόν, κατέληγε να σπάσει κάτι.

Μέχρι την Τετάρτη, θα μπορούσατε να είστε απολύτως βέβαιοι ότι η Fed θα είχε μόλις πατήσει το γκάζι — ο πληθωρισμός πρέπει να μειωθεί. δεν υπάρχει χώρος για αποχρώσεις.

Έτσι, οι δημοσιογράφοι έκαναν ερωτήσεις για να μάθουν κάτι σχετικά με τη «νέα» καθοδήγηση προς τα εμπρός. Πήγε περίπου ως εξής:

Δημοσιογράφος: ''Ο κ. Πάουελ, η αγορά ομολόγων σας τιμολογεί για να μειώσετε τα επιτόκια ξεκινώντας ήδη από τις αρχές του 2023. Ποια είναι τα σχόλιά σας;''

Πάουελ: «Δύσκολο να προβλέψεις τα επιτόκια σε έξι μήνες από τώρα. Θα εξαρτηθούμε πλήρως από τα δεδομένα».

Δημοσιογράφος: ''Ο κ. Πάουελ, λόγω του πρόσφατου ράλι της αγοράς ομολόγων και μετοχών, οι χρηματοοικονομικές συνθήκες έχουν χαλαρώσει αρκετά. Ποια είναι η άποψή σου;''

Πάουελ: «Το κατάλληλο επίπεδο οικονομικών συνθηκών θα αντανακλάται στην οικονομία με καθυστέρηση και είναι δύσκολο να προβλεφθεί. Θα εξαρτηθούμε πλήρως από τα δεδομένα».

Τα καταφερε. Άφησε εντελώς την καθοδήγηση προς τα εμπρός.

Και τι γίνεται όταν το κάνεις; Δίνετε το πράσινο φως στις αγορές να σχεδιάσουν ελεύθερα τις κατανομές πιθανοτήτων σε όλες τις κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων χωρίς καμία άγκυρα — και αυτό εξηγεί το γιγάντιο ράλι κινδύνου — καθώς και το άλμα στον ευρύτερο S&P 500
SPX,
+ 1.21%.

Ας δούμε γιατί.

Εάν η Fed εξαρτάται τόσο από τα δεδομένα, και υπάρχει βασικά ένα στοιχείο που τους ενδιαφέρει, όλα συνοψίζονται στο πώς θα εξελιχθεί ο πληθωρισμός στο εγγύς μέλλον - και η αγορά ομολόγων έχει πολύ ισχυρή άποψη για αυτό.

Χρησιμοποιώντας ανταλλαγές πληθωρισμού ΔΤΚ, υπολόγισα τα εξισορροπημένα επίπεδα πληθωρισμού ενός έτους προς τα εμπρός, ενός έτους — βασικά, τον αναμενόμενο πληθωρισμό μεταξύ Ιουλίου 2023 και Ιουλίου 2024, ο οποίος αναπαρίσταται στο παραπάνω διάγραμμα και βρίσκεται στο 2.9%.

Θυμηθείτε ότι η Fed στοχεύει (πυρήνας) PCE, η οποία τείνει ιστορικά να είναι 30-40 bps κάτω από (πυρήνας) ΔΤΚ: Ουσιαστικά, η αγορά ομολόγων αναμένει ότι ο πληθωρισμός θα επιβραδυνθεί πολύ επιθετικά και θα πετύχει χονδρικά τον στόχο της Fed ήδη το δεύτερο εξάμηνο του 2023!

Έτσι, εάν η Fed δεν είναι πλέον σχεδόν σε αυτόματο πιλότο και οι αγορές έχουν ισχυρή άποψη για τον πληθωρισμό και την κατάρρευση της ανάπτυξης, τότε μπορούν επίσης να τιμολογήσουν όλες τις άλλες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων γύρω από αυτό το βασικό σενάριο. Αρχίζει να είναι πιο ξεκάθαρο τώρα, σωστά;

Αυτός είναι ο Πίνακας Ελέγχου Αγοράς με Προσαρμοσμένη Μεταβλητότητα (VAMD — εδώ είναι ένα σύντομη επεξήγηση) έδειξε αμέσως μετά την ανακοίνωση του Πάουελ μια και μοναδική πρόταση.

Υπενθύμιση: Όσο πιο σκούρο είναι το χρώμα, τόσο μεγαλύτερη είναι η κίνηση σε όρους προσαρμοσμένους στη μεταβλητότητα.
Παρατηρήστε πώς τόνισα τρεις κινητήρες, αλλά ας ξεκινήσουμε από τα πραγματικά επιτόκια των ΗΠΑ.

Εάν η Fed δεν πρόκειται να διατηρήσει τυφλά τα επιτόκια πεζοπορίας, αλλά εξαρτάται περισσότερο από τα δεδομένα, εξαρτώμενη από την άποψή τους ότι ο ΔΤΚ θα μειωθεί γρήγορα, οι έμποροι έχουν το πράσινο φως για την τιμολόγηση ενός πιο διαφοροποιημένου κύκλου σύσφιξης και, ως εκ τούτου, εξακολουθούν να αναμένουν περιοριστικό πραγματικό αποδόσεις αλλά λιγότερο από πριν.

Και, πράγματι, οι πραγματικές αποδόσεις πενταετίας, πενταετίας στις ΗΠΑ αυξήθηκαν κατά 11 bps και έφτασαν στο χαμηλότερο επίπεδό τους εδώ και δύο μήνες.

Όταν οι πραγματικές αποδόσεις μειώνονται, οι κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων που είναι ευαίσθητες στην αποτίμηση και το συναίσθημα κινδύνου τείνουν γενικά να υπεραποδίδουν.

Αυτό συμβαίνει επειδή η οριακή προσαρμοσμένη στον πληθωρισμό απόδοση για την κατοχή μετρητών USD (πραγματικές αποδόσεις χωρίς κίνδυνο) γίνεται λιγότερο ελκυστική και το (πραγματικό) προεξοφλητικό επιτόκιο για τις μακροπρόθεσμες ταμειακές ροές γίνεται πολύ λιγότερο τιμωρητικό.

Έτσι, το κίνητρο για την καταδίωξη περιουσιακών στοιχείων κινδύνου είναι μεγαλύτερο – στην πραγματικότητα, ακολουθώντας αυτή την αφήγηση θα μπορούσε κανείς να υποστηρίξει ότι «όσο πιο επικίνδυνο, τόσο το καλύτερο».

Ακολουθεί ένα διάγραμμα που δείχνει την πολύ στενή σχέση μεταξύ των πραγματικών αποδόσεων και των αποτιμήσεων της αγοράς μετοχών.

Μαντέψτε λοιπόν ποιοι ήταν οι δύο βασικοί χαρακτήρες του τρελού ράλι της αγοράς; Τεχνολογία και κρυπτογράφηση των ΗΠΑ.

Αλλά ας απαντήσουμε τώρα στο πραγματικό ερώτημα: Σε αυτό το γιγάντιο παζλ που ονομάζεται παγκόσμια μακροεντολή, όλα τα κομμάτια πέφτουν στο σωστό μέρος για να υποστηρίξουν πλήρως αυτήν την αφήγηση;

Κράτα τα τρελά σου άλογα

Με λίγα λόγια, το τρελό ράλι της αγοράς ωθήθηκε από τον Πάουελ που εγκατέλειψε τη μελλοντική καθοδήγηση της Fed και ξεκίνησε τη σεζόν «πλήρης εξάρτηση από δεδομένα». Δεδομένης της ισχυρής γνώμης της αγοράς ομολόγων σχετικά με τον πληθωρισμό στο μέλλον και χωρίς αυτόματο πιλότο από τη Fed σε έναν κύκλο σύσφιξης, οι επενδυτές προχώρησαν και ανατίμησαν όλες τις άλλες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων ανάλογα.

Εάν η Fed δεν πρόκειται να μας οδηγήσει στα τυφλά σε ύφεση και εξαρτάται από την επιβράδυνση του πληθωρισμού γρήγορα ανάλογα με τις τιμές, τότε:

• Λιγότερες πεζοπορίες τώρα, λιγότερες περικοπές αργότερα (απότομη καμπύλη)

• Χαμηλότερες πραγματικές αποδόσεις (Η Fed δεν θα διατηρήσει την πολιτική εξαιρετικά αυστηρή για πολύ καιρό)

• Οι κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων που βασίζονται στο συναίσθημα κινδύνου μπορούν να αυξηθούν

Μήπως λοιπόν η νέα αφήγηση περνά το τεστ παγκόσμιας μακροοικονομικής συνέπειας;

Όχι πραγματικά. Οχι ακόμα.

Και για δύο βασικούς λόγους.

1. Αυτή είναι η πιο σημαντική μάχη για τον πληθωρισμό που έχουν κάνει οι κεντρικοί τραπεζίτες εδώ και 35 χρόνια και η ιστορία δείχνει ότι μια «ήπια» περιοριστική στάση δεν θα είναι αρκετή.

Η δολοφονία του δράκου του πληθωρισμού γενικά δεν γίνεται με τα βήματα του μωρού, και αυτό ισχύει σε διαφορετικές δικαιοδοσίες και ιστορικές περιστάσεις.

Για παράδειγμα: Την τελευταία φορά που ο πληθωρισμός ήταν πεισματικά υψηλός στη Γαλλία, η κεντρική τράπεζα έπρεπε να φέρει τις ονομαστικές αποδόσεις (πορτοκαλί) στο 8% και να τις διατηρήσει εκεί για χρόνια για να μειώσει τον ΔΤΚ — πολύ πάνω από την εκτίμησή μου για το επικρατούν ουδέτερο επιτόκιο (μπλε) στο 4.5%.

Υποθέτοντας ότι η Fed θα είναι σε θέση να επιτύχει σημαντικά χαμηλότερο πληθωρισμό ενώ έχει ήδη πάρει το πόδι από το πεντάλ του γκαζιού φαίνεται πολύ αισιόδοξο.

2. Η απομάκρυνση της μελλοντικής καθοδήγησης αυξάνει ακόμη περισσότερο τη μεταβλητότητα στις αγορές ομολόγων και μια ασταθής αγορά ομολόγων είναι εχθρός για τα περιουσιακά στοιχεία κινδύνου.

Ας υποθέσουμε ότι το επόμενο τύπωμα πληθωρισμού είναι χειρότερο από το αναμενόμενο σε απόλυτες τιμές, ορμή και σύνθεση.

Μια πλήρως εξαρτώμενη από δεδομένα Fed θα πρέπει να εξετάσει το ενδεχόμενο αύξησης 100 bp τον Σεπτέμβριο: Είναι πολύ πιθανό να δημιουργήσει χάος στις αγορές ξανά.

Ενώ η απομάκρυνση της μελλοντικής καθοδήγησης μπορεί να είναι η σωστή στρατηγική νομισματικής πολιτικής σε αυτούς τους αβέβαιους καιρούς, όταν δεν υπάρχει άγκυρα για τις αγορές ομολόγων, η σιωπηρή αστάθεια θα δυσκολευτεί να πέσει.

Και η υψηλότερη αστάθεια σε μια από τις μεγαλύτερες και πιο ρευστοποιημένες αγορές στον κόσμο απαιτεί γενικά υψηλότερα (όχι χαμηλότερα) ασφάλιστρα κινδύνου παντού αλλού.

Για να τα συνοψίσουμε όλα: Η Fed δεν μπορεί και δεν θα σταματήσει μέχρι να τελειώσει η δουλειά. Και η δουλειά θα γίνει μόνο όταν ο πληθωρισμός έχει σκοτωθεί — με πιθανή μεγάλη παράπλευρη ζημιά που θα προκληθεί στην αγορά εργασίας και στην ευρεία οικονομία επίσης.

Λοιπόν: Κράτα τα άλογά σου.

Γράφει ο Alfonso Peccatiello Η Μακρο Πυξίδα, ένα δωρεάν ενημερωτικό δελτίο για την οικονομική εκπαίδευση, τις μακροοικονομικές πληροφορίες και τις επενδυτικές ιδέες. Ήταν επικεφαλής επενδύσεων στην ING Γερμανίας. Ακολούθησέ τον Twitter.