Η κατανόηση των επενδυτών της προστιθέμενης αξίας ανθρώπινου κεφαλαίου και της προστιθέμενης αξίας των ενδιαφερομένων μπορεί να βελτιωθεί σημαντικά

Ακόμη και εξελιγμένοι ακτιβιστές επενδυτές εστιάζουν στις συγκρίσεις της μέσης αμοιβής των εργαζομένων για να συμπεράνουν το κόστος και το όφελος που προστίθενται από το ανθρώπινο κεφάλαιο. Θα ήταν καλύτερο να συγκρίνουν τους αριθμούς προστιθέμενης αξίας των εργαζομένων. Το ίδιο το κίνημα ESG μπορεί να επωφεληθεί επικερδώς από τη χρήση των σχετικών δεδομένων προστιθέμενης αξίας των ενδιαφερομένων.

Στις 15 Νοεμβρίου 2022, ο ακτιβιστής επενδυτής TCI έστειλε α γράμμα to Διευθύνων Σύμβουλος της Alphabet υποστηρίζοντας ότι η βάση κόστους της εταιρείας είναι πολύ υψηλή και το κόστος τους ανά εργαζόμενο είναι πολύ υψηλό. Το τμήμα της επιστολής για τις αποζημιώσεις αναφέρει:

«Η Alphabet πληρώνει μερικούς από τους υψηλότερους μισθούς στη Silicon Valley. Όπως περιγράφεται λεπτομερώς στην κατάθεση του Παραρτήματος 14Α, η διάμεση αποζημίωση ανήλθε συνολικά σε 295,884 $ το 2021. Μια ανάλυση της S&P Global δείχνει ότι η μέση αποζημίωση στην Alphabet ήταν 67% υψηλότερη από τη Microsoft και 153% υψηλότερη από τις 20 μεγαλύτερες εισηγμένες εταιρείες τεχνολογίας στις ΗΠΑ. Αυτό δεν δικαιολογεί αυτή την τεράστια διαφορά.

Αναγνωρίζουμε ότι η Alphabet απασχολεί μερικούς από τους πιο ταλαντούχους και έξυπνους επιστήμονες και μηχανικούς υπολογιστών και αυτοί αντιπροσωπεύουν μόνο ένα κλάσμα της βάσης των εργαζομένων. Πολλοί εργαζόμενοι εκτελούν εργασίες γενικών πωλήσεων, μάρκετινγκ και διοικητικής διαχείρισης, οι οποίοι θα πρέπει να αποζημιωθούν σύμφωνα με άλλες εταιρείες τεχνολογίας».

Η επιστολή συνεχίζει και απεικονίζει μια εικόνα που δηλώνει ότι η μέση αποζημίωση στις 20 μεγαλύτερες εταιρείες τεχνολογίας είναι 117,055 $ και είναι 176,858 $ για τη Microsoft.

Δυστυχώς, μια απλή σύγκριση της μέσης αποζημίωσης μεταξύ των ανταγωνιστών δεν σας λέει πολλά. Τουλάχιστον, ο αναλυτής πρέπει να εξετάσει τις διαφορές στην παραγωγικότητα (π.χ. καθαρές πωλήσεις ανά εργαζόμενο), την απόδοση των επενδυτών ή τη συνολική προστιθέμενη αξία ή οποιαδήποτε συνεκτίμηση του μεριδίου των εργαζομένων στη συνολική προστιθέμενη αξία. Αυτό ακριβώς μετρήσαμε εγώ και ο Steve O'Byrne το άρθρο μας στο Journal of Applied Corporate Finance.

Ας ορίσουμε μερικούς όρους για να ξεκινήσουμε:

· Οικονομική προστιθέμενη αξία (EVA): Κέρδος μετά τους φόρους μείον το κόστος ευκαιρίας του κεφαλαίου που χρησιμοποιήθηκε για τη δημιουργία αυτού του κέρδους. Αυτό το κόστος ευκαιρίας κεφαλαίου υπολογίζεται ως το συνολικό χρέος και τα ίδια κεφάλαια της εταιρείας πολλαπλασιαζόμενα με το σταθμισμένο μέσο κόστος του χρέους και του μετοχικού κεφαλαίου. Ως παράδειγμα, εξετάστε την περίπτωση της United Parcel Service (UPS). Το 2020, η UPS ανέφερε λειτουργικά κέρδη 11.0 δισεκατομμυρίων δολαρίων μετά από φόρους. Και αφαιρώντας από αυτά τα 11 δισεκατομμύρια δολάρια λειτουργικού κέρδους μια κεφαλαιακή επιβάρυνση 6.7 δισεκατομμυρίων δολαρίων, μπορεί κανείς να δει ότι η UPS είχε 4.4 δισεκατομμύρια δολάρια Οικονομικής Προστιθέμενης Αξίας ή EVA.

· Προστιθέμενη αξία εργαζομένων (EmVA): Αυτή είναι η νέα ιδέα που εισάγεται στην εφημερίδα. Υπολογίζουμε τη μέση και τη συνολική αποζημίωση για κάθε επιχείρηση όσο καλύτερα μπορούμε με τα διαθέσιμα δεδομένα. Στη συνέχεια, αφαιρούμε μια εκτίμηση του κόστους ευκαιρίας ή του επόμενου καλύτερου μισθού που θα είχε κερδίσει μια εργαζόμενη αν δεν εργαζόταν στην εταιρεία.

Συγκεκριμένα, χρησιμοποιούμε συγκεντρωτικά δεδομένα της αγοράς εργασίας από το Γραφείο Στατιστικών Εργασίας (BLS) και δεδομένα αμοιβών εργαζομένων για συγκρίσιμους κλάδους και ανταγωνιστές για μια εταιρεία από τα 10-Ks τους. Στη συνέχεια, υπολογίζουμε τη μέση ετήσια «αμοιβή της αγοράς»—και συνεπώς το κόστος ευκαιρίας—για τους υπαλλήλους μιας εταιρείας το ίδιο έτος με τον υπολογισμό του EVA. Ορίζουμε τον υπόλοιπο αριθμό [(αμοιβές εργαζομένων – αγοραία αμοιβή) ως προστιθέμενη αξία εργαζομένων προ φόρων και υποθέτοντας εταιρικό φόρο 25%, αφαιρούμε το 25% αυτής της προστιθέμενης αξίας των εργαζομένων πριν από τη φορολογία για να υπολογίσουμε την προστιθέμενη αξία των εργαζομένων μετά τη φορολογία.

Συνεχίζοντας το παράδειγμα της UPS, η μέση συνολική αποζημίωση, συμπεριλαμβανομένης της αξίας των παροχών των εργαζομένων, των υπαλλήλων της UPS το 2020 ήταν 86,000 $. Αυτό μεταφράζεται σε συνολική αμοιβή των εργαζομένων περίπου 44 δισεκατομμυρίων δολαρίων. Υπολογίσαμε τη μέση ετήσια «αμοιβή στην αγορά»—και ως εκ τούτου

κόστος ευκαιρίας—για τους υπαλλήλους της UPS το 2020 ήταν 67,000 $ ή 19,000 $ λιγότερο από την πραγματική τους αμοιβή. Με 519,000 υπαλλήλους που κερδίζουν 19,000 $ περισσότερα από την αμοιβή τους στην αγορά—και

δίνοντας σε αυτόν τον αριθμό ένα κούρεμα 25% για τους φόρους εισοδήματος εταιρειών που το καθιστούν $14,000—λαμβάνουμε μια «προστιθέμενη αξία εργαζομένων» από την UPS ύψους 7.5 δισεκατομμυρίων $.

· Ευθυγράμμιση EVA και EmVA: Φανταστείτε να σχεδιάζετε το EmVa στον άξονα Υ και το EVA στον άξονα Χ. Προσαρμόστε μια γραμμή τάσης παλινδρόμησης για να συσχετίσετε αυτές τις δύο μεταβλητές για μια εταιρεία.

o Η κλίση της γραμμής τάσης παλινδρόμησης δείχνει την ευαισθησία ή τη «μόχλευση» της προστιθέμενης αξίας των εργαζομένων στην οικονομική προστιθέμενη αξία.

o Το r-τετράγωνο είναι ένα τυποποιημένο μέτρο ευθυγράμμισης που ποικίλλει από μηδέν ή καθόλου συσχέτιση έως 1.0 ή τέλεια συσχέτιση.

o Η υποκλοπή της γραμμής τάσης παλινδρόμησης μας δίνει ένα μέτρο του κόστους προσαρμοσμένου στην απόδοση που ονομάζουμε «ασφάλιστρο πληρωμής με μηδενική συνολική προστιθέμενη αξία».

o Το τελευταίο μέτρο, ο σχετικός κίνδυνος, υπολογίζεται ως ο λόγος της κλίσης προς τη συσχέτιση και δείχνει τη μεταβλητότητα της προστιθέμενης αξίας των εργαζομένων σε σχέση με τη μεταβλητότητα της συνολικής προστιθέμενης αξίας.

Δεν χρησιμοποιώ τα δύο τελευταία μέτρα στο επιχείρημα παρακάτω, αλλά τα εκθέτω προς το συμφέρον της βασικής επιστήμης για να δείξω την τεράστια αναλυτική ιπποδύναμη που βρίσκεται κάτω από αυτό το πλαίσιο.

Η περίπτωση της Alphabet και της Microsoft

Ο Steve είχε την καλοσύνη να εκτελέσει τους αριθμούς για την Alphabet και τη Microsoft, τις εταιρείες που αναφέρονται στην επιστολή της TCI. Εξετάσαμε δεδομένα για την πενταετία 2017-2022 τόσο για την Alphabet όσο και για τη Microsoft. Τα στοιχεία του μέσου μισθού μας είναι προσαρμοσμένα στον πληθωρισμό έως τον Μάρτιο του 2021.

Εδώ βρήκαμε:

Η Alphabet και η Microsoft συνδέονται με πολύ χαμηλή ευθυγράμμιση και πολύ χαμηλή μόχλευση. Σε απλά αγγλικά, αυτό σημαίνει ότι η προστιθέμενη αξία των εργαζομένων και η οικονομική προστιθέμενη αξία δεν συσχετίζονται σε μεγάλο βαθμό, κάπως αντίθετα με την ιδέα ότι οι εργαζόμενοι καταλαμβάνουν ένα δίκαιο μερίδιο της προστιθέμενης αξίας των μετόχων στις εταιρείες τεχνολογίας. Αλλά αυτό εξετάζεται καλύτερα σε ξεχωριστό κομμάτι κάποια άλλη φορά.

Αξίζει να σημειωθεί ότι η Alphabet και η Microsoft βρίσκονται σε διαφορετικούς κλάδους (Interactive Media & Services for Alphabet και Software for Microsoft) και η μέση αμοιβή στην αγορά είναι αρκετά διαφορετική σε αυτούς τους δύο κλάδους: περίπου 120 $ για λογισμικό σε σχέση με $375 για διαδραστικά μέσα και υπηρεσίες . Υπολογίζουμε τη μέση αμοιβή της αγοράς ως εθνική μέση αμοιβή x (1 + ασφάλιστρο πληρωμής βιομηχανίας) και χρησιμοποιούμε δεδομένα Compustat για τον υπολογισμό των ασφαλίστρων του κλάδου. Για τους μη μυημένους, το Compustat είναι η τυπική βάση δεδομένων λογιστικών δεδομένων των εταιρειών που χρησιμοποιείται από τα περισσότερα quants και ακαδημαϊκούς ερευνητές.

Τα ασφάλιστρα του κλάδου που υπολογίζουμε είναι σταθμισμένα για τους εργαζόμενους και μετρούν το ασφάλιστρο στον σταθμισμένο μέσο όρο των εργαζομένων όλων των εταιρειών Compustat. Σημειώστε ότι οι εταιρείες στους δύο κλάδους που θεωρούμε έχουν πολύ διαφορετικό αριθμό εργαζομένων. Ως εκ τούτου, η ανάγκη να απασχοληθούν σταθμισμένα ασφάλιστρα στον κλάδο. Σημειώστε ότι εξαιρούμε κάθε εταιρεία από τον υπολογισμό του ασφαλίστρου κλάδου της για να αποφύγουμε ταυτολογικά συμπεράσματα.

Η Microsoft πληρώνει 155 $ έναντι της αγοράς (275 $ έναντι 120 $) σε έναν μέσο υπάλληλο και αναφέρει προστιθέμενη αξία εργαζομένων ύψους 20.0 δισεκατομμυρίων $ (μέση προστιθέμενη αξία εργαζομένων πολλαπλασιασμένη με τον συνολικό αριθμό εργαζομένων της Microsoft). Η Alphabet πληρώνει 36 $ έναντι της αγοράς ($409 έναντι $375) και έχει προστιθέμενη αξία εργαζομένων 3.7 δισεκατομμύρια $. Σημειώστε τους ριζικά διαφορετικούς αριθμούς προστιθέμενης αξίας των εργαζομένων.

Εάν η Alphabet όντως πληρώθηκε υπερβολικά σε σχέση με τη Microsoft, όπως ισχυρίζεται η TCI, θα πρέπει να παρατηρήσουμε πολύ μεγαλύτερους αριθμούς προστιθέμενης αξίας για τους εργαζομένους για την Alphabet.

Οι εργαζόμενοι στη Microsoft παρέχουν το 66% του συνολικού κόστους ευκαιρίας (τόσο για τους μετόχους όσο και για τους εργαζόμενους) και λαμβάνουν το 24% της συνολικής προστιθέμενης αξίας, ενώ οι εργαζόμενοι στην Alphabet παρέχουν το 78% του συνολικού κόστους ευκαιρίας και λαμβάνουν το 5% της συνολικής προστιθέμενης αξίας.

Υπάρχουν ελάχιστα στοιχεία ότι οι υπάλληλοι της Alphabet είναι λιγότερο παραγωγικοί από τους υπαλλήλους της Microsoft. Τα έσοδα της Alphabet ανά εργαζόμενο είναι 1,627 $ σε σχέση με 944 $ στη Microsoft και οι καθαρές πωλήσεις της Alphabet ανά εργαζόμενο (δηλαδή, [πωλήσεις μείον το εκτιμώμενο κόστος προμηθευτή] ανά υπάλληλο) είναι 818 $ έναντι 640 $ στη Microsoft. Αφαιρούμε τις εκτιμήσεις του κόστους πωλητή για να αντιμετωπίσουμε την κριτική ότι οι εταιρείες τεχνολογίας χρησιμοποιούν μεγάλο αριθμό εργολάβων. Επιπλέον, τέτοιοι αριθμοί εργολάβων δεν περιλαμβάνονται στον συνολικό αριθμό εργαζομένων που αναφέρει η εταιρεία στα 10-Ks της.

Εν ολίγοις, οι επενδυτές δεν μπορούν απλώς να συγκρίνουν τη μέση αμοιβή ανά εργαζόμενο. Στην ιδανική περίπτωση, πρέπει να εκτιμήσουν την αμοιβή της αγοράς, να εξετάσουν την προστιθέμενη αξία, το μερίδιο της προστιθέμενης αξίας και την παραγωγικότητα των εργαζομένων (δηλαδή, καθαρές πωλήσεις ανά εργαζόμενο) για να αξιολογήσουν εάν το ανθρώπινο κεφάλαιο είναι υπεραντισταθμισμένο ή λιγότερο και η αξία που προσθέτουν οι εργαζόμενοι στους μετόχους σε σχέση με το αξία που κερδίζει η εργασία από την επιχείρηση.

Επέκταση στην προστιθέμενη αξία των ενδιαφερομένων

Πιο ενδιαφέρον, το πλαίσιο που διαμορφώνουμε μπορεί να επεκταθεί εννοιολογικά και σε άλλους ενδιαφερόμενους φορείς. Για παράδειγμα, μπορούμε να υπολογίσουμε μια προστιθέμενη αξία προμηθευτή, η οποία ορίζεται ως το ποσό που πληρώνουμε στον προμηθευτή για τις εισροές του σε σχέση με το κόστος ευκαιρίας για την παροχή των εισροών του στην επόμενη καλύτερη εναλλακτική; Θα μπορούσαμε ενδεχομένως να υπολογίσουμε την προστιθέμενη αξία καταναλωτή ή την τιμή που πληρώνει ο πελάτης για το προϊόν σε σχέση με αυτό που θα πλήρωνε για το επόμενο καλύτερο εναλλακτικό προϊόν. Τα δεδομένα για την εκτίμηση αυτών των αριθμών προστιθέμενης αξίας είναι φυσικά ένα πρόβλημα προς το παρόν, αλλά ελπίζουμε ότι θα έχουμε πρόσβαση σε καλύτερα δεδομένα στο μέλλον. Το πιο σημαντικό, μια τέτοια επέκταση είναι ένας πολύ πιο αυστηρός τρόπος σκέψης της «προστιθέμενης αξίας των ενδιαφερόμενων μερών», μια ιδέα που έχει διαφύγει από τη μέτρηση για πολύ.