Ο πληθωρισμός δεν θα διακόψει τις ταμειακές ροές για τους εταίρους Magellan Midstream

Αυτός ο διαχειριστής συστήματος αγωγών προσφέρει μεταφορά χαμηλού κόστους, χαμηλού άνθρακα και μεγάλου όγκου στο μισό της χωρητικότητας του διυλιστηρίου των ΗΠΑ. Ακόμη καλύτερα, η ικανότητα της εταιρείας να προσαρμόζει με συνέπεια τα τιμολόγιά της σημαίνει ότι είναι σε καλή θέση να παρέχει ισχυρές ταμειακές ροές ακόμη και σε περιβάλλον υψηλού πληθωρισμού. Το Magellan Midstream Partners LP (MMP) είναι η Long Idea αυτής της εβδομάδας.

Το MMP παρουσιάζει τον ποιοτικό κίνδυνο/ανταμοιβή δεδομένου των:

• θέση να επωφεληθεί από δεκαετίες συνεχιζόμενης ζήτησης για διυλισμένα προϊόντα και αργό πετρέλαιο
• Η τοποθέτηση μεσάζοντα ως δίκτυο μεταφορών παρέχει σταθερά κέρδη σε μια κυκλική βιομηχανία
• ισχυρή δημιουργία ελεύθερων ταμειακών ροών για τη χρηματοδότηση της μερισματικής απόδοσης 8.8%.
• οι λειτουργίες είναι ασφαλέστερες και φθηνότερες από τους ανταγωνιστικούς παρόχους μεταφορών
• ανώτερη κερδοφορία σε σχέση με τους ομοτίμους
• Οι μονάδες αξίζουν $67+ ακόμα κι αν τα κέρδη δεν φτάσουν ποτέ τα επίπεδα του 2018

Η ζήτηση ραφιναρισμένων προϊόντων θα παραμείνει στις ΗΠΑ

Σύμφωνα με την Ετήσια Ενεργειακή Προοπτική (AEO) του 2022 της Υπηρεσίας Ενεργειακών Πληροφοριών των ΗΠΑ (EIA), η ζήτηση των ΗΠΑ για διυλισμένα προϊόντα θα παραμείνει ισχυρή τις επόμενες τρεις δεκαετίες. Για τους σκοπούς αυτής της ανάλυσης, τα διυλισμένα προϊόντα περιλαμβάνουν βενζίνη κινητήρων, απόσταγμα μαζούτ (δηλαδή ντίζελ) και καύσιμο αεριωθουμένων. Ακόμη και στο απαισιόδοξο σενάριο χαμηλής ανάπτυξης παρακάτω, η ΕΠΕ προβλέπει ότι η κατανάλωση ραφιναρισμένων προϊόντων θα μειωθεί μόλις κατά 2% από το 2021 έως το 2050. Δείτε το Σχήμα 1.

Συγκεκριμένα, η περίπτωση αναφοράς της ΕΠΕ προβλέπει ότι η ζήτηση ραφιναρισμένων προϊόντων θα αυξηθεί κατά 7% έως το 2050.

Εικόνα 1: Πρόβλεψη κατανάλωσης εξευγενισμένων προϊόντων της EIA στις ΗΠΑ: Σενάριο χαμηλής ανάπτυξης έως το 2050

*Η τιμή 2020 λαμβάνεται από ΕΠΕ 2021 ΕΟΦ

Το πλεονέκτημα του μεσαίου ανθρώπου του Μαγγελάνου

Τα έσοδα για τις εταιρείες έρευνας και παραγωγής ορυκτών καυσίμων είναι συνήθως κυκλικά και εξαρτώνται πολύ από τις τιμές του πετρελαίου και του φυσικού αερίου. Εκτός από τις υπερμεγάλες εταιρείες, οι οποίες δραστηριοποιούνται σε ολόκληρο τον κλάδο της ενέργειας, οι εταιρείες παραγωγής ενέργειας είτε αναπτύσσονται είτε πέφτουν με βάση τις τιμές των εμπορευμάτων. Αντίθετα, ο Magellan επηρεάζεται λιγότερο από τις διακυμάνσεις των τιμών του πετρελαίου και του φυσικού αερίου, επειδή η εταιρεία διαχειρίζεται μια επιχείρηση είσπραξης δασμών στη μέση της αλυσίδας εφοδιασμού. Η εταιρεία προστατεύεται από την πλήρη αστάθεια των αγορών εμπορευμάτων από την ανάγκη οι εταιρείες παραγωγής και τα διυλιστήρια να μεταφέρουν τα προϊόντα τους στους αντίστοιχους πελάτες τους.

Η Magellan εκμεταλλεύεται το μεγαλύτερο κοινό σύστημα αγωγών διυλισμένων προϊόντων στις Ηνωμένες Πολιτείες και τα έσοδα από το τμήμα των διυλισμένων προϊόντων αντιπροσώπευαν το 77% των συνολικών εσόδων της το 2021. Σύμφωνα με McKinsey, ο κοινός μεταφορέας αναφέρεται σε οποιονδήποτε αγωγό που προσφέρει υπηρεσίες μεταφοράς σε οποιονδήποτε τρίτο υπό ένα τυπικό σύνολο όρων. Αυτή η ρύθμιση έρχεται σε αντίθεση με έναν ιδιωτικό ή ιδιόκτητο αγωγό που είτε χρησιμοποιείται από τον ιδιοκτήτη για εσωτερικούς σκοπούς είτε έχει ανατεθεί σε περιορισμένο μόνο σύνολο χρηστών.

Τα συστήματα αγωγών, όπως το Magellan's, προσφέρουν την πιο αξιόπιστη, το χαμηλότερο κόστος, τη λιγότερη ένταση άνθρακα και την ασφαλέστερη μέθοδο μεταφοράς για το αργό πετρέλαιο και τα διυλισμένα προϊόντα. Το αποτύπωμα του Μαγγελάνου του δίνει πρόσβαση σχεδόν 50% της ικανότητας διύλισης των ΗΠΑ.

Σύμφωνα με το Σχήμα 2, το σύστημα αγωγών του Magellan συνδέει τα διυλιστήρια στο Midwest της Αμερικής με διάφορες τελικές αγορές και το Houston Ship Channel.

Σχήμα 2: Διυλισμένα προϊόντα και περιουσιακά στοιχεία αργού πετρελαίου του Magellan

Το εφέ δικτύου είναι ένα ανταγωνιστικό πλεονέκτημα

Οι όγκοι των αγωγών διυλισμένων προϊόντων καθορίζονται από τη ζήτηση από συνδεδεμένες αγορές, η οποία έρχεται σε αντίθεση με τα συστήματα αγωγών αργού πετρελαίου, των οποίων οι όγκοι εξαρτώνται από τα επίπεδα προσφοράς. Εκτός από τα lockdown που σχετίζονται με την πανδημία, η κατανάλωση υδρογονανθράκων είναι πολύ σταθερή. Αντίθετα, η ζήτηση για αργό πετρέλαιο κυμαίνεται επειδή τα διυλιστήρια διαφοροποιούν την προμήθεια αργού πετρελαίου από τα αποθέματά τους ή τους εγχώριους και διεθνείς παραγωγούς. Αυτή η απόκλιση μπορεί να οδηγήσει σε μεγάλες διακυμάνσεις στη χρήση του ακατέργαστου αγωγού με την πάροδο του χρόνου. Αντίστοιχα, ένα εκλεπτυσμένο σύστημα αγωγών προϊόντων προσφέρει μεγαλύτερη σταθερότητα όγκου, κάτι που μεταφράζεται σε σταθερότητα εσόδων για μια επιχείρηση που βασίζεται σε δασμούς.

Το εύρος του συστήματος αγωγών Magellan παρέχει ένα ισχυρό αποτέλεσμα δικτύου που προσφέρει περισσότερη προαιρετική δυνατότητα στους πελάτες του και χρησιμεύει ως μεγάλο ανταγωνιστικό πλεονέκτημα σε σχέση με άλλα εκλεπτυσμένα συστήματα παράδοσης προϊόντων που δεν μπορούν να προσφέρουν την ίδια ευελιξία.

Το πλεονέκτημα του Middleman οδηγεί σε σταθερή ταμειακή ροή
ΡΟΗ2
s και Χρηματοδοτεί Μεγάλες Διανομές

Το σύστημα μεταφορών που βασίζεται σε τιμολόγια Magellan υποστηρίζει τη διανομή μονάδων της εταιρείας, η οποία, όταν ετησιοποιηθεί, παρέχει απόδοση 8.8%. Ο Magellan έχει καταβάλει διανομή κάθε χρόνο από το 2011. Από το 2017, ο Magellan έχει πληρώσει 4.4 δισεκατομμύρια δολάρια (41% της τρέχουσας κεφαλαιοποίησης της αγοράς) σε σωρευτικά μερίσματα.

Ο Magellan δημιουργεί σημαντικές ταμειακές ροές που υποστηρίζουν την υψηλή απόδοση διανομής της εταιρείας. Σύμφωνα με το Διάγραμμα 3, τα τελευταία πέντε χρόνια, ο Magellan δημιούργησε 5.0 δισεκατομμύρια δολάρια (47% της κεφαλαιοποίησης της αγοράς) σε ελεύθερες ταμειακές ροές.

Επιπλέον, τα συμβόλαια του Magellan περιλαμβάνουν διατάξεις «take-or-pay» που εγγυώνται ότι οι πελάτες πληρώνουν για ένα ελάχιστο ποσό χωρητικότητας, είτε το χρησιμοποιούν είτε όχι. Οι διατάξεις αυτές αντισταθμίζουν τον κίνδυνο διακύμανσης της ζήτησης. Κατά τη διάρκεια της πανδημίας COVID-19, ο τομέας των μεταφορών κατανάλωση πετρελαιοειδών μειώθηκε κατά 15% σε ετήσια βάση (σε έτος) το 2020, ενώ τα έσοδα της Magellan μειώθηκαν μόλις κατά 11% ενώ το FCF αυξήθηκε κατά 104% σε ετήσια βάση.

Σχήμα 3: Σωρευτική ελεύθερη ταμειακή ροή του Magellan από το 2017

Η μετάβαση στα ηλεκτρικά οχήματα θα διαρκέσει δεκαετίες και δεκαετίες

Η Bears μπορεί να σπεύσει να απορρίψει τον Magellan λόγω των ισχυρών δεσμών του με τη ζήτηση οχημάτων με κινητήρα εσωτερικής καύσης (ICE). Σύμφωνα με το σχήμα 4, το 94% των ραφιναρισμένων προϊόντων που μεταφέρει ο Magellan είναι ντίζελ και βενζίνη.

Σχήμα 4: Ποσοστό των συνολικών εξευγενισμένων προϊόντων που μεταφέρθηκαν στον αγωγό Magellan: 2021

Ωστόσο, όπως έδειξα στο Vive la Hydrocarbons, Vive la Petrochemicals, ακόμα κι αν ο κόσμος υιοθετήσει ηλεκτρικά οχήματα (EVs) σύμφωνα με την ΕΠΕ προσδοκίες, θα εξακολουθήσουν να υπάρχουν ~15% περισσότερα οχήματα ICE στους δρόμους το 2050 από ό,τι το 2020. Επιπλέον, η ανάλυση στην αγορά EV συχνά αγνοεί τον αριθμό των κινητήρων ντίζελ που απαιτούνται για την εκσκαφή των ορυκτών για τις μπαταρίες από το έδαφος και τη μετακίνηση τα εξαρτήματα μπρος-πίσω κατά τη διύλιση και την κατασκευή.

Το φυσικό αποτύπωμα του Magellan θα πρέπει επίσης να μετριάσει τις ανησυχίες για μια γρήγορη μετάβαση στα ηλεκτρικά οχήματα. Η εταιρεία δραστηριοποιείται σε μεγάλο βαθμό σε μέρη της χώρας που άργησαν να υιοθετήσουν τα EV.

Ακόμα κι αν οι ΗΠΑ στο σύνολό τους μεταβούν στα ηλεκτρικά οχήματα ταχύτερα από τον υπόλοιπο κόσμο, η πρόσβαση του Magellan στο Houston Ship Channel θα μπορούσε να βοηθήσει τα διυλιστήρια εσωτερικής να αντισταθμίσουν τη μείωση της εγχώριας ζήτησης αυξάνοντας τις εξαγωγές.

Ένας παραμελημένος νικητής ESG

Η αυξημένη εστίαση στην απαλλαγή από τις ανθρακούχες εκπομπές στον ενεργειακό τομέα θα αυξήσει τη ζήτηση για χωρητικότητα αγωγών, δεδομένου ότι προσφέρει τη μορφή λιγότερης έντασης άνθρακα μεγάλων αποστάσεων Μεταφορά. Επιπλέον, οι αγωγοί είναι ασφαλέστεροι από άλλες μορφές μεταφοράς εξευγενισμένων προϊόντων καταστρέψει λιγότερα περιουσιακά στοιχεία και προκαλούν λιγότερους θανάτους από τα φορτηγά και τους σιδηροδρομικούς μεταφορείς.

Η κυβερνητική αντίσταση στην επέκταση του τρέχοντος συστήματος αγωγών στις ΗΠΑ λόγω άλλων περιβαλλοντικών ανησυχιών σημαίνει ότι τα εμπόδια εισόδου για πιθανούς ανταγωνιστές αυξάνονται. Ως καθιερωμένος παίκτης με πρόσβαση σε βασικές περιοχές παραγωγής και κατανάλωσης, ο Magellan πρόκειται να επωφεληθεί από τυχόν περιορισμούς σε νέους αγωγούς.

Οι Ανανεώσιμες Πηγές Ενέργειας χρειάζονται επίσης εγκαταστάσεις μεταφοράς και ανάμειξης

Βραχυπρόθεσμα έως μεσοπρόθεσμα, η ρυθμιστική προώθηση ανανεώσιμων καυσίμων όπως το βιοντίζελ και η αιθανόλη απειλούν τον όγκο των διυλισμένων προϊόντων που διατίθενται για τη μεταφορά του Magellan στο δίκτυο αγωγών του, καθώς οι περισσότερες ανανεώσιμες πηγές μεταφέρονται σιδηροδρομικά, φορτηγά ή φορτηγίδες. Ωστόσο, αυτές οι άλλες μέθοδοι μεταφοράς εξακολουθούν να βασίζονται στα τερματικά του Magellan για την αποθήκευση, την ανάμειξη και τη διανομή ανανεώσιμων πηγών ενέργειας στη ροή του καυσίμου.

Καθώς οι ανανεώσιμες πηγές ενέργειας αποτελούν μεγαλύτερο μέρος του μείγματος ραφιναρισμένων προϊόντων, αναμένω ότι η Magellan θα αυξήσει την ικανότητα ανανεώσιμων πηγών του συστήματος αγωγών της. Για άλλη μια φορά το φυσικό αποτύπωμα του Magellan παρέχει ένα ανταγωνιστικό πλεονέκτημα επειδή βρίσκεται στις περιοχές παραγωγής πρωτογενών ανανεώσιμων καυσίμων της χώρας. Μακροπρόθεσμα, οι προοπτικές της Magellan για όγκο (ανανεώσιμες πηγές ενέργειας ή άλλες) αποστολές στο σύστημα αγωγών της είναι ισχυρές.

Οι αυξήσεις των δασμών θα αντισταθμίσουν την πληθωριστική πίεση

Η Magellan είναι καλύτερα εξοπλισμένη από τις περισσότερες εταιρείες για να αντιμετωπίσει ένα περιβάλλον υψηλού πληθωρισμού. Ως πάροχος χαμηλού κόστους, η εταιρεία έχει περισσότερο χώρο να προσαρμόσει τις τιμές προς τα πάνω από ό,τι οι ακριβότερες μεταφορές. Η εταιρεία αναμένει ότι το μέσο τιμολόγιο θα αυξηθεί κατά 6% έως τον Ιούλιο του 2022.

Επιπλέον, το 30% των δασμολογικών ανώτατων ορίων της Magellan συνδέεται με το Δείκτης πετρελαίου της Ομοσπονδιακής Ρυθμιστικής Επιτροπής Ενέργειας (FERC). το οποίο θα αυξηθεί στο 1.09 την 1η Ιουλίου – από 0.98 σε σχέση με το προηγούμενο έτος. Η ικανότητα του Magellan να αυξάνει τα τιμολόγια καταδεικνύει την ανταγωνιστική του ισχύ στην αγορά και απομονώνει την εταιρεία από πολλές από τις επιπτώσεις του πληθωρισμού.

Ο Magellan είναι λιγότερο εκτεθειμένος στην αγορά εργασίας από άλλους

Η γενική και διοικητική δαπάνη (G&A) του Magellan (η οποία περιλαμβάνει το κόστος εργασίας) ως ποσοστό των εσόδων είναι πολύ χαμηλότερη από τις αντίστοιχες μεταφορές και σιδηροδρομικές μεταφορές. Για αυτήν την έκθεση, στους ομότιμους σιδηροδρόμους περιλαμβάνονται η Union Pacific Corp (UNP), η Canadian National Railway (CNI) και η CSX Corporation (CSX). Οι εταιρείες μεταφοράς φορτηγών περιλαμβάνουν Old Dominion Freight Line, Inc. (ODFL), JB Hunt Transport Services, Inc. (JBHTHT
), και Knight-Swift Transportation Holdings, Inc. (KNX).

Το Σχήμα 5 δείχνει ότι το 2021, το Magellan's G&A (συμπεριλαμβανομένων των δαπανών αποζημίωσης και παροχών) ως ποσοστό των συνολικών εσόδων 8% ήταν πολύ χαμηλότερο από το κόστος αποζημίωσης και παροχών ως ποσοστό των συνολικών εσόδων 20% για σιδηροδρομικούς ομολόγους και 30% για συνομηλίκους φορτηγών. Η οικονομικά αποδοτική λειτουργία της Magellan θα της επιτρέψει να συνεχίσει να παρέχει τιμολόγια σχετικά χαμηλού κόστους, καθώς οι όμοιοί της αναγκάζονται να αυξήσουν τις τιμές αποστολής για να αντισταθμίσουν το αυξανόμενο κόστος εργασίας.

Εικόνα 5: Κόστος αποζημίωσης και οφέλους: Magellan vs. Συνομήλικοι: 2021

*Γενικά και διοικητικά έξοδα (συμπεριλαμβανομένων αποζημιώσεων και παροχών) / συνολικά έσοδα

Αυτοοδηγούμενα φορτηγά βυτιοφόρα αντιμετωπίζουν τεχνολογικές, υλικοτεχνικές και ασφαλείς ανησυχίες

Καθώς το εργατικό κόστος αποτελεί ένα τόσο μεγάλο ποσοστό των εξόδων των χειριστών μεταφοράς, η υιοθέτηση αυτοοδηγούμενων βυτιοφόρων θα έκανε τις οδικές μεταφορές πολύ πιο ανταγωνιστικές με ένα σύστημα αγωγών. Ωστόσο, η υιοθέτηση αυτοοδηγούμενων βυτιοφόρων φορτηγών αντιμετωπίζει πολλές προκλήσεις. Αρχικά, τα αστικά περιβάλλοντα, οι κακές καιρικές συνθήκες και η έλλειψη συνδεσιμότητας 5G προκαλούν το ρεύμα τεχνολογία αυτο-οδήγησης.

Οι αγωγοί αντιπροσώπευαν το 77% του συνόλου μεταφορά πετρελαιοειδών στις ΗΠΑ το 2021. Εάν η αυτοματοποιημένη μεταφορά φορτηγών αυξήσει τον όγκο των εξευγενισμένων προϊόντων στους αυτοκινητόδρομους, οι ανησυχίες σχετικά με τον κίνδυνο μεταφοράς τέτοιων επικίνδυνων υλικών μέσω των κοινοτήτων πιθανότατα θα αυξηθούν γρήγορα. Οι διαμάχες γύρω από το αργό σιδηρόδρομο και την καταστροφή σχεδόν μιας ολόκληρης πόλης στον Καναδά 2013 θα ωχριούσε σε σύγκριση με τη διαμάχη για τους θανάτους που προκαλούνται από αυτοματοποιημένα φορτηγά καυσίμων. Η εξάλειψη των οδηγών δεν εξαλείφει όλο τον κίνδυνο ατυχημάτων με βυτιοφόρα. Σύμφωνα με την Federal Motor Carrier Safety Administration (FMSCA), το 22% των ανατροπών δεξαμενής φορτίου δεν συνεπάγεται σφάλμα οδηγού.

Οι αγωγοί είναι πολύ πιο ασφαλείς και μπορούν να δρομολογηθούν μακριά από πυκνά κατοικημένες περιοχές από τις οποίες διέρχονται συχνά οδικοί και σιδηροδρομικοί διάδρομοι.

Οι ανησυχίες για την υπερβολική χωρητικότητα του αγωγού Permian είναι υπερβολικές

Ο Magellan έχει αισθανθεί τον αντίκτυπο της αύξησης της χωρητικότητας του νέου αγωγού από τη λεκάνη της Πέρμιας τα τελευταία δύο χρόνια. Ο όγκος που αποστέλλεται σε αγωγούς αργού Magellan που ανήκουν κατά 100% μειώθηκε από 317 εκατομμύρια βαρέλια το 2019 σε μόλις 190 εκατομμύρια βαρέλια το 2021. Η αυξημένη χωρητικότητα από τη λεκάνη του Permian μείωσε επίσης τα ποσοστά που μπορεί να χρεώσει ο Magellan στους αγωγούς που λειτουργεί σε αυτήν την περιοχή. Οι χαμηλότεροι όγκοι και οι χαμηλότεροι δασμοί οδηγούν σε χαμηλότερα λειτουργικά κέρδη από το τμήμα του αργού πετρελαίου, το οποίο μειώθηκε από 493 εκατομμύρια δολάρια το 2019 σε μόλις 305 εκατομμύρια δολάρια το 2021.

Η εταιρεία έχει επιλογές εάν η αγορά μεταφοράς αργού πετρελαίου της Πέρμιας παραμείνει υπερεξυπηρετούμενη. Ο Magellan αξιολογεί τη δυνατότητα μετατροπής του αγωγού Longhorn που ανήκει στο 100% της εταιρείας, με βάση την Πέρμια, σε έναν αγωγό εξευγενισμένων προϊόντων από το Χιούστον στο Ελ Πάσο, ο οποίος θα μπορούσε να επεκτείνει την εμβέλεια του Magellan στις αγορές της Αριζόνα και του Μεξικού. Πιστεύω ότι ο χειρισμός του αγωγού Longhorn από την εταιρεία δείχνει την ευελιξία του κεφαλαίου και του επιχειρηματικού της σχεδίου, τα οποία δεν εκτιμώνται πλήρως από την αγορά. Η υποεκτίμηση της αξίας του franchise της εταιρείας είναι αυτό που λείπει από την αγορά από αυτήν την εταιρεία και άλλες παρόμοιες.

Πιο κερδοφόρο από άλλους ομοτίμους αγωγών

Παρά την πρόσφατη μείωση του όγκου στον τομέα του αργού πετρελαίου, ο Magellan είναι πιο κερδοφόρος από τους ομολόγους του στον αγωγό. Η απόδοση του επενδυμένου κεφαλαίου της εταιρείας κατά 14% έναντι του TTM είναι κορυφαία μεταξύ των ομοτίμων, που περιλαμβάνουν την Enbridge (ENB), την Kinder Morgan (KMI) και την Williams Companies (WMB). Δείτε την Εικόνα 6.

Εικόνα 6: Κερδοφορία Magellan έναντι. Ομότιμοι αγωγών: TTM

Επιχειρήσεις με επίκεντρο τους δασμούς φέρνουν σταθερά βασικά κέρδη

Το σύστημα αγωγών του Magellan με επίκεντρο τα τιμολόγια βοήθησε την εταιρεία να δημιουργήσει θετικά βασικά κέρδη σε καθένα από τα τελευταία 10 χρόνια. Τα βασικά κέρδη αυξήθηκαν από 451 εκατομμύρια δολάρια το 2012 σε 876 εκατομμύρια δολάρια το 2021, ή 8% ετησίως. Ενώ τα Βασικά Κέρδη της εταιρείας έναντι του TTM είναι χαμηλότερα στα 818 εκατομμύρια δολάρια, οι αυξήσεις τιμολογίων που θα εφαρμόσει η εταιρεία τον Ιούλιο του 2022 αναμένεται να οδηγήσουν τα κέρδη υψηλότερα το δεύτερο εξάμηνο του έτους.

Σχήμα 7: Βασικά κέρδη του Μαγγελάνου από το 2012

Η φτηνή αποτίμηση και οι εξαγορές αντισταθμίζουν τον κίνδυνο MLP

Φυσικά, ο μεγάλος κίνδυνος με τα MLP είναι ότι ο ομόρρυθμος εταίρος που διαχειρίζεται το MLP μπορεί να έχει συμφέροντα που συγκρούονται με εκείνα των μεριδιούχων. Ως αποτέλεσμα αυτής της διαρθρωτικής ανησυχίας, δίνω σε όλες τις κύριες ετερόρρυθμες εταιρείες (MLP) μια ανασταλμένη Διαβάθμιση Μετοχών δεδομένου ότι πολύπλοκη φύση των συμφωνιών MLP θα μπορούσαν ενδεχομένως να προκαλέσουν σημαντική μείωση του μεριδιούχου.

Σε αντίθεση με άλλους MLP, ο γενικός εταίρος της Magellan δεν λειτουργεί άλλη επιχείρηση, γεγονός που μειώνει μεγάλο μέρος αυτού του κινδύνου για τους μεριδιούχους. Είναι σημαντικό, αντί να μειώνονται, οι μεριδιούχοι της Magellan είδαν το μερίδιο ιδιοκτησίας τους στην εταιρεία να αυξάνεται από το 2012, καθώς ο αριθμός των μεριδίων της εταιρείας μειώθηκε από 228 εκατομμύρια το 2015 σε 212 εκατομμύρια το 1ο τρίμηνο του 22ου. Με άλλα λόγια, οι μεριδιούχοι έχουν κερδίσει 7% περισσότερο της εταιρείας από το 2015. Κοιτάζοντας το μέλλον, οι μεριδιούχοι μπορούν να αναμένουν ότι οι εξαγορές θα συνεχιστούν. Η εταιρεία ενέκρινε επιπλέον επαναγορές μονάδων 750 εκατομμυρίων δολαρίων έως τον Δεκέμβριο του 2024. Εάν η εταιρεία χρησιμοποιήσει όλη την εξουσιοδότησή της, θα αγόραζε ~16 εκατομμύρια επιπλέον μονάδες στη σημερινή τιμή.

Παρά την ισχύ του επιχειρηματικού μοντέλου του Magellan και τις ευνοϊκές διανομές στους μεριδιούχους, οι επενδυτές τιμολογούν το MMP με έκπτωση σε σύγκριση με τους ομοτίμους του που δεν είναι MLP. Το Σχήμα 8 συγκρίνει την αναλογία τιμής προς οικονομική λογιστική αξία (PEBV) του Magellan προς τους ομοτίμους του που δεν είναι οργανωμένοι ως MLP, οι οποίοι περιλαμβάνουν ONEONE
ONEO
ΝΕΟ
OK (OKE), Enbridge, Kinder Morgan και Williams Companies.

Σχήμα 8: Ο λόγος PEBV του Magellan vs. Ομότιμοι αγωγών εκτός MLP: TTM

Παρακάτω, χρησιμοποιώ το δικό μου μοντέλο αντίστροφης προεξόφλησης ταμειακών ροών (DCF). για να ποσοτικοποιηθούν οι προσδοκίες που βασίζονται στην τιμή της μετοχής του Magellan, καθώς και το δυναμικό ανόδου σε μονάδες εάν η εταιρεία παρουσιάσει μόνο μέτρια αύξηση κερδών τα επόμενα χρόνια.

DCF Σενάριο 1: για να δικαιολογήσετε την τρέχουσα τιμή της μετοχής.

Υποθέτω του Μαγγελάνου:

• Το περιθώριο NOPAT παραμένει στο επίπεδο TTM του 38% (έναντι 5ετούς μέσου όρου 43%) το 2022 έως το 2046 και
• τα έσοδα μειώνονται κατά 25% από το 2021 έως το 2046 (έναντι του σεναρίου χαμηλής ανάπτυξης του ΕΟΑ Διυλισμένων Προϊόντων του 2022 κατά 4% από το 2021 έως το 2046)

Σε αυτή τη σενάριο, το NOPAT του Magellan μειώνεται κατά 1% ετησίως τα επόμενα 25 χρόνια και η μετοχή αξίζει 49 $/μονάδα σήμερα – ίση με την τρέχουσα τιμή. Σε αυτό το σενάριο, ο Magellan κερδίζει 796 εκατομμύρια δολάρια σε NOPAT το 2046, το οποίο είναι 25% κάτω από τα επίπεδα TTM και 20% κάτω από τον μέσο όρο του 10ετούς NOPAT.

DCF Σενάριο 2: Οι μονάδες αξίζουν $57+.

Αν υποθέσω του Μαγγελάνου:

• Το περιθώριο NOPAT παραμένει στο επίπεδο TTM του 38% και
• Τα έσοδα μειώνονται σε 4% CAGR έως το 2046, σύμφωνα με το σενάριο χαμηλής ανάπτυξης του ΕΟΠ για τα βελτιωμένα προϊόντα για το 2022.

Το MMP αξίζει 57 $/μονάδα σήμερα – άνοδο 16% σε σχέση με την τρέχουσα τιμή. Σε αυτό το σενάριο, το NOPAT του Magellan πέφτει σε 1.0 δισεκατομμύρια δολάρια το 2046, ή 2% κάτω από τα επίπεδα TTM. Σε αυτό το σενάριο, το ROIC του Magellan το 2046 είναι μόλις 11%, το οποίο είναι πολύ χαμηλότερο από το μέσο ROIC 10 ετών του 16%. Εάν το ROIC του Magellan παραμείνει στο ίδιο επίπεδο με τα ιστορικά επίπεδα, η μετοχή έχει ακόμη μεγαλύτερη ανοδική πορεία.

Σενάριο 3 DCF: Περισσότερα ανοδικά περιθώρια πρέπει να επιστρέψουν σε μέσο όρο 5 ετών

Κάθε ένα από τα παραπάνω σενάρια υποθέτει ότι το περιθώριο NOPAT του Magellan παραμένει σε επίπεδα TTM. Ωστόσο, η διοίκηση αναμένει ότι η εταιρεία θα είναι σε θέση να αυξάνει με συνέπεια τα τιμολόγια για το άμεσο μέλλον, γεγονός που πιθανότατα θα οδηγήσει σε υψηλότερο περιθώριο NOPAT.

Αν υποθέσω του Μαγγελάνου:

• Το περιθώριο NOPAT βελτιώνεται στο 5ετές μέσο όρο του 43% από το 2022-2046 και
• Τα έσοδα ευθυγραμμίζονται με το σενάριο χαμηλής ανάπτυξης για τα διυλισμένα προϊόντα της ΕΠΕ για το 2022 έως το 2046.

Το MMP αξίζει 67 $/μονάδα σήμερα – άνοδο 37% σε σχέση με την τρέχουσα τιμή. Σε αυτό το σενάριο, το NOPAT του Magellan το 2046 είναι 1.1 δισεκατομμύρια δολάρια, ή ίσο με τα επίπεδα TTM. Αυτό το σενάριο προϋποθέτει τις πιο απαισιόδοξες οικονομικές παραδοχές της ΕΠΕ, εάν η οικονομία αναπτυχθεί με υψηλότερο ρυθμό, η μετοχή έχει ακόμη μεγαλύτερη ανοδική πορεία.

Το Σχήμα 9 συγκρίνει το ιστορικό NOPAT του Magellan με το NOPAT που υπονοείται σε καθένα από τα παραπάνω σενάρια DCF.

Εικόνα 9: Ιστορικά και υπονοούμενα NOPAT του Magellan: Σενάρια αποτίμησης DCF

Καθένα από τα παραπάνω σενάρια περιλαμβάνει μια τιμή τερματικού που υποθέτει ότι τα έσοδα παραμένουν μόνιμα στο 1.0 δισεκατομμύριο $ μετά το 2046, ή 50% κάτω από τα επίπεδα του 2046 και 63% κάτω από τα επίπεδα TTM. Επιπλέον, αυτά τα σενάρια υποθέτουν ότι ο Magellan δεν είναι σε θέση να αντισταθμίσει τη μείωση του όγκου με τις αυξήσεις των δασμών. Εάν η ζήτηση για ραφιναρισμένα προϊόντα μετά το 2046 παραμείνει ισχυρότερη από αυτή την υπόθεση ή ο Magellan είναι σε θέση να αυξήσει τους δασμούς μακροπρόθεσμα, η μετοχή έχει ακόμη μεγαλύτερη ανοδική πορεία.

Τα βιώσιμα ανταγωνιστικά πλεονεκτήματα θα οδηγήσουν στη δημιουργία αξίας μεριδιούχων

Ακολουθεί μια περίληψη του γιατί πιστεύω ότι η τάφρο γύρω από την επιχείρηση του Magellan θα της επιτρέψει να συνεχίσει να παράγει υψηλότερα NOPAT από ό,τι υπονοεί η τρέχουσα αποτίμηση στην αγορά. Τα ακόλουθα ανταγωνιστικά πλεονεκτήματα βοηθούν επίσης τον Magellan να δημιουργήσει ισχυρές ταμειακές ροές για τις επόμενες δεκαετίες:

• ανώτερα αποτελέσματα δικτύου από τους ανταγωνιστές
• χαμηλότερο κόστος και αποτύπωμα άνθρακα μεταξύ των διαθέσιμων μεθόδων μεταφοράς
• υψηλή κερδοφορία σε σύγκριση με τους ομοτίμους

Τι λείπουν οι έμποροι θορύβου με τον Magellan

Αυτές τις μέρες, λιγότεροι επενδυτές επικεντρώνονται στην εύρεση ποιοτικών κατανεμητών κεφαλαίων με εταιρική διακυβέρνηση φιλική προς τους μεριδιούχους. Αντίθετα, λόγω του πολλαπλασιασμού των εμπόρων θορύβου, η εστίαση είναι στις βραχυπρόθεσμες τεχνικές τάσεις συναλλαγών, ενώ η πιο αξιόπιστη θεμελιώδης έρευνα παραβλέπεται. Ακολουθεί μια σύντομη περίληψη του τι λείπει από τους έμπορους θορύβου:

• η επιμονή της ζήτησης ραφιναρισμένων προϊόντων
• πληθωριστική προστασία από τη δασμολογική λειτουργία του Magellan
• Η αποτίμηση υποδηλώνει ότι το MMP είναι πολύ φθηνότερο από τα αποθέματα άλλων ομότιμων αγωγών

Τα κέρδη και ο παρατεταμένος πληθωρισμός θα μπορούσαν να στείλουν τις μονάδες υψηλότερα

Ο Magellan ξεπέρασε τις εκτιμήσεις κερδών σε 11 από τα τελευταία 12 τρίμηνα και αν το ξανακάνει αυτό θα μπορούσε να στείλει τις μονάδες υψηλότερα.

Ενώ το περιβάλλον υψηλού πληθωρισμού επηρεάζει αρνητικά τις περισσότερες επιχειρήσεις, η λειτουργία του Magellan με βάση τα τιμολόγια είναι τοποθετημένη ώστε να προσφέρει ισχυρά κέρδη και ταμειακές ροές στα περισσότερα οικονομικά περιβάλλοντα. Εάν οι επενδυτές έλκονται όλο και περισσότερο από τη σταθερή απόδοση και την υψηλή απόδοση διανομής του Magellan καθώς αγωνίζονται άλλες επιχειρήσεις, αυτή η παραμελημένη μετοχή θα μπορούσε να δει τις μονάδες της να εκτοξεύονται καθώς οι επενδυτές αντισταθμίζουν τον πληθωρισμό και την απειλή ύφεσης.

Οι διανομές και οι επαναγορές μονάδων θα μπορούσαν να παρέχουν απόδοση 14.1%.

Όπως αναφέρθηκε προηγουμένως, ο Magellan επιστρέφει κεφάλαιο στους μεριδιούχους μέσω διανομών και επαναγορών μεριδίων. Το 2021, η εταιρεία επαναγόρασε μονάδες αξίας 525 εκατομμυρίων δολαρίων. Εάν η εταιρεία αγοράσει επιπλέον μονάδες αξίας 525 εκατομμυρίων δολαρίων (πολύ κάτω από την πρόσθετη εξουσιοδότηση των 750 εκατομμυρίων δολαρίων) το 2022, οι εξαγορές θα παρείχαν ετήσια απόδοση 5.3% στην τρέχουσα κεφαλαιοποίηση της αγοράς. Σε συνδυασμό με απόδοση διανομής 8.8%, οι επενδυτές θα έβλεπαν απόδοση 14.1% στα μερίδιά τους.

Η αποζημίωση των στελεχών θα μπορούσε να βελτιωθεί

Ανεξάρτητα από το μακροοικονομικό περιβάλλον, οι επενδυτές θα πρέπει να αναζητούν εταιρείες με σχέδια αποζημίωσης στελεχών που ευθυγραμμίζουν άμεσα τα συμφέροντα των στελεχών με τα συμφέροντα των μεριδιούχων. Η ποιοτική εταιρική διακυβέρνηση καθιστά τα στελέχη υπόλογα στους μεριδιούχους παρέχοντάς τους κίνητρα να κατανέμουν κεφάλαια με σύνεση.

Η εταιρεία αποζημιώνει τα στελέχη μέσω βασικών μισθών, μπόνους μετρητών, βραβείων μετοχικού κεφαλαίου βάσει απόδοσης και βραβείων μετοχικού κεφαλαίου βάσει χρόνου. Τα μπόνους μετρητών συνδέονται με διανεμητέες ταμειακές ροές ή "Προσαρμοσμένο EBITDA", το οποίο ισούται με EBITDA μείον Κεφάλαιο συντήρησης και μετρήσεις απόδοσης περιβάλλοντος, ασφάλειας και πολιτισμού.

Τα βραβεία που βασίζονται στην απόδοση συνδέονται με τα κατώτατα όρια-στόχους για μη-GAAGAA
P διανεμητέες ταμειακές ροές, που ισούται με Προσαρμοσμένα EBITDA μείον καθαρό κόστος τόκων (εξαιρουμένης της απόσβεσης του κόστους έκδοσης χρέους) μείον κεφάλαιο συντήρησης. Η σύνδεση της αμοιβής των στελεχών με τις διανεμητέες ταμειακές ροές που δεν είναι GAAP είναι προβληματική δεδομένου του πόσο παραπλανητική μπορεί να είναι η μέτρηση. Δεν θεωρεί υπόλογη τη διοίκηση για πραγματικά έξοδα όπως αποσβέσεις και αποσβέσεις και αποζημιώσεις στελεχών ή οποιαδήποτε δαπάνη που σχετίζεται με τον ισολογισμό της εταιρείας.

Αντί για μετρήσεις εκτός GAAP, όπως το προσαρμοσμένο EBITDA και οι διανεμητέες ταμειακές ροές, συνιστώ να συνδέσετε την αποζημίωση των στελεχών με το ROIC, το οποίο αξιολογεί τις πραγματικές αποδόσεις της εταιρείας στο συνολικό ποσό του κεφαλαίου που επενδύεται στην εταιρεία και διασφαλίζει ότι τα συμφέροντα των στελεχών είναι πράγματι ευθυγραμμισμένα με τους μεριδιούχους συμφερόντων καθώς υπάρχει ισχυρή συσχέτιση μεταξύ της βελτίωσης του ROIC και της αύξησης της αξίας των μετόχων.

Παρά το περιθώριο βελτίωσης του σχεδίου αποζημίωσης των στελεχών της, ο Magellan αύξησε τα οικονομικά κέρδη από 407 εκατομμύρια δολάρια το 2012 σε 725 εκατομμύρια δολάρια έναντι του TTM.

Εσωτερικές συναλλαγές και τάσεις βραχυπρόθεσμου ενδιαφέροντος

Κατά τη διάρκεια των τελευταίων 12 μηνών, εμπιστευτικές πληροφορίες δεν έχουν πραγματοποιήσει αγορές και έχουν πουλήσει 22 χιλιάδες μετοχές. Αυτές οι πωλήσεις αντιπροσωπεύουν λιγότερο από το 1% των μετοχών που κυκλοφορούν.

Υπάρχουν επί του παρόντος 6.6 εκατομμύρια τεμάχια που πουλήθηκαν με σύντομο χρονικό διάστημα, που ισοδυναμεί με το 3% των εκκρεμών μονάδων και μόλις λιγότερες από έξι ημέρες για κάλυψη. Το βραχυπρόθεσμο επιτόκιο μειώθηκε κατά 8% σε σχέση με τον προηγούμενο μήνα. Η έλλειψη βραχυπρόθεσμου ενδιαφέροντος αποκαλύπτει ότι πολλοί δεν είναι διατεθειμένοι να πάρουν μερίδιο έναντι αυτής της δημιουργίας ελεύθερων ταμειακών ροών.

Βρίσκονται κρίσιμες λεπτομέρειες στα χρηματοοικονομικά αρχεία από την τεχνολογία Robo-Analyst της εταιρείας μου

Ακολουθούν λεπτομέρειες σχετικά με τις προσαρμογές που κάνω με βάση τα ευρήματα του Robo-Analyst στα 10-K και 10-Qs του Magellan:

Κατάσταση Αποτελεσμάτων: Έκανα 386 εκατομμύρια δολάρια προσαρμογών, με καθαρό αποτέλεσμα την αφαίρεση 131 εκατομμυρίων $ σε μη λειτουργικά έξοδα (5% των εσόδων).

Ισολογισμός: Έκανα 949 εκατομμύρια δολάρια προσαρμογών για τον υπολογισμό του επενδυμένου κεφαλαίου με καθαρή αύξηση 331 εκατομμύρια δολάρια. Μία από τις μεγαλύτερες προσαρμογές ήταν 315 εκατομμύρια δολάρια σε διακοπείσες δραστηριότητες. Αυτή η προσαρμογή αντιπροσώπευε το 4% των αναφερόμενων καθαρών περιουσιακών στοιχείων.

Αποτίμηση: Έκανα προσαρμογές 6.0 δισεκατομμυρίων $ στην αξία του μεριδιούχου για καθαρό αποτέλεσμα μείωσης της αξίας του μεριδιούχου κατά 5.7 δισεκατομμύρια $. Εκτός από το συνολικό χρέος και τις διακοπείσες δραστηριότητες που αναφέρθηκαν παραπάνω, μία από τις πιο αξιοσημείωτες προσαρμογές στην αξία των μεριδιούχων ήταν 147 εκατομμύρια δολάρια σε υποχρηματοδοτούμενες συντάξεις. Αυτή η προσαρμογή αντιπροσωπεύει το 1% της κεφαλαιοποίησης της Magellan.

Ελκυστικό ταμείο που κατέχει MMP

Το ακόλουθο αμοιβαίο κεφάλαιο λαμβάνει μια ελκυστική αξιολόγηση και διαθέτει σημαντικά χρήματα στο MMP:

1. InfraCap MLP ETF (AMZA) – Κατανομή 16.7%.

Αποκάλυψη: Ο David Trainer, ο Kyle Guske II και ο Matt Shuler δεν λαμβάνουν αποζημίωση για να γράψουν σχετικά με κάποιο συγκεκριμένο απόθεμα, στυλ ή θέμα.