Municipal Bonds And ESG: All Hat, No Cattle

Χιούστον, έχουμε πρόβλημα ESG. Ή κάνουμε εμείς;

Από την άποψη του κινδύνου ESG, μεταξύ των καιρικών συνθηκών και της οικονομίας που εξαρτάται από το πετρέλαιο, η πόλη του Χιούστον του Τέξας φαίνεται να έχει ορισμένα σημαντικά προβλήματα. Από τα δύο, ο καιρός ήταν ο πιο ορατός.

Για το Χιούστον, στον κόλπο Galveston έξω από τον Κόλπο του Μεξικού, η γεωγραφία είναι το πεπρωμένο. Η πόλη πλήττεται τακτικά από τροπικές καταιγίδες. Σύμφωνα με τα Εθνικά Κέντρα Περιβαλλοντικής Πληροφόρησης του NOAA, υπήρξαν 96 ημέρες με τουλάχιστον μία αναφορά πλημμύρας ή ξαφνικής πλημμύρας στην κομητεία Χάρις από το 1996 έως το 2015. Αυτό ισοδυναμεί με μέσο όρο τεσσάρων έως πέντε ημερών πλημμύρας κάθε χρόνο στη συγκεκριμένη χρονική περίοδο.

Είναι έτσι για την πόλη από την πρώτη μέρα. Ιδρύθηκε το 1836 από τους αδερφούς Allen, η πόλη ιδρύθηκε στη συμβολή των Buffalo και White Oak Bayous. Λίγο αργότερα, κάθε δομή στον νέο οικισμό πλημμύρισε. Το θέμα δεν έχει αλλάξει πολύ από τότε.

Πρόσφατα, οι πλημμύρες που σχετίζονται με τις καταιγίδες φαίνεται να είναι μόνο αυξανόμενη συχνότητα και ένταση. Μόνο από το 2015, το Χιούστον έχει πληγεί από έξι επώνυμους τυφώνες και τροπικές καταιγίδες. Ένας από τους χειρότερους ήταν ο τυφώνας Χάρβεϊ. Έχοντας χτυπήσει το 2017, η καταιγίδα εκτιμήθηκε ότι είχε λήξει 70 δισεκατομμύρια δολάρια σε ζημιές, αν και ορισμένοι έχουν τον αριθμό πολύ μεγαλύτερο.

των Ομολόγων και των Τυφώνων

Στις 10 Σεπτεμβρίου 2019, το Χιούστον οριστικοποίησε ένα Έκδοση ομολόγων αφορολόγητων 255.3 εκατομμυρίων δολαρίων εξασφαλίζεται με δέσμευση κατ' αξία φόρου ακινήτων. Η μεγαλύτερη σειρά ήταν η λήξη των 35.62 εκατομμυρίων $ 2030, με κουπόνι 5.00% με αρχική απόδοση 1.59% (129.883 $). Σύμφωνα με στοιχεία της IHS MarkitΠΛΗΡΟΦΟΡΊΕΣ
, η απόδοση αφορολόγητων 10 ετών ΑΑΑ ήταν 1.35% την ημέρα της τιμής των ομολόγων. Η διαφορά απόδοσης μεταξύ των δύο αναφέρεται ως περιθώριο πιστωτικού κινδύνου, σε αυτήν την περίπτωση, 24 μονάδες βάσης. Ένα σημείο βάσης είναι 1/100^th του 1%.

Τον Σεπτέμβριο του 17, 2019, Τροπική καταιγίδα Imelda χτύπησε, παράγοντας ιστορικές βροχοπτώσεις άνω των 40 ιντσών τις επόμενες 48 ώρες, προκαλώντας καταστροφικές πλημμύρες στο Χιούστον και σε άλλες περιοχές του νοτιοανατολικού Τέξας. Όπως και ο τυφώνας Χάρβεϊ, προκάλεσε ζημιές δισεκατομμυρίων δολαρίων.

Με όλη αυτή την ακριβή περιβαλλοντική ζημιά, πώς αντέδρασαν οι επενδυτές; Για να μετρήσουμε την αντίδραση των επενδυτών, μπορούμε να εξετάσουμε το ΕΜΜΑ του Συμβουλίου Κανονισμού Αξιών του Δήμου δεδομένα συναλλαγών για να δείτε σε ποιες τιμές διαπραγματεύονται τα ομόλογα. Χρήση συναλλαγών σε ομόλογα 10ετούς λήξης 2030 (τα δεκαετή ομόλογα αποτελούν πρότυπο της αγοράς), από τις 18 Σεπτεμβρίου^th στο 24^th, χρέος 66 εκατομμυρίων δολαρίων μετακινήθηκε μεταξύ επενδυτών σε 12 συναλλαγές σε τέσσερις ημέρες. Ενώ τα ομόλογα εκδόθηκαν στα $129.883 (1.59%), η πρώτη συναλλαγή ήταν στα $126.138 (1.95%). Αν αναρωτιέστε γιατί ανέβηκε η απόδοση, έχετε κατά νου ότι η απόδοση ενός ομολόγου κινείται αντίστροφα από την τιμή του σε δολάρια.

Ξεκαθάρισμα λογαριασμών

Η αγορά ομολόγων στα 129.883 δολάρια και στη συνέχεια η πώλησή τους στα 126.138 δολάρια δεν είναι μια πρόταση που βγάζει χρήματα. Σε μια συναλλαγή 1 εκατομμυρίου δολαρίων, είναι μια απώλεια 37,450 $. Στην καθομιλουμένη της αγοράς, όποιος πούλησε ομόλογα σε εκείνη την πρώτη διαπραγμάτευση έπαθε τα μούτρα του.

Ο λόγος αυτής της αρχικής πώλησης δεν είναι γνωστός, αλλά αν βασίστηκε στην τροπική καταιγίδα Imelda - ο χρόνος είναι λίγο πολύ κοντά για απλή σύμπτωση - αποδείχθηκε ότι ήταν ένα ακριβό πανικό λάθος.

Η τελευταία συναλλαγή, στο τέλος της περιόδου, ήταν 1.53% (130.34 $). Εάν ο επενδυτής που αγόρασε αυτά τα ομόλογα από τον πανικόβλητο πωλητή με 1.95% τα πούλησε αυτές τις λίγες μέρες αργότερα στο 1.53%, σε μια συναλλαγή 1 εκατομμυρίου δολαρίων, θα είχε ένα καθαρό κέρδος 42,010 δολαρίων σε πέντε εργάσιμες ημέρες.

Κίνδυνος ESG, κίνδυνος ShmeeSG

Περίπου δύο χρόνια αργότερα, στις 31 Αυγούστου 2021, το Χιούστον ήρθε ξανά στην αγορά με ένα $ 188.36 εκατομμύρια Σειρά Α Αφορολόγητη έκδοση ομολόγων, η οποία εξασφαλίζεται επίσης με δέσμευση για φόρους ακίνητης περιουσίας κατ' αξία. Τα 10ετή ομόλογα (λήξη: 03/01/2031) σε αυτήν την έκδοση τιμολογήθηκαν με κουπόνι 5% για απόδοση 1.10% ($135.088). Αυτό το επιτόκιο ήταν σημαντικά καλύτερο από τη σειρά του 2019, συγκεκριμένα 49 μονάδες βάσης καλύτερο—1.10% έναντι 1.59%.

Στην πραγματικότητα, τα ομόλογα GO του Χιούστον ξεπέρασαν την αγορά. Η συνολική αγορά αυξήθηκε σημαντικά από την προηγούμενη έκδοση ομολόγων του 2019. Η απόδοση του 10ετούς IHS AAA ήταν πλέον στο 0.93%. Ωστόσο, αυτή η βελτίωση των 42 μονάδων βάσης από τις 10 Σεπτεμβρίου 2019, δεν συμβάδισε με το ράλι 49 μονάδων βάσης των ομολόγων που εξέδωσε η πόλη του Χιούστον.

Και ακόμα καλύτερα. Θυμάστε το περιθώριο πιστωτικού κινδύνου μεταξύ της έκδοσης του ομολόγου και της αγοράς το 2019 ήταν 24 μονάδες βάσης; Μέχρι να βγουν στην αγορά τα ομόλογα του 2021, το spread μειώθηκε στις 17 μονάδες βάσης.

Κίνδυνος ESG, κίνδυνος ShmeeSG — τα ομόλογα του Χιούστον ξεπέρασαν την αγορά σε κάθε μέτρηση απόδοσης επένδυσης.

Muni ESG: All Hat, No Cattle;

Τώρα το συμπέρασμα ότι οι φωνητικές προτροπές της αγοράς muni σχετικά με τη σημασία του ESG είναι όλες καπέλο, αλλά όχι βοοειδή που βασίζονται σε μία μόνο πόλη, μερικές εκδόσεις ομολόγων και μερικές συναλλαγές δεν θα ήταν δίκαιο.

Ομοίως, ίσως είναι επίσης άδικο να βασίσουμε μια συνολική άποψη της κατάταξης ESG του Χιούστον σε μία μόνο μέτρηση—ζημία από τυφώνες και τροπικές καταιγίδες. Υπάρχουν πολύ περισσότερα στις μετρήσεις ESG από το flooding, ανεξάρτητα από το πόσο επίμονες είναι.

Επιπλέον, ίσως η αγορά is πράγματι τα καταφέρνω σωστά, όπως κάνουν συχνά οι αγορές. Άλλωστε, το 2021, η πόλη έλαβε βαθμολογία «Α» από το CDP, παλαιότερα γνωστό ως Carbon Disclosure Project. Ήταν η πρώτη χρονιά που η πόλη αναγνωρίστηκε από αυτή την κορυφαία βαθμολογία, καθώς έγινε μέλος 94 άλλες πόλεις στη λίστα Α.

Το CDP δεν είναι ένας οργανισμός Johnny-come-late τελευταία. Έχουν ποντάρει τον ισχυρισμό τους ως ρυθμιστή προτύπων από την ίδρυσή τους το 2000. Αυτά τα μη κερδοσκοπικά γραφεία σε όλο τον κόσμο επιβλέπουν το παγκόσμιο σύστημα αποκάλυψης για επενδυτές, εταιρείες, πόλεις, πολιτείες και περιφέρειες για να καθοδηγούν τη διαχείριση των περιβαλλοντικών τους επιπτώσεων. Με βάση τα πρότυπα που θέτει το CDP, περίπου 10,000 εταιρείες και πόλεις δημιουργούν αναφορές περιβαλλοντικής γνωστοποίησης σχετικά με την κλιματική αλλαγή, την ασφάλεια των υδάτων και τα δάση. Περισσότεροι από 590 θεσμικοί επενδυτές που αντιπροσωπεύουν περιουσιακά στοιχεία περίπου 110 τρισεκατομμυρίων δολαρίων χρησιμοποιούν αυτές τις αναφορές για την αξιολόγηση του περιβαλλοντικού κινδύνου σε σχέση με τις αποδόσεις. Αυτό σίγουρα υποστηρίζει τον ισχυρισμό τους ότι είναι ο μεγαλύτερος οργανισμός περιβαλλοντικής αποκάλυψης στον κόσμο.

Η πόλη του Χιούστον σημειώνει ότι η λίστα πόλεων του CDP βασίζεται σε περιβαλλοντικά δεδομένα που αποκαλύπτονται από πόλεις στο πλαίσιο του ενιαίου συστήματος αναφοράς CDP. Για να βαθμολογηθεί με ένα Α, μια πόλη πρέπει να έχει και να αποκαλύψει δημόσια έναν κατάλογο εκπομπών σε όλη την πόλη, να έχει καθορισμένο στόχο μείωσης των εκπομπών και έναν στόχο ανανεώσιμων πηγών ενέργειας για το μέλλον και να έχει δημοσιεύσει ένα σχέδιο δράσης για το κλίμα. Μια πόλη πρέπει επίσης να ολοκληρώσει μια αξιολόγηση κλιματικού κινδύνου και ευπάθειας και να έχει ένα σχέδιο προσαρμογής του κλίματος για να δείξει πώς θα αντιμετωπίσει τους κλιματικούς κινδύνους.

Όμορφα πράγματα βασισμένα σε στοιχεία. Αλλά προτού πιστώσετε την αξιολόγηση A-List CDP ESG του Χιούστον για την απόδοση των ομολόγων πάνω από την αγορά, έχετε κατά νου ότι κατά τη διάρκεια των 98 εβδομάδων μεταξύ της πρώτης πώλησης ομολόγων του Χιούστον τον Σεπτέμβριο του 2019 και της δεύτερης πώλησης ομολόγων τον Αύγουστο του 2021, πάνω από 185 δισεκατομμύρια δολάρια επενδυτή κεφάλαια εισήλθαν στην αγορά, σύμφωνα με την Ινστιτούτο Εταιρείας Επενδύσεων. Στην πραγματικότητα, κατά τη διάρκεια της περιόδου, η αγορά παρουσίασε 93 εβδομάδες εισροών και μόνο 5 εβδομάδες εκροών, οι τελευταίες συνολικά 4.3 δισεκατομμύρια δολάρια. Αυτές οι εισροές δεν περιλαμβάνουν κεφάλαια που προήλθαν από λογαριασμούς χωριστής διαχείρισης ή επενδύσεις σε δολάρια θεσμικών επενδυτών εκτός από αμοιβαία κεφάλαια, όπως ασφαλιστικές εταιρείες, γεγονός που πιθανότατα ωθεί το ποσό πολύ υψηλότερο.

Ναι, τα ομόλογα του Χιούστον ξεπέρασαν την αγορά, αλλά αυτό δεν σημαίνει ότι μπορούμε να καταλήξουμε στο συμπέρασμα ότι οι επτά μονάδες βάσης που ξεπέρασαν την αγορά οφείλονται στην αξιολόγηση «Α» που κωδικοποίησε το CDP. Είναι πραγματικά η υπεραπόδοση του Χιούστον αναγνώριση της προόδου του ESG; Υπάρχουν ελάχιστα ανεξάρτητα στοιχεία που να αποδεικνύουν ότι επτά μονάδες βάσης είναι πραγματικά ό,τι αξίζει η βαθμολογία αποκάλυψης ESG.

Είναι πολύ πιο αξιόπιστο ότι οι ροές επενδυτικών κεφαλαίων και η ανισορροπία έκδοσης/ζήτησης δημιούργησαν την πρόσθετη απόδοση.

Ω, όχι για τίποτα, η αξιολόγηση CDP ήρθε τον Νοέμβριο του 2021 — πολύ μετά την πώληση των ομολόγων του 2021. Οι αγορές είναι καλές αλλά σπάνια προληπτικές.

Οι μετρήσεις ESG μου είναι μεγαλύτερες από τις μετρήσεις ESG σας

Υπάρχει ένα άλλο ερώτημα: η βαθμολογία CDP χρησιμοποιεί πραγματικά τα σωστά μέτρα ESG; Αν και είναι σχολαστικοί σχετικά με ορισμένες περιβαλλοντικές επιπτώσεις, αγνοούν εντελώς άλλους παράγοντες ESG. Οι κατηγορίες και οι μετρήσεις γνωστοποίησης του CDP είναι ισχυρές, ωστόσο δεν φαίνεται να υπάρχει οικονομική λογιστική για τον φαινομενικά αδιάκοπο κίνδυνο πλημμύρας από την κλιματική αλλαγή.

Ο John McLean, ο επικεφαλής του Muni QualityScore στο ISS, έχει μια πιο εκτεταμένη προοπτική ESG. Βασιζόμενος σε εκτεταμένα σύνολα δεδομένων, μερικά από τα οποία χρονολογούνται από το 2009, ο ISS έχει ποσοτικοποιήσιμες μετρήσεις που καλύπτουν οτιδήποτε επηρεάζει περιβαλλοντικούς, κοινωνικούς και διακυβέρνησης παράγοντες σε μια κοινότητα, από την εκπαίδευση έως το ασφαλές πόσιμο νερό έως την πρόσβαση στην υγεία σε φράγματα που κινδυνεύουν να αποτύχουν. Συνολικά, υπάρχουν περισσότερα από 90 εκατομμύρια σημεία δεδομένων που χρησιμοποιούνται για τη δημιουργία ενός Muni QualityScore σε περισσότερες από 27,000 πόλεις και κωμοπόλεις, 13,500 σχολικές περιφέρειες και 3,151 κομητείες—όλα συνδέονται με τα περισσότερα από 1.3 εκατομμύρια ομόλογα που προσδιορίζονται από το CUSIP στην αγορά δημοτικών ομολόγων, έως συγκεκριμένες τοποθεσίες.

Με αυτό το οπλοστάσιο δεδομένων, το ISS Muni QualityScore για το Χιούστον παίρνει ένα συνολικό «C». Περιβαλλοντική βαθμολογία της πόλης; Ένα θλιβερό «D».

Συμπέρασμα

Όλα αυτά μπορεί να φαίνονται τόσο ξεκάθαρα όσο η λάσπη μετά από έναν τυφώνα που προκάλεσε πλημμύρες στο Χιούστον, επειδή το ESG εξακολουθεί να γεννιέται στην αγορά δημοτικών ομολόγων. Ίσως δεν έχει φτάσει ακόμα σε αυτό το οριακό σημείο. Αυτές οι συναλλαγές και, υποπτεύεται κανείς, πολλές άλλες όπως αυτές σε πολλά άλλα ομόλογα, είναι μόνο μια χρονική στιγμή, όχι μια ένδειξη για το πώς θα γίνει αυτό με την πάροδο του χρόνου. Καθώς οι αξιολογήσεις πιστώσεων και κινδύνων και οι επακόλουθες επενδυτικές αποφάσεις γίνονται πιο εκλεπτυσμένες, μπορεί να αποδειχθεί ότι θα προκύψουν διαφορές στα σημεία βάσης για να ποσοτικοποιηθούν οι κίνδυνοι ESG με μεγαλύτερη ακρίβεια.

Ω, ένα ακόμη πράγμα

Τελική σημείωση. Κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου, οι οίκοι αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας αξιολόγησαν το ανεξόφλητο χρέος ομολόγων γενικής υποχρέωσης του Χιούστον ως AA/Aa3 (S&PGlobal και Moody's, αντίστοιχα). Αυτές οι αξιολογήσεις παραμένουν αμετάβλητες σήμερα.

Και γιατί να μην είναι; Για όλες τις φυσικές καταστροφές και τις οικονομικές αλλαγές που αντιμετωπίζει το Χιούστον, ιδιαίτερα από την επιχείρηση πετρελαίου (το 2019, σχεδόν ένα στα πέντε δολάρια που κέρδισε στο Χιούστον πληρώθηκε από εταιρεία που σχετίζεται με την ενέργεια), ουσιαστικά η φορολογική βάση και η οικονομική κατάσταση της πόλης είναι υγιείς. Δεν υπάρχει επιδείνωση της πιστοληπτικής ικανότητας.

Ακόμη.