Τα λανθασμένα δημοτικά ομόλογα κοστίζουν δισεκατομμύρια δολάρια σε μετόχους και φορολογούμενους αμοιβαίων κεφαλαίων

Σε μια αγορά όπου τουλάχιστον το 99% των τρισεκατομμυρίων δολαρίων τίτλων σταθερού εισοδήματος δεν έχει συναλλαγές για να προσφέρει ανακάλυψη τιμών και τα οικονομικά δεδομένα για την αξιολόγηση του πιστωτικού κινδύνου δεν μπορούν να μεταφορτωθούν εύκολα σε ένα υπολογιστικό φύλλο για ανάλυση και σύγκριση, πώς μπορεί να υπάρξει «δίκαιη αγορά αξία» στην τιμολόγηση;

Αυτό το ερώτημα έχει ενοχλήσει τους επενδυτές, τους εκδότες και τις ρυθμιστικές αρχές στην αγορά δημοτικών ομολόγων των 3.9 τρισεκατομμυρίων δολαρίων για δεκαετίες. Η έλλειψη εμπορικών δεδομένων της αγοράς συνδυάζεται μόνο με την έλλειψη ψηφιοποιημένων οικονομικών δεδομένων. Αυτό το «διπλό κενό δεδομένων» επιδεινώνει το πρόβλημα, με αποτέλεσμα τα δημοτικά ομόλογα να είναι λανθασμένα και υποτιμημένα και κοστίζει δισεκατομμύρια δολάρια τόσο στους μετόχους των αμοιβαίων κεφαλαίων όσο και στους φορολογούμενους.

On Your Mark to Market, Get Set, Go

Στο κλείσιμο κάθε εργάσιμης ημέρας, δισεκατομμύρια δολάρια δημοτικών ομολόγων είναι «mark to market», δηλαδή αποτιμώνται στην τιμή κλεισίματος των ομολόγων εκείνη την ημέρα. Εάν διαθέτετε μετοχές σε δημοτικό αμοιβαίο κεφάλαιο ομολόγων, οι τιμές αυτών των ομολόγων καθορίζουν την καθαρή αξία ενεργητικού αυτού του αμοιβαίου κεφαλαίου και, με τη σειρά τους, την αξία των μετοχών σας.

Ο καθορισμός της τιμής ενός ομολόγου δεν είναι τόσο περίπλοκος. Όλα βασίζονται σε μια εξίσωση που μαθαίνει κάθε πρωτοετής φοιτητής MBA. Η δομή κάθε ομολόγου—χαρακτηριστικά κουπονιού, λήξης, εξαγοράς—μπορεί να αλλάξει λίγο τις μεταβλητές, αλλά τα θεμελιώδη στοιχεία παραμένουν τα ίδια.

Ενώ τα μαθηματικά των ομολόγων δεν διαφέρουν για τη δημοτική αγορά ομολόγων, αυτή η αγορά έχει αυτό που ευγενικά αποκαλείται «δομικό πρόβλημα» που επηρεάζει την ακριβή αποτίμηση.

Ποιο είναι το δομικό πρόβλημα; Με ανεξόφλητα χρέη 3.9 τρισεκατομμυρίων δολαρίων άνω των 50,000 δημοτικών και δημόσιων αρχών με πάνω από 1 εκατομμύριο ξεχωριστές σειρές ομολόγων, υπάρχουν πολλά ομόλογα προς διαπραγμάτευση. Επιπλέον, το Βιβλίο πληροφοριών 2021 του Συμβουλίου Κανονισμών Δημοτικών Αξιών σημειώνει ότι ο μέσος ημερήσιος αριθμός συναλλαγών ομολόγων σταθερού επιτοκίου ήταν 28,985 το 2021, συνολικού ύψους άνω των 6,200.9 εκατομμυρίων δολαρίων ονομαστικής αξίας. Με βάση τους αριθμούς από το έτος έως την ημερομηνία του 2022 από αυτές τις ίδιες μετρήσεις, έχουν πραγματοποιηθεί περίπου 2,350.8 εκατομμύρια δολάρια άρτια συναλλαγές. Δεν υπάρχει έλλειψη συναλλαγών για τον καθορισμό των τιμών, σωστά;

Λανθασμένος.

Στην πραγματικότητα, πολύ λίγα από αυτά τα δισεκατομμύρια δολάρια των εκκρεμών ομολόγων διαπραγματεύονται πραγματικά. Οι περισσότεροι κάθονται «στο θησαυροφυλάκιο» όπως λέει η αγορά, πληρώνοντας αθόρυβα τόκους μέχρι το τέλος των ημερών λήξης τους.

Στην πραγματικότητα, ακόμα κι αν λάβετε όλες αυτές τις συναλλαγές ονομαστικής αξίας 6,200.9 δισεκατομμυρίων δολαρίων το 2021, αποτελούν μόνο το 0.16% όλων των εκκρεμών ομολόγων. Η ανακάλυψη τιμής από τις «ζωντανές συναλλαγές» είναι εξαιρετικά περιορισμένη. Και γίνεται χειρότερο. Αυτές δεν είναι μοναδικές συναλλαγές ομολόγων. αν ένα μεμονωμένο μπλοκ ομολόγων 1 εκατομμυρίου δολαρίων διαπραγματεύεται τρεις φορές, μετράει για 3 εκατομμύρια δολάρια σε ονομαστικές συναλλαγές.

Επιπλέον, οι συναλλαγές που οδηγούν στην τιμολόγηση είναι σχεδόν αποκλειστικά «θεσμικά» μεγέθη μπλοκ — συναλλαγές 1 εκατομμυρίου $ ή μεγαλύτερες. Το 2021, το μέσο ημερήσιο ονομαστικό ποσό σταθερού επιτοκίου των συναλλαγών μπλοκ 1 εκατομμυρίου $ ή μεγαλύτερες ήταν 3,958.3 εκατομμύρια $. Ακόμη και με το λογιστικό πρόβλημα πολλαπλών συναλλαγών, αυτό είναι απλώς το 0.10% του συνολικού ανεξόφλητου χρέους στην αγορά.

Εκεί βρίσκεται το διαρθρωτικό πρόβλημα: τουλάχιστον το 99% του ανεξόφλητου χρέους των 3.9 τρισεκατομμυρίων δολαρίων της αγοράς δεν έχει συναλλαγές για να προσφέρει καθοδήγηση τιμολόγησης.

Άδικη Αποτίμηση

Γι' αυτό μια μεθοδολογία αποτίμησης που βασίζεται σε συναλλαγές είναι εξαιρετικά προβληματική. Ανεξάρτητες υπηρεσίες τιμολόγησης, όπως το Bloomberg και η IDC, εργάζονται ακούραστα αναπτύσσοντας και τελειοποιώντας ένα περίπλοκο δίκτυο ποσοτικών μεθοδολογιών για να το αντιμετωπίσουν. Ωστόσο, η έλλειψη ανακάλυψης τιμών από ζωντανές συναλλαγές στη συντριπτική πλειονότητα των εκκρεμών ομολόγων απλά δεν μπορεί να διορθωθεί.

Αντίστοιχα, η λεγόμενη «εύλογη αποτίμηση της αγοράς» δισεκατομμυρίων δολαρίων ομολόγων, αποτιμήσεις που καθορίζουν την καθαρή αξία ενεργητικού δεκάδων αν όχι εκατοντάδων αμοιβαίων κεφαλαίων, αποτιμήσεις που καθορίζουν τις τιμές των μετοχών που κατέχουν εκατομμύρια επενδυτές, καθορίζονται από στατιστικά εξελιγμένα υπολογίζει. Δεν είναι περίεργο οι παρατηρητές τόσο εντός όσο και εκτός της δημοτικής αγοράς ομολόγων αναφέρουν την τιμολόγησή του ως αδιαφανή.

Σισυφωσιακές προσπάθειες

Όλη αυτή η εστίαση στις παρεκβολές από πενιχρά δεδομένα συναλλαγών είναι ενέργεια με λάθος κατεύθυνση. Υπάρχουν πολυάριθμες εφαρμογές και υπολογιστικά συστήματα με δυνατότητα υπολογισμού, σε χιλιοστά του δευτερολέπτου, των μεταβολών των τιμών με βάση τις κινήσεις των επιτοκίων. Η τιμολόγηση με βάση τις συναλλαγές μπορεί να είναι αδιαφανής, αλλά αυτό το μέρος της τιμολόγησης των ομολόγων είναι τόσο καθαρό όσο το γυαλί.

Για τις ρυθμιστικές αρχές, τους επενδυτές, τους εκδότες και τους φορολογούμενους, το πραγματικό ζήτημα είναι η δίκαιη αποτίμηση της συνιστώσας πιστωτικού κινδύνου της τιμολόγησης των δημοτικών ομολόγων. Εδώ δεν υπάρχει έτοιμη φόρμουλα, αλλά, σε αντίθεση με τις συναλλαγές, υπάρχουν άφθονα ποσά χρηματοοικονομικών δεδομένων που αναφέρονται τακτικά από εκδότες μεγάλους και μικρούς σε ολόκληρη τη χώρα. Η εφαρμογή αυτών των δεδομένων για την αξιολόγηση και την ποσοτικοποίηση του πιστωτικού κινδύνου μεταφράζεται σε καλύτερη τιμολόγηση και καλύτερη ρευστότητα με μεγαλύτερη ακρίβεια.

Triple-A Δύναμη και Σταθερότητα

Η πιστωτική ισχύς είναι εκεί όπου η αγορά δημοτικών ομολόγων διακρίνεται από όλες τις άλλες. Σε σύγκριση με τις εταιρικές ή δομημένες αγορές σταθερού εισοδήματος, η υψηλή πιστοληπτική ικανότητα των δανειοληπτών της αγοράς προσφέρει στους επενδυτές μερικές από τις πιο σταθερές, ασφαλέστερες επενδύσεις σταθερού εισοδήματος που είναι διαθέσιμες, τόσο σε εγχώριο όσο και σε παγκόσμιο επίπεδο.

Εδώ είναι η απόδειξη. Γυρίστε στο Δημόσια Οικονομικά των ΗΠΑ Προεπιλογές και ανακτήσεις δημοτικών ομολόγων των ΗΠΑ, 1970-2020 Έκθεση που δημοσιεύει η Moody's Investor Service ετησίως. Η αξιοσέβαστη πηγή αυτής της διαχρονικής μελέτης παρακολούθησε δεδομένα προεπιλογής για 13,706 ομόλογα επενδυτικής διαβάθμισης, καθορίζοντας Το πενταετές αθροιστικό ποσοστό προεπιλογής (CDR) για δήμους επενδυτικής βαθμίδας ήταν 0.04%. Η αθέτηση του ομολόγου σας με αξιολόγηση επενδυτικού βαθμού είναι σχεδόν το ίδιο με αυτό τις πιθανότητες να σας χτυπήσει κεραυνός. Ακόμη και το 10ετές σωρευτικό ποσοστό αθέτησης υποχρεώσεων για ομόλογα που θεωρητικά «πιο επικίνδυνα» επενδυτικής βαθμίδας που υποστηρίζονται από Competitive Enterprises ήταν ένα πενιχρό 0.23%.

Δεδομένου αυτού του σχεδόν μη ανιχνεύσιμου πιστωτικού κινδύνου, πρέπει να τεθεί το ερώτημα: είναι ακριβείς οι διαφορές κινδύνου στις αποτιμήσεις δημοτικών ομολόγων; Με άλλα λόγια, με βάση τους αριθμούς, η διαφορά σημείου βάσης που ποσοτικοποιεί τη διαφορά κινδύνου μεταξύ μιας καμπύλης αναφοράς AAA και της απόδοσης του ομολόγου θα πρέπει να είναι αμελητέα για σχεδόν το 99% κάθε δημοτικού ομολόγου επενδυτικού βαθμού.

Συνεχίστε να το σκέφτεστε αυτό και γίνεται απολύτως σαφές: η συντριπτική πλειονότητα των ομολόγων επενδυτικής βαθμίδας που αποτιμώνται επί του παρόντος με διαφορά κινδύνου μεγαλύτερη από το CDR επενδυτικού βαθμού ή το επιτόκιο αθέτησης του κλάδου είναι λανθασμένα και υποτιμημένα.

Χάθηκαν δισεκατομμύρια

Ακόμα κι αν αυτό εξοικονομούσε μόνο μία μονάδα βάσης στην κατανομή κινδύνου σε μόνο το 95% των ομολόγων επενδυτικής βαθμίδας, τα κέρδη για τους επενδυτές και οι αποταμιεύσεις για τους εκδότες υπερβαίνουν τα 3 δισεκατομμύρια δολάρια. Δύο μονάδες βάσης στην αποταμίευση το ωθούν στα 7 δισεκατομμύρια δολάρια. Μπορείτε να κάνετε τα μαθηματικά από εκεί.

Ομολογουμένως, αυτά μπορεί να φαίνονται γενικά συμπεράσματα με βάση τα δεδομένα. Για να το αποδείξουμε, θα ήταν καλύτερο να έχουμε μια καλά κατηγοριοποιημένη βάση δεδομένων με όλες τις οικονομικές πληροφορίες που αποκαλύπτουν οι περισσότεροι από τους 50,000 και πλέον δανειολήπτες δημοτικών ομολόγων. Με μια τόσο ισχυρή βάση δεδομένων, οι οικονομικές μετρήσεις θα μπορούσαν να αναζητηθούν, να ταξινομηθούν, να αναλυθούν και να συγκριθούν τόσο εύκολα όσο κάποιος αναζητά την καλύτερη προσφορά στο AmazonAMZN
.

Με σκληρά, τεκμηριωμένα δεδομένα, οι τιμές περιθωρίου κινδύνου θα μπορούσαν να καθοριστούν τόσο από την αγορά όσο και από τις υπηρεσίες τιμολόγησης με μεγαλύτερη διαφάνεια και αντικειμενικότητα. Μαζί με αυτά τα βελτιωμένα δεδομένα έρχεται και η βελτιωμένη ρευστότητα. Το λιπαντικό μιας αποτελεσματικής αγοράς είναι η πληροφόρηση.

Παγιδευμένη δίκαιη αξία

Ακούγεται πολύ καλό, σωστά; Ακόμα καλύτερα, όλα αυτά τα οικονομικά στοιχεία υπάρχουν. Εκτός από ένα τεράστιο εμπόδιο. Είναι παγιδευμένο στην παλιά τεχνολογία εκείνων των δεκαετιών, το PDF. Το PDF δεν είναι δεδομένα. Είναι pixels. Δεν είναι δομημένα δεδομένα. Δεν μπορείτε να το κατεβάσετε σε υπολογιστικό φύλλο. Για να λάβετε αυτά τα οικονομικά δεδομένα, είτε είναι στη Συνολική Ετήσια Οικονομική Έκθεση ενός δήμου είτε στον Ισολογισμό και την Κατάσταση Αποτελεσμάτων μιας αρχής, πρέπει να τα καταχωρίσετε όλα χειρόγραφα.

Σε όλα αυτά τα παγιδευμένα δεδομένα είναι παγιδευμένα δισεκατομμύρια δολάρια εύλογης αγοραίας αξίας.

Χρηματοοικονομική Αναφορά: Ψηφιοποιημένη και Μηχανικά Αναγνώσιμη

Η Νόμος περί διαφάνειας οικονομικών δεδομένων (S. 4295 – «FDTA»), που εκκρεμεί ενώπιον της Γερουσίας, προσφέρει μια άμεσα διαθέσιμη λύση για την απελευθέρωση αυτών των πληροφοριών, καθιστώντας τις ευρέως διαθέσιμες και χρησιμοποιήσιμες. Με αυτόν τον τρόπο, η FDTA επεκτείνει την υιοθέτηση του αναγνώσιμη από μηχανή, ψηφιοποιημένη οικονομική αναφορά. Εξ ολοκλήρου με βάση τις υπάρχουσες πληροφορίες που απαιτούνται ήδη, συλλέγονται και καθιστούν διαθέσιμες σε οποιονδήποτε δωρεάν, αυτή η νομοθεσία είναι δυνητικά μεταμορφωτική για την αγορά δημοτικών ομολόγων αξίας 3.9 τρισεκατομμυρίων δολαρίων. Εισάγει την πρόσβαση και τη διαφάνεια στις οικονομικές εκθέσεις της κυβέρνησης που, ενώ το πρότυπο για τις δημόσιες εταιρείες στις ΗΠΑ και τον υπόλοιπο κόσμο, είναι πρωτοφανές στον δημόσιο τομέα.

Όλα αυτά είναι γιατί οι συνυποστηρικτές της νομοθεσίας, Οι γερουσιαστές των ΗΠΑ Mark R. Warner (D-VA) και Mike Crapo (R-ID) εισήγαγε το νομοσχέδιο. Η FTDA παρέχει «μεγαλύτερη διαφάνεια και χρηστικότητα για τους επενδυτές και τους καταναλωτές, μαζί με βελτιστοποιημένες υποβολές δεδομένων και συμμόρφωση για τα ρυθμιζόμενα ιδρύματά μας», πρόσφερε η Senator Warner. Ο γερουσιαστής Crapo σημείωσε ότι το νομοσχέδιο θα ήταν ένα σημαντικό βήμα προς τα εμπρός για να «καταστήσει τα οικονομικά δεδομένα που χρησιμοποιούνται από τις ομοσπονδιακές ρυθμιστικές αρχές πιο προσιτά και προσβάσιμα στο αμερικανικό κοινό», καθώς και «να βελτιώσει τη διαφάνεια και τη λογοδοσία της κυβέρνησης».

Όλα αυτά συνοψίζονται στο ότι οι οικονομικές πληροφορίες που είναι διαθέσιμες από πόλεις και κωμοπόλεις και αρχές -περιουσιακά στοιχεία, χρέη, έσοδα από φόρους και τέλη, ταμειακές ροές κ.λπ. των αριθμών.

Αλλά αυτό που πραγματικά σημαίνει είναι δισεκατομμύρια δολάρια πραγματοποιημένης δίκαιης αγοραίας αξίας για τους επενδυτές και δισεκατομμύρια δολάρια εξοικονόμησης τόκων για τους δημοτικούς δανειολήπτες.

Και ποιος δεν θέλει περισσότερα χρήματα;