Είναι το Χρηματιστήριο για τρεις χαμένες δεκαετίες;

Υπάρχει μια θεωρία στα συμπεριφορικά οικονομικά που ονομάζεται «ψευδαίσθηση του χρήματος».

Υποστηρίζει ότι οι άνθρωποι τείνουν να μετρούν τον πλούτο τους σε ονομαστικός όροι. Και παρόλο που καταλαβαίνουν τον πληθωρισμό και έχουν αρκετή μαθηματική οξυδέρκεια για να κάνουν ποσοστά, απλώς δεν το καταλαβαίνουν — για οποιονδήποτε λόγο.

Πάρτε την ιδέα του να είσαι εκατομμυριούχος, για παράδειγμα. Παρά το γεγονός ότι το δολάριο δεν φτάνει τόσο μακριά όσο κάποτε, παραμένει ως σύμβολο πλούτου μέχρι σήμερα και αποτελεί βασικό μήνυμα σε διαφημίσεις, τίτλους ταμπλόιντ και, φυσικά, τίτλους βιβλίων:

ΔΙΑΦΗΜΙΣΗ

Αλλά το να είσαι εκατομμυριούχος δεν είναι η επιτομή του πραγματικός επιτυχία πια. Τα τελευταία 50 χρόνια, το δολάριο έχασε περίπου το 85% της αξίας του. Και με α πραγματικός εκατομμύρια δολάρια σήμερα μόλις και μετά βίας θα μπορούσατε να αντέξετε οικονομικά ένα διαμέρισμα ενός υπνοδωματίου στο SF.

Όχι και τόσο μεγάλο μέρος του «Αμερικανικού ονείρου» αν με ρωτάτε.

Αν μη τι άλλο, ένας «προσαρμοσμένος στον πληθωρισμό» εκατομμυριούχος σήμερα θα πρέπει να έχει καθαρή περιουσία τουλάχιστον 7.5 εκατομμυρίων δολαρίων. (Λάβετε υπόψη, Penguin Books.)

Το ίδιο και με τους μισθούς.

Κάποτε διάβασα μια μελέτη που διαπίστωσε ότι οι εργαζόμενοι θα έβλεπαν μια περικοπή μισθών 2% με μηδενικό πληθωρισμό ως άδικη. Ωστόσο, θα ήταν ευχαριστημένοι με μια αύξηση μισθών 2% με πληθωρισμό 4%, παρόλο που θα έχαναν την αγοραστική τους δύναμη είτε με τον άλλο τρόπο. Είναι όλα στην αντίληψη.

ΔΙΑΦΗΜΙΣΗ

Στο τέλος, αυτή η ψυχολογική ιδιορρυθμία μας κάνει να φαινόμαστε πλουσιότεροι από ότι είμαστε στην πραγματικότητα.

Υποθέτω ότι αυτός είναι ο λόγος που οι εργαζόμενοι απέτυχαν να διαπραγματευτούν υψηλότερα πραγματικός μισθούς για σχεδόν δύο δεκαετίες, παρά το γεγονός ότι οι εταιρείες εκτοξεύτηκαν δεκάδες τρισεκατομμύρια στους μετόχους για μερίσματα και εξαγορές.

(Παράπλευρη σημείωση: όταν ο πληθωρισμός είναι τόσο τσουχτερός όσο είναι σήμερα, οι άνθρωποι αρχίζουν να συνειδητοποιούν περισσότερο τι μπορούν να αγοράσουν τα δολάρια τους. Έτσι σήμερα αυτό το φαινόμενο μπορεί να είναι λιγότερο έντονο από ό,τι ήταν τις τελευταίες δύο δεκαετίες χαμηλού πληθωρισμού.)

Αλλά η ψευδαίσθηση του χρήματος δεν επηρεάζει μόνο τα προσωπικά οικονομικά των ανθρώπων. Παίζει και στον ψυχισμό της αγοράς.

Ευχαριστούμε που διαβάσατε το Meanwhile in Markets…! Εγγραφείτε δωρεάν για να λαμβάνετε νέες αναρτήσεις και να υποστηρίζετε τη δουλειά μου.

ΔΙΑΦΗΜΙΣΗ

Ήταν η δεκαετία του 1970 μια χαμένη δεκαετία ή σχεδόν τρία δεκαετίες;

Αν κοιτάξετε τα κύρια μέσα ενημέρωσης, παρατηρήστε πόσα δεδομένα, ειδικά οι ιστορικές αναφορές, είναι ονομαστικά προσαρμοσμένα έναντι του πληθωρισμού. Έκανα μια ανέκδοτη μελέτη τις προάλλες και κοίταξα 20-30 καλά κοινά σημεία δεδομένων/διαγράμματα.

Και έκπληξη, έκπληξη, τα 9 στα 10 ήταν ονομαστικά δεδομένα που συχνά σβήνουν σημαντικά πράγματα—ειδικά όταν αναφέρεστε και κάνετε παραλληλισμούς με μακροπρόθεσμα ή ακόμη και χρονικά πλαίσια πολλών δεκαετιών.

Πάρτε τη δεκαετία του 1970.

Τα χρηματοοικονομικά μέσα βουίζουν από παραλληλισμούς μεταξύ της σημερινής bear market και αυτής που ξεκίνησε το 1971 μετά την πρώτη άνοδο του πληθωρισμού. Και έχουν καταλήξει στο ίδιο φαινομενικά καθησυχαστικό συμπέρασμα.

ΔΙΑΦΗΜΙΣΗ

Το χρηματιστήριο σημείωσε κρατήρες και στη συνέχεια κατρακυλούσε για λίγο. Όταν, όμως, ο Volcker περιόρισε τον πληθωρισμό και αργότερα έριξε τα επιτόκια, οι μετοχές εκτοξεύτηκαν σε μια τεράστια διαρθρωτική ανοδική αγορά πολλών δεκαετιών.

Και έχουν δίκιο σε ονομαστικούς όρους. Ο Dow είχε κάτι σαν μια χαμένη δεκαετία - κάτι που ήταν ήδη αρκετά κακό για εκείνους τους επενδυτές με μικρότερα χρονικά πλαίσια. Αλλά μετά το 1982, υπερτριπλασιάστηκε σε πέντε χρόνια και αναπλήρωσε τον χαμένο χρόνο.

Αυτό ακούγεται πράγματι καθησυχαστικό για τους μακροπρόθεσμους επενδυτές.

Σε 15 απαίσια χρόνια, ξεκινώντας από τον Ιανουάριο του 1970, θα είχατε ακόμα ένα 98% ονομαστικός ΕΠΙΣΤΡΟΦΗ. Αυτό έρχεται σε 4.7% ετήσια απόδοση. Δεν είναι ότι οι κακές μετοχές δεν έχουν υποχωρήσει τα δύο τρίτα αυτού του χρόνου, σωστά;

ΔΙΑΦΗΜΙΣΗ

Αλλά αν λάβετε υπόψη πόση αγοραστική δύναμη έχασε το δολάριο κατά τη δεκαετία του 1970, χρειάστηκε, Πάρε αυτό, 25 χρόνια —ή η μισή επαγγελματική ζωή του μέσου ανθρώπου— για να ανακάμψει ο Dow.

Αυτός είναι ο τρόπος με τον οποίο η ψευδαίσθηση του χρήματος μπορεί να ξεγελάσει τους επενδυτές να πιστεύουν ότι οι επενδύσεις τους αποδίδουν περισσότερο από ό,τι στην πραγματικότητα. Και όπως μόλις είδαμε εδώ, μπορούν επίσης να παραμορφώσουν σημαντικά τις ιστορικές συγκρίσεις.

Η ψευδαίσθηση του χρήματος καλύπτει τα θεμελιώδη στοιχεία κατά τη διάρκεια πληθωριστικών περιόδων

Οι ονομαστικοί αριθμοί δεν παραμορφώνουν απλώς τις πραγματικές αποδόσεις.

ΔΙΑΦΗΜΙΣΗ

Στην περίπτωση των μετοχών, κεντούν θεμελιώδη στοιχεία όπως τα έσοδα και με τη σειρά τους τα κέρδη, τα οποία, από την πλευρά τους, αυξάνουν τους δείκτες αποτίμησης στους οποίους βασίζονται οι επενδυτές για να μετρήσουν εάν η μετοχή έχει λογική τιμή.

Ένα καλό παράδειγμα θα ήταν να εξετάσουμε τα κέρδη από μια ονομαστική προοπτική έναντι του προσαρμοσμένου πληθωρισμού.

Αρχικά, ας δούμε πού βρίσκεται αυτή τη στιγμή το EPS του S&P 500—ο αριθμός που βλέπετε συχνότερα στους τίτλους ως σημείο αναφοράς κερδών. Αυτή η μέτρηση υπολογίζεται διαιρώντας το κέρδος μετά από φόρους με τον υφιστάμενο αριθμό μετοχών.

Το δεύτερο τρίμηνο του 2022, η τελική απόδοση 500 μηνών του S&P 12 σημείωσε ρεκόρ όλων των εποχών. Η πρόβλεψη για τους επόμενους 12 μήνες μειώνεται, αλλά δεν είναι και τόσο κακή. Τι "ύφεση κερδών», δικαίωμα?

ΔΙΑΦΗΜΙΣΗ

Αν κοιτάξουμε λίγο πιο βαθιά και κοιτάξουμε την ποσοστιαία αύξηση, τα κέρδη δεν γίνονται ήδη τόσο εντυπωσιακά. Το δεύτερο τρίμηνο, η αύξηση του EPS (σε έτος) μειώθηκε σε κάτι λιγότερο από 10%.

Σίγουρα, αυτό δεν απαιτεί γιορτή, αλλά και πάλι, δεν είναι ούτε φοβερό. Στην πραγματικότητα, για μεγάλο μέρος της τελευταίας δεκαετίας, που έφερε τη μεγαλύτερη ανοδική αγορά στην ιστορία, η αύξηση των κερδών κυμάνθηκε γύρω στο ίδιο επίπεδο.

Πόσο μάλλον τη συρρίκνωση των κερδών που είδαμε το 2008 και το 2020.

Τώρα ας πάμε το EPS ακόμη ένα βήμα παραπέρα και ας το μετατρέψουμε στην αγαπημένη αναλογία μελλοντικής τιμής-κέρδους όλων (p/e), η οποία υπολογίζεται διαιρώντας τις τιμές της μετοχής με τα προβλεπόμενα κέρδη 12 μηνών.

Ο S&P 500 ουσιαστικά επιστρέφει στις αποτιμήσεις πριν από την Covid και κάτω από τον μέσο όρο 10 ετών του 16.9. Με αυτό το μέτρο, τα τμήματα μεσαίας και μικρής κεφαλαιοποίησης αποτελούν ακόμη μεγαλύτερη συμφωνία. Οι αποτιμήσεις τους είναι στα επίπεδα που είδαμε τελευταία φορά στο κάτω μέρος του κραχ του Covid.

ΔΙΑΦΗΜΙΣΗ

Αυτό δεν είναι τόσο περίεργο. Με τον S&P 500 να πέφτει 22% φέτος, γεγονός που μειώνει τον αριθμητή P και ονομαστικός EPS up, που αυξάνει τον παρονομαστή E, το p/e πρέπει να μειωθεί.

Δεν είναι παζάρι; Καλά, ονομαστικά Ναί.

Προφανώς, οι εταιρείες μέχρι στιγμής έχουν καταφέρει να μετακυλίσουν τον πληθωρισμό στους καταναλωτές και να σώσουν τα περιθώρια κέρδους τους. Αλλά αυτό σημαίνει πραγματικά ότι η επένδυσή σας είναι εξίσου πολύτιμη αφού προσαρμοστείτε στον πληθωρισμό;

Αν κοιτάξετε μια «αναβαθμισμένη» μέτρηση αποτίμησης που ονομάζεται Shiller P/E (Cape), η οποία χρησιμοποιεί κέρδη προσαρμοσμένα τόσο για την οικονομική κυκλικότητα όσο και για τον πληθωρισμό, η πραγματική αποτίμηση του S&P 500 δεν είναι τόσο ευνοϊκή:

(Για να είμαστε δίκαιοι, αυτή δεν είναι ακριβώς μια σύγκριση μήλων με μήλα, επειδή η Shiller P/E δεν προσαρμόζει απλώς τα κέρδη για τον πληθωρισμό, αλλά χρειάζονται κέρδη από τα τελευταία 10 χρόνια για να εξαλειφθεί η λοξή επίδραση της οικονομικής κυκλικότητας.)

ΔΙΑΦΗΜΙΣΗ

Αλλά υπάρχει επίσης ένας άλλος τρόπος για να μετρήσετε την προσαρμοσμένη στον πληθωρισμό αποτίμηση της μετοχής.

Τι γίνεται αν αντιστρέψουμε το P/E;

Εάν αναστρέψετε το P/E ανάποδα, θα λάβετε μια κάπως λιγότερο γνωστή μέτρηση που ονομάζεται απόδοση κερδών.

Υπολογίζεται διαιρώντας τα κέρδη ανά μετοχή (EPS) με την τιμή αγοράς ανά μετοχή. Και θεωρητικά, δείχνει πόσα κερδίζετε από κάθε δολάριο που επενδύεται στη μετοχή. Σκεφτείτε το ως τους τόκους για ομόλογα, απλώς όχι σταθερούς.

Ο «τόκος» που κερδίζετε για τα κέρδη της εταιρείας εξαρτάται από το P/E.

Όσο υψηλότερη είναι η αναλογία, τόσο περισσότερο πληρώνετε για ένα μέρος των κερδών. Και με τη σειρά σας, κερδίζετε λιγότερα. Αντίθετα, όσο χαμηλότερο είναι το P/E, τόσο μεγαλύτερο κομμάτι κερδών μπορεί να αγοράσει ένα δολάριο—πράγμα που μεταφράζεται σε υψηλότερη απόδοση κερδών.

ΔΙΑΦΗΜΙΣΗ

Το δεύτερο τρίμηνο του 2, η απόδοση των ονομαστικών κερδών του S&P 2022 ήταν στο 500%. Αυτό σημαίνει ότι εάν επενδύατε σε ένα ETF που παρακολουθεί αυτόν τον δείκτη στη σημερινή τιμή, η επένδυσή σας θα απέδιδε λίγο περισσότερο από 4.16% ετησίως εάν η τιμή και τα κέρδη του S&P 4 δεν άλλαζαν.

Αλλά αν προσαρμόσετε αυτή την απόδοση για τον σημερινό πληθωρισμό (μπλε γραμμή), πέφτει βαθιά στο κόκκινο:

Το δεύτερο τρίμηνο, η απόδοση των πραγματικών κερδών μειώθηκε στο -4.48%, που είναι το χαμηλότερο επίπεδο από τη δεκαετία του 1940. Αυτό σημαίνει ότι εάν οι εταιρείες δεν βελτιώσουν τα κέρδη τους ή ο πληθωρισμός δεν υποχωρήσει, οι επενδυτές που αγοράζουν ακόμη και με τις σημερινές συμπιεσμένες αποτιμήσεις θα χάσουν 4.5% ετησίως σε πραγματικούς όρους.

Η «ονομαστική» αποτίμηση του S&P 500 εξακολουθεί να ακούγεται σαν α παζάρι?

Μετοχές έναντι ομολόγων

ΔΙΑΦΗΜΙΣΗ

Με επενδύσεις σταθερού εισοδήματος, οι επενδυτές υπολογίζουν σχεδόν ενστικτωδώς πόση απόδοση θα έχουν τα ομόλογα μετά τον πληθωρισμό. Αυτό συμβαίνει επειδή οι αποδόσεις των ομολόγων εκφράζονται σε ποσοστιαίες τιμές και μπορείτε απλά να κάνετε τα μαθηματικά στο μυαλό σας.

Με τις μετοχές, από την άλλη πλευρά, είναι λιγότερο προφανές. Αλλά τώρα που έχουμε ήδη μεταφράσει τα κέρδη του S&P 500 σε απόδοση, μπορούμε να δούμε πώς πραγματικός Τα κέρδη ανταποκρίνονται σε ασφαλέστερα ομόλογα σε μια πιο σύγκριση μήλων με μήλα.

Πάρτε το 10ετές Υπουργείο Οικονομικών, το οποίο θα χρησιμοποιήσουμε ως σημείο αναφοράς για την απόδοση «χωρίς κινδύνους». Σήμερα αποδίδει 4.1%—από 1.6% μόλις τον περασμένο Ιανουάριο.

Τώρα ξέρετε πού είναι ο πληθωρισμός σήμερα, αλλά πού θα είναι ο μέσος όρος τα επόμενα 10 χρόνια; Μπορείτε να χρησιμοποιήσετε την προαίσθησή σας ή να δείτε έρευνες. Αλλά μακράν το πιο αντικειμενικό σημείο αναφοράς είναι το Επιτόκιο εξισορρόπησης 10 ετών, το οποίο, στην πραγματικότητα, μας λέει τον μέσο πληθωρισμό που τιμολογεί η αγορά τα επόμενα 10 χρόνια.

ΔΙΑΦΗΜΙΣΗ

Σήμερα το 10ετές ισοζύγιο είναι στο 2.45%, δηλαδή στη θεωρίαy, αν αγοράζατε ομόλογα 10 ετών σήμερα και τα κρατούσατε μέχρι τη λήξη τους, θα σας απέδιδαν 1.57% μετά τον πληθωρισμό χωρίς ρίσκο.

Τι γίνεται με τις μετοχές;

Όπως μόλις συζητήσαμε, το περασμένο τρίμηνο, η απόδοση κερδών του S&P 500 έφτασε λίγο πάνω από το 4.1%, πράγμα που σημαίνει ότι οι μετοχές αποδίδουν μόλις και μετά βίας όσο τα κρατικά ομόλογα χωρίς κίνδυνο. Και αν τα προσαρμόσετε για τον πληθωρισμό όπως κάνετε τα ομόλογα, θα έχετε βασικά την ίδια απόδοση.

Με άλλα λόγια, το ασφάλιστρο κινδύνου μετοχικού κεφαλαίου, το οποίο είναι η πλεονάζουσα απόδοση που περιμένουν οι επενδυτές από τις μετοχές για να αντισταθμίσουν τον υψηλότερο κίνδυνο, έχει εξαφανιστεί το περασμένο έτος. Και μετά από δύο χρόνια αρνητικών αποδόσεων, τα κρατικά ομόλογα μπαίνουν ξανά στο παιχνίδι.

ΔΙΑΦΗΜΙΣΗ

Αυτό είναι το κλειδί. Όπως έδειξα τον προηγούμενο μήνα, το μελλοντικό P/E του S&P 500 δείχνει σχεδόν τέλεια αντίστροφη συσχέτιση με πραγματικές αποδόσεις 10 ετών.

Φυσικά, η απόδοση των κερδών μπορεί να αλλάξει πολύ πιο γρήγορα από τις αποδόσεις των ομολόγων. Αλλά για να συμβεί αυτό, οι μετοχές πρέπει να παρουσιάσουν συνεχή αύξηση στα κέρδη, κάτι που είναι απίθανο να ληφθούν υπόψη οι πρόσφατες αναθεωρήσεις προς τα κάτω.

Διαφορετικά, θα πρέπει να υπάρξει συρρίκνωση στις αποτιμήσεις, κάτι που σε αυτό το κλίμα της αγοράς είναι πιο πιθανό.

Το καθεστώς TARA είναι σκληρό για τις μετοχές

ΔΙΑΦΗΜΙΣΗ

Δεν μπορώ να βρω καλύτερο τρόπο να ολοκληρώσω αυτό το γράμμα από το να δανειστώ από τι γράψαμε στις 29 Σεπτεμβρίου για το νέο καθεστώς TARA στο χρηματιστήριο.

«Καθώς τα ομόλογα επενδυτικής βαθμίδας αρχίζουν να παράγουν πραγματικό εισόδημα μετά από χρόνια αρνητικών αποδόσεων, η αγορά επιστρέφει στην κανονικότητα, όπου οι επενδυτές έχουν επιλογές να ανταλλάξουν υπερτιμημένες μετοχές με ασφαλέστερο σταθερό εισόδημα.

Η Goldman Sachs αποκαλεί αυτή την εξέλιξη των γεγονότων TARA. «Οι επενδυτές αντιμετωπίζουν τώρα το TARA (Υπάρχουν εύλογες εναλλακτικές λύσεις) με τα ομόλογα να φαίνονται πιο ελκυστικά», έγραψε ο αναλυτής του σε πρόσφατο σημείωμά του.

Θα καταφέρουν οι μετοχές να αυξήσουν τα κέρδη τους τόσο όσο να αναπληρώσουν την απώλεια της γοητείας τους έναντι του αυξανόμενου εισοδήματος από ομόλογα; Ή, αντίθετα, θα δούμε μια Morgan StanleyMS
-προβλεπόμενη ύφεση κερδών, που θα κάνει τις μετοχές ακόμα λιγότερο ελκυστικές;»

ΔΙΑΦΗΜΙΣΗ

Ο χρόνος θα δείξει.

Αλλά εάν η Fed κρατήσει τον λόγο της για περαιτέρω αυξήσεις, η γοητεία των ομολόγων έναντι των μετοχών θα αυξηθεί. Και σε ένα τόσο αβέβαιο μακροοικονομικό σκηνικό, η επιστροφή αυτού του ασφαλούς καταφυγίου θα μπορούσε να προσελκύσει πολλούς επενδυτές από τις μετοχές.

Μείνετε μπροστά από τις τάσεις της αγοράς με Εν τω μεταξύ στις αγορές

Κάθε μέρα, δημοσιεύω μια ιστορία που εξηγεί τι οδηγεί τις αγορές. Εγγραφείτε εδώ για να λαμβάνω τις αναλύσεις μου και τις επιλογές μετοχών στα εισερχόμενά σας.

ΔΙΑΦΗΜΙΣΗ