Η ανάπτυξη των λειτουργικών κερδών επιβραδύνθηκε, αλλά εξακολουθεί να υπερεκτιμάται μετά το 1ο τρίμηνο του 22ου

Λειτουργικά Κέρδη που υπολογίζονται από S&P Global (SPGI) για τον S&P 500 υπερεκτιμά τα βασικά κέρδη[1] έως το 1ο τρίμηνο του 22ου

Οι μετοχές είναι ακριβότερες από ό,τι φαίνονται με βάση τα λειτουργικά κέρδη της SPGI. Παρά την πτώση ~13% το 2022, η τρέχουσα αποτίμηση του S&P 500 απαιτεί μεγαλύτερη αύξηση κερδών από ό,τι αναμένουν οι αναλυτές, ακόμη και μετά την αποδυνάμωση πολλών εταιρειών για το 2ο τρίμηνο του 22ου έτους και το υπόλοιπο του έτους.

Η ανάκαμψη των κερδών της S&P Global είναι υπερεκτιμημένη

Το 2021, τα κέρδη της εταιρείας του S&P 500 δεν ανέκαμψαν τόσο όσο τα λειτουργικά κέρδη της SPGI έκαναν να πιστεύουν οι επενδυτές. Για το 2021 έναντι του 2020:

• Τα λειτουργικά κέρδη της SPGI βελτιώθηκαν από 122.37 $/μετοχή σε 208.21 $/μετοχή ή 70%
• Τα βασικά κέρδη βελτιώθηκαν από 120.05 $/μετοχή σε 197.10 $/μετοχή, μόλις 64%

Το 1ο τρίμηνο του 22ου έτους, τα Λειτουργικά Κέρδη εξακολουθούν να είναι 5% υψηλότερα από τα Βασικά Κέρδη, παρόλο που τα Βασικά Κέρδη βελτιώθηκαν με ταχύτερο ρυθμό, αυξάνοντας κατά 47% σε ετήσια βάση, σε σύγκριση με τα λειτουργικά κέρδη, τα οποία αυξήθηκαν κατά 40%.

Σχήμα 1: Ακολουθούν δώδεκα μηνιαία κέρδη: Βασικά κέρδη έναντι λειτουργικών κερδών SPGI: 4Q19 –1Q22

Σημείωση: Τα δεδομένα της πιο πρόσφατης περιόδου για τα λειτουργικά κέρδη της SPGI βασίζονται σε εκτιμήσεις συναίνεσης για εταιρείες με μη τυπικό οικονομικό έτος.

Περισσότερες λεπτομέρειες σχετικά με τον υπολογισμό των Βασικών Κερδών διατίθενται στο Παράρτημα I.

Τα Λειτουργικά Κέρδη της SPGI δεν αποκλείουν τα ασυνήθιστα έξοδα που υπερέβαλαν την πτώση το 2020 και την επακόλουθη αντιστροφή το 2021.

Ο S&P 500 είναι πιο ακριβός από ό,τι υποδηλώνουν τα λειτουργικά κέρδη

Στο τέλος του 1ου τριμήνου του 22ου τριμήνου, τα βασικά κέρδη για τον S&P 500 έφτασαν σε νέα υψηλά, ξεπερνώντας τα προηγούμενα ρεκόρ που σημειώθηκαν σε καθεμία από τις τρεις τελευταίες περιόδους TTM που έληξαν το 2021, το 3ο τρίμηνο του 21ου και το 2ο τρίμηνο του 21. Η bear market που ξεκίνησε το 2022 έχει κλείσει το χάσμα μεταξύ της αποτίμησης του S&P 500 και των πραγματικών θεμελιωδών μεγεθών του, αλλά όχι τόσο όσο θα πίστευαν είτε τα κέρδη GAAP είτε τα λειτουργικά κέρδη της SPGI.

Σχήμα 2: Τιμή-προς-πυρήνα έναντι τιμής-προς-SPGI Λειτουργικά Κέρδη: TTM από 12/31/15 – 5/16/22

Σημείωση: τα στοιχεία της πιο πρόσφατης περιόδου για τα Λειτουργικά Κέρδη της SPGI ενσωματώνουν συναινετικές εκτιμήσεις για εταιρείες με μη τυπική χρήση. Η αναλογία My Core Earnings P/E συγκεντρώνει τα αποτελέσματα TTM για τα συστατικά στοιχεία έως τις 6/30/13 και συγκεντρώνει τέσσερα τέταρτα των αποτελεσμάτων για τα στοιχεία του S&P 500 σε κάθε περίοδο μέτρησης στη συνέχεια. Το P/E της SPGI βασίζεται στα τέσσερα τέταρτα των συγκεντρωτικών αποτελεσμάτων του S&P 500 σε κάθε περίοδο. Περισσότερες λεπτομέρειες στο Παράρτημα II.

Καθώς τα λειτουργικά κέρδη συνεχίζουν να υπερεκτιμούν τα βασικά κέρδη του S&P 500, ο δείκτης απαιτεί αυξανόμενη αισιοδοξία των επενδυτών για τα μελλοντικά κέρδη μόνο για να διατηρήσουν αποτιμήσεις και να σταματήσει η πτώση των τιμών. Η χρήση των υπερεκτιμημένων κερδών οδηγεί τους επενδυτές σε υποεκτίμηση του κινδύνου, γεγονός που έχει εμφανιστεί τρελό στις αγορές μετοχών πρόσφατα. Με βάση τις προειδοποιήσεις από εταιρείες που είναι πρόθυμες να αντιμετωπίσουν την πραγματικότητα και την αποσύνδεση μεταξύ των Βασικών Κερδών και των Λειτουργικών Κερδών, οι επενδυτές μπορούν να αναμένουν περισσότερες εταιρείες να προειδοποιούν για επιβράδυνση της αύξησης των κερδών ή ακόμη και πλήρη πτώση τα επόμενα τρίμηνα.

Το Σχήμα 2 δείχνει τους τελικούς δείκτες P/E του S&P 500 με βάση τα βασικά κέρδη και τα λειτουργικά κέρδη της SPGI έχουν μειωθεί σημαντικά από τα κορυφαία τους τον Μάρτιο του 2021. Οι τιμές έχουν μειωθεί σε σχέση με τα κέρδη από τότε που οι αποτιμήσεις κορυφώθηκαν το 2021, αλλά η ταχύτερη ανάκαμψη στα λειτουργικά κέρδη SPGI έχει ως αποτέλεσμα χαμηλότερο λόγο P/E με βάση τα Λειτουργικά Κέρδη (19.0) από ό,τι όταν χρησιμοποιείτε Βασικά Κέρδη (22.9). Ο S&P 500 φαίνεται φθηνό όταν αποτιμάται χρησιμοποιώντας Λειτουργικά Κέρδη, αλλά αυτό δεν ισχύει όταν χρησιμοποιείται η πιο ακριβής μέτρηση Βασικών κερδών.

Τα βασικά κέρδη είναι λιγότερο ασταθή και πιο αξιόπιστα

Το Σχήμα 3 επισημαίνει τις ποσοστιαίες αλλαγές στα Βασικά Κέρδη και στα Λειτουργικά Κέρδη της SPGI από το 2004 έως σήμερα (μέχρι 5/16/22). Η διαφορά μεταξύ των μέτρων οφείλεται σε ελαττώματα στα σύνολα δεδομένων παλαιού τύπου που οδηγούν σε αποτυχία καταγραφής ασυνήθιστων κερδών/ζημιών που βρίσκονται στις υποσημειώσεις.

Σχήμα 3: Πυρήνας έναντι λειτουργικών κερδών ανά μετοχή της SPGI για τον S&P 500 – % Αλλαγή: 2004 – 5/16/22

Σημείωση: τα στοιχεία της πιο πρόσφατης περιόδου για τα Λειτουργικά Κέρδη της SPGI ενσωματώνουν συναινετικές εκτιμήσεις για εταιρείες με μη τυπική χρήση. Η ανάλυση των βασικών κερδών μου βασίζεται σε συγκεντρωτικά δεδομένα TTM έως τις 6/30/13 και στη συνέχεια σε συγκεντρωτικά τριμηνιαία δεδομένα για τα στοιχεία του S&P 500 σε κάθε περίοδο μέτρησης.

Ένα παράδειγμα υπερεκτιμημένων κερδών στον S&P 500: Tesla Inc. (TSLA)

Παρακάτω, αναφέρω αναλυτικά το κρύφτηκε και αναφέρθηκε ασυνήθιστα στοιχεία που παραλείπουν τα GAAP Earnings αλλά που αποτυπώνονται στο Core Earnings for Tesla Inc. (TSLA), μια μετοχή με μερικά από τα πιο υπερεκτιμημένα κέρδη GAAP στον S&P 500. Θα ήμουν ευτυχής να συμβιβάσω τα βασικά κέρδη μου με τα λειτουργικά κέρδη εάν η S&P Η Global θα αποκαλύψει πώς ακριβώς διαφέρουν τα Λειτουργικά Κέρδη από τα Κέρδη GAAP.

Μετά την προσαρμογή για ασυνήθιστα στοιχεία, διαπιστώνω ότι τα Βασικά Κέρδη της Tesla ύψους 6.2 δισεκατομμυρίων δολαρίων ή 5.46 $/μετοχή είναι πολύ χειρότερα από τα αναφερόμενα Κέρδη GAAP 8.4 δισεκατομμυρίων δολαρίων ή 7.40 δολάρια ανά μετοχή. Η βαθμολογία διαστρέβλωσης κερδών της Tesla είναι ισχυρή.

Παρακάτω, περιγράφω λεπτομερώς τις διαφορές μεταξύ των βασικών κερδών και των κερδών GAAP, ώστε οι αναγνώστες να μπορούν να ελέγχουν την έρευνά μου.

Σχήμα 4: Συμφωνία κερδών GAAP Tesla με βασικά κέρδη: TTM έως 1Q22

Περισσότερες λεπτομέρειες:

Η συνολική παραμόρφωση κερδών ύψους 1.94 $/μετοχή, που ισούται με 2.2 δισεκατομμύρια $, αποτελείται από τα ακόλουθα:

Κρυφά ασυνήθιστα κέρδη, καθαρά = 0.73 $/ανά μετοχή, που ισούται με 823 εκατομμύρια δολάρια και αποτελείται από

947 εκατομμύρια δολάρια σε ρυθμιστικές πιστώσεις για την αυτοκινητοβιομηχανία κατά την περίοδο TTM με βάση

-124 εκατομμύρια δολάρια σε αποθέματα και αποσβέσεις δεσμεύσεων αγοράς κατά την περίοδο TTM με βάση

Αναφερόμενα ασυνήθιστα κέρδη προ φόρων, καθαρό = 0.68 $/ανά μετοχή, που ισούται με 768 εκατομμύρια δολάρια και αποτελείται από

679 εκατομμύρια δολάρια σε ρυθμιστικές πιστώσεις για την αυτοκινητοβιομηχανία κατά την περίοδο TTM με βάση

163 εκατομμύρια δολάρια σε άλλα έσοδα κατά την περίοδο TTM με βάση

-74 εκατομμύρια δολάρια σε αναδιάρθρωση και άλλα έξοδα κατά την περίοδο TTM με βάση

Φορολογική Διαστρέβλωση = 0.54 $/ανά μετοχή, που ισούται με 611 εκατομμύρια δολάρια

Αποκάλυψη: Ο David Trainer, ο Kyle Guske II και ο Matt Shuler δεν λαμβάνουν αποζημίωση για να γράψουν σχετικά με κάποιο συγκεκριμένο απόθεμα, στυλ ή θέμα.

Παράρτημα Ι: Μεθοδολογία βασικών κερδών

Στα παραπάνω Σχήματα, χρησιμοποιώ τα ακόλουθα για να υπολογίσω τα Βασικά Κέρδη:

Αν και προτιμώ τους συγκεντρωτικούς τριμηνιαίους αριθμούς, έχω εξετάσει τις πιθανές επιπτώσεις των δύο μεθοδολογιών και δεν βρήκα σημαντικές διαφορές.

Παράρτημα II: Μεθοδολογία αναλογίας P/E για τα λειτουργικά κέρδη Core & SPGI

Στο Σχήμα 2 παραπάνω, υπολογίζω την αναλογία κερδών τιμής-πυρήνα έως το 6/30/13 ως εξής:

1. Υπολογίστε μια απόδοση κερδών TTM για κάθε στοιχείο του S&P 500
2. Ζυγίστε τις αποδόσεις κερδών με το αντίστοιχο βάρος S&P 500 κάθε μετοχής
3. Αθροίστε τις σταθμισμένες αποδόσεις κερδών και λάβετε το αντίστροφο (1/απόδοση κερδών)

Υπολογίζω την αναλογία τιμής προς βασικά κέρδη για περιόδους μετά τις 6/30/13 ως εξής:

1. Υπολογίστε μια απόδοση κερδών τεσσάρων τριμήνων για κάθε στοιχείο του S&P 500
2. Ζυγίστε την απόδοση των κερδών με το αντίστοιχο βάρος S&P 500 κάθε μετοχής
3. Αθροίστε τις σταθμισμένες αποδόσεις κερδών και λάβετε το αντίστροφο (1/απόδοση κερδών)

Χρησιμοποιώ τη μεθοδολογία απόδοσης κερδών επειδή οι λόγοι P/E δεν ακολουθούν μια γραμμική τάση. Ο λόγος AP/E 1 είναι «καλύτερος» από έναν λόγο P/E 30, αλλά ο λόγος P/E 30 είναι «καλύτερος» από έναν λόγο P/E του -15. Με άλλα λόγια, η συγκέντρωση των αναλογιών P/E μπορεί να οδηγήσει σε χαμηλό πολλαπλάσιο λόγω της συμπερίληψης λίγων μόνο μετοχών με αρνητικό P/E.

Η χρήση των αποδόσεων κερδών λύνει αυτό το πρόβλημα, επειδή μια υψηλή απόδοση κερδών είναι πάντα «καλύτερη» από μια χαμηλή απόδοση κερδών. Δεν υπάρχει καμία εννοιολογική διαφορά κατά την αλλαγή από θετικές σε αρνητικές αποδόσεις κερδών, όπως συμβαίνει με τους παραδοσιακούς δείκτες P/E.

Χρησιμοποιώντας τριμηνιαία δεδομένα μόλις είναι διαθέσιμα, καταγράφω καλύτερα τον αντίκτυπο των αλλαγών στα στοιχεία του S&P 500 σε τριμηνιαία βάση. Για παράδειγμα, μια εταιρεία θα μπορούσε να είναι συστατικό στο 2ο τρίμηνο του 18, αλλά όχι στο 3ο τρίμηνο του 18ου. Αυτή η μέθοδος καταγράφει τη συνεχώς μεταβαλλόμενη φύση της εκλογικής περιφέρειας S&P 500.

Για όλες τις περιόδους στο Σχήμα 2, υπολογίζω την αναλογία Λειτουργικών Κερδών τιμής προς SGI αθροίζοντας τα προηγούμενα 4 τρίμηνα των λειτουργικών κερδών ανά μετοχή και, στη συνέχεια, διαιρώντας με την τιμή S&P 500 στο τέλος κάθε περιόδου μέτρησης.

[1] Η έρευνά μου για τα βασικά κέρδη βασίζεται στα πιο πρόσφατα ελεγμένα οικονομικά δεδομένα, τα οποία είναι το ημερολόγιο 1Q22 10-Q στις περισσότερες περιπτώσεις. Στοιχεία τιμών από 5/16/22. Τα λειτουργικά κέρδη από την S&P Global βασίζονται στο ίδιο χρονικό πλαίσιο.

[2] Αντιμετωπίζω τις ρυθμιστικές πιστώσεις για την αυτοκινητοβιομηχανία ως στοιχεία που αναφέρονται στο 1ο τρίμηνο του 22, επειδή αναφέρονται απευθείας στην κατάσταση λογαριασμού αποτελεσμάτων. Σε προηγούμενα τρίμηνα, αντιμετωπίζω τις πιστώσεις ως κρυφά στοιχεία καθώς αποκαλύφθηκαν σε έναν πίνακα χωριστό από την κατάσταση λογαριασμού αποτελεσμάτων που αναλύει τα έσοδα της Tesla ανά πηγή.