Εστίαση στα θεμελιώδη στοιχεία στις θυελλώδεις αγορές: CarMax (KMX)

Καθώς οι ημέρες MOMO, YOLO και BTFD βυθίζονται βαθύτερα στο παρελθόν, υπενθυμίζω στους επενδυτές να επικεντρωθούν στα θεμελιώδη. Η θεμελιώδης έρευνα μπορεί να φαίνεται βαρετή, αλλά είναι ο μόνος τρόπος για να βρείτε εταιρείες που παράγουν πραγματικά κέρδη και έχουν μετοχές που ενέχουν λιγότερους κινδύνους. Οι βαρετές επενδύσεις μπορεί να είναι πολύ ικανοποιητικές.

Carmax
KMX
, Inc. (KMX) είναι μία από τις Long Ideas αυτής της εβδομάδας.

Τα θεμελιώδη είναι τόσο σημαντικά τώρα όσο ποτέ

Εν μέσω της οικονομικής αβεβαιότητας και της αστάθειας της αγοράς, οι επενδυτές θα πρέπει να βεβαιωθούν – τώρα περισσότερο από ποτέ – τα χαρτοφυλάκια τους είναι γεμάτα με εταιρείες που παράγουν Βασικά Κέρδη και διαπραγματεύονται σε φθηνές αποτιμήσεις.

Μετά από χρόνια διοχέτευσης εύκολων χρημάτων σε δημοφιλείς εταιρείες ανάπτυξης, η αγορά δεν ανέχεται πλέον απώλειες στο κάτω μέρος, ανεξάρτητα από το πόσο ισχυρή είναι η ανάπτυξη στην κορυφή.

Οι επενδυτές θα πρέπει να επικεντρωθούν σε εταιρείες με τα ακόλουθα χαρακτηριστικά, ανεξάρτητα από τις οικονομικές προοπτικές:

• σταθερή αύξηση των βασικών κερδών
• υψηλή απόδοση επενδυμένου κεφαλαίου (ROIC) σε σύγκριση με τους ομοτίμους
• αυξανόμενα οικονομικά κέρδη
• ισχυρές ελεύθερες ταμειακές ροές (FCF)
• χαμηλή λογιστική αξία από τιμή σε οικονομική (PEBV)

Η CarMax ξεπέρασε την Carvana κατά 60%

Παρά την πτώση 42% από τα υψηλά του Νοεμβρίου 2021, λόγω ανησυχιών για το αυξανόμενο κόστος της επιχείρησης, η μετοχή της CarMax είχε πολύ καλύτερη απόδοση από τις μετοχές της ανταγωνιστικής Carvana (CVNA) από τότε που έκανα το CarMax Long Idea στις 16 Δεκεμβρίου 2020. Από τότε, Η μετοχή της CarMax υποχωρεί κατά 9% σε σύγκριση με πτώση 69% για το CVNA την ίδια περίοδο. Δείτε την εικόνα 1.

Εικόνα 1: Απόδοση τιμής: KMX Vs. CVNA Από 12/16/20

Ενώ η αγορά μπορεί να είναι υπερβολικά απαισιόδοξη για τις προοπτικές της βιομηχανίας μεταχειρισμένων αυτοκινήτων, κάνει ξεκάθαρη διαφοροποίηση μεταξύ των επιδόσεων των εταιρειών εντός η βιομηχανία. Μια ισχυρή υποκείμενη επιχείρηση τοποθετεί την CarMax για να προσφέρει μακροπρόθεσμα έσοδα και αύξηση των κερδών. Η πρόσφατη πτώση της τιμής της μετοχής της παρέχει ένα σημείο εισόδου για να αποκτήσετε αυτήν την ποιοτική επιχείρηση σε φθηνή αποτίμηση.

Ισχυρή ανάπτυξη βασικών κερδών πριν από την πανδημία

Ανησυχίες σχετικά με την ικανότητα της εταιρείας να ανταποκρίνεται στις εντυπωσιακές επιδόσεις των βασικών κερδών για το οικονομικό έτος 2022 διαφαίνονται στη μετοχή. Πράγματι, τα Βασικά Κέρδη το 4ο τρίμηνο του 22 ήταν 34% κάτω από το 4ο τρίμηνο του 21ου και 31% κάτω από το 4ο τρίμηνο του 20ου. Τα ιστορικά χαμηλά ακαθάριστα περιθώρια και τα αυξανόμενα έξοδα θα μπορούσαν να επιμείνουν βραχυπρόθεσμα και να οδηγήσουν τα βασικά κέρδη του οικονομικού έτους 2023 της CarMax κάτω από τα επίπεδα του οικονομικού έτους 2022.

Ωστόσο, η σταθερή αύξηση των κερδών της CarMax πριν από την πανδημία υποδηλώνει ότι, μακροπρόθεσμα, τα βασικά κέρδη θα επιστρέψουν στην τάση ανάπτυξης. Τα βασικά κέρδη της CarMax αυξήθηκαν από 281 εκατομμύρια δολάρια το οικονομικό 2010 σε 888 εκατομμύρια δολάρια το οικονομικό έτος 2020 (FYE 2/29/20), ή 12% ετησίως. Τα τελευταία δύο χρόνια, τα βασικά κέρδη της CarMax ήταν κατά μέσο όρο 931 εκατομμύρια δολάρια, που είναι 5% πάνω από τα επίπεδα του οικονομικού έτους 2020.

Αντίθετα, τα βασικά κέρδη της Carvana δεν ήταν θετικά από το 2015 (το πρώτο έτος στο μοντέλο μου). Τα βασικά κέρδη της εταιρείας μειώθηκαν από -40 εκατομμύρια δολάρια το 2015 σε -127 εκατομμύρια δολάρια το 2021. Με την έλλειψη νέων οχημάτων που οδηγούν σε επίπεδα ρεκόρ ζήτησης στην αγορά μεταχειρισμένων οχημάτων, η αδυναμία της Carvana να δημιουργήσει θετικά βασικά κέρδη έρχεται σε πλήρη αντίθεση με την CarMax, η οποία σημείωσε τα υψηλότερα βασικά κέρδη που είχε ποτέ στη χρήση του 2022 (FYE έληξε στις 2/28/22).

Το CarMax δημιουργεί αξία για τους μετόχους ενώ η Carvana την καταστρέφει

Σε αντίθεση με το GAA
GAA
Τα κέρδη P, τα οικονομικά κέρδη είναι μια πιο ακριβής αναπαράσταση των πραγματικών υποκείμενων ταμειακών ροών μιας επιχείρησης επειδή αντιπροσωπεύουν αλλαγές στον ισολογισμό καθώς και στην κατάσταση λογαριασμού αποτελεσμάτων. Τα οικονομικά κέρδη της CarMax αυξήθηκαν από 401 εκατομμύρια δολάρια το οικονομικό 2016 (ημερολόγιο 2015[1]) σε 757 εκατομμύρια δολάρια το οικονομικό 2022 (ημερολόγιο 2021). Κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου, η CarMax δημιούργησε σωρευτικά οικονομικά κέρδη 3.6 δισεκατομμυρίων δολαρίων, ενώ η Carvana δημιούργησε -2.1 δισεκατομμύρια δολάρια οικονομικών κερδών.

Σχήμα 2: Σωρευτικά οικονομικά κέρδη της CarMax και της Carvana από το Ημερολόγιο του 2015

Το μερίδιο αγοράς βελτιώθηκε επίσης σε ετήσια βάση

Η CarMax είναι ο μεγαλύτερος λιανοπωλητής μεταχειρισμένων αυτοκινήτων στις ΗΠΑ (σε όγκο) και συνεχίζει να καταλαμβάνει μερίδιο αγοράς. Σύμφωνα με το Σχήμα 3, το μερίδιο της εταιρείας στην αγορά για μεταχειρισμένα αυτοκίνητα ηλικίας 10 ετών και άνω (το τυπικό μέτρο για την αγορά μεταχειρισμένων οχημάτων) έχει αυξηθεί από 3% το ημερολόγιο του 2017 σε 4% το ημερολόγιο του 2021. Μόνο στο ημερολόγιο του 2021, Η CarMax βελτίωσε το μερίδιο αγοράς της κατά ~50 μονάδες βάσης, ενώ δημιούργησε επίσης Βασικά Κέρδη ρεκόρ.

Η CarMax τόνισε στα δημοσιονομικά της Κλήση κερδών 4 τριμήνου 22 ότι θα επικεντρωθεί στην αύξηση του μεριδίου αγοράς της καθώς συνεχίζει να «επενδύει και να καινοτομεί για να επιτύχει επικερδή αύξηση του μεριδίου αγοράς». Το μεγάλο αποτύπωμα, η μεγάλη ποικιλία και οι ανταγωνιστικές τιμές της εταιρείας θα συνεχίσουν να προσελκύουν πελάτες σε μια στενή αγορά μεταχειρισμένων οχημάτων. Η διοίκηση αναμένει ότι το μερίδιό της στην αγορά-στόχο της θα φτάσει το 5% μέχρι το ημερολογιακό 2025.

Εικόνα 3: Μερίδιο CarMax στις πωλήσεις της αγοράς μεταχειρισμένων αυτοκινήτων στις ΗΠΑ

Η ζήτηση μεταχειρισμένων αυτοκινήτων φαίνεται ισχυρή βραχυπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα

Αν και η στενότερη προσφορά μεταχειρισμένων αυτοκινήτων και το αυξανόμενο κόστος εργασίας έχουν περιορίσει τον ενθουσιασμό για τη βιομηχανία μεταχειρισμένων αυτοκινήτων, οι πωλήσεις και οι τιμές μεταχειρισμένων είναι πολύ πάνω από τα προ-πανδημικά επίπεδα. Δεδομένης της αδυναμίας των κατασκευαστών αυτοκινήτων να ανταποκριθούν στη ζήτηση νέων αυτοκινήτων τα επόμενα χρόνια, η ζήτηση για μεταχειρισμένα αυτοκίνητα είναι πιθανό να παραμείνει σε ιστορικά υψηλά επίπεδα. Στην πραγματικότητα, Μεγάλη προβολή έρευνας αναμένει ότι η παγκόσμια αγορά μεταχειρισμένων αυτοκινήτων θα αναπτυχθεί με σύνθετο ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης (CAGR) 6% έως το ημερολόγιο του 2030.

Η CarMax είναι έτοιμη να ανταποκριθεί στην αυξανόμενη ζήτηση για μεταχειρισμένα αυτοκίνητα. Η εταιρεία αύξησε το απόθεμά της το 2022 και σχεδιάζει να προσθέσει δέκα νέα καταστήματα το 2023.

Ένας αποδεδειγμένος ηγέτης

Η CarMax είναι σε θέση να επιτύχει αυτό που η Carvana δεν κατάφερε – κερδοφόρα αύξηση του μεριδίου αγοράς. Το τμήμα χονδρικής της CarMax είναι αναπόσπαστο στοιχείο της κερδοφορίας και της επιτυχίας της στην προμήθεια μεταχειρισμένων αυτοκινήτων ποιότητας. Η επιχείρηση χονδρικής ενισχύει την ποιότητα των προσφορών λιανικής της παρέχοντας ένα κανάλι για την κερδοφόρα εκφόρτωση οχημάτων χαμηλότερης ποιότητας στις δημοπρασίες της. Επιπλέον, η επιχείρηση χονδρικής παρέχει στην εταιρεία πληροφορίες σε πραγματικό χρόνο σχετικά με τις τιμές και τη ζήτηση στην αγορά μεταχειρισμένων αυτοκινήτων.

Ο χρόνος θα δείξει εάν η προσπάθεια της Carvana να αυξήσει τη φυσική της παρουσία και τη χονδρική της λειτουργία μέσω της εξαγοράς του οίκου δημοπρασιών ADESA US θα βελτιώσει την κερδοφορία της επιχείρησης. Εν τω μεταξύ, η CarMax λειτουργεί ήδη μια πολύ κερδοφόρα επιχείρηση χονδρικής και λιανικής πώλησης όλων των καναλιών σε πρωτοφανή κλίμακα.

Από τους επενδυτές λείπει η κορυφαία απόδοση του ισολογισμού

Αναλυτές είναι απογοητευμένοι με τα μειωμένα περιθώρια καθαρών λειτουργικών κερδών μετά από φόρους (NOPAT) της CarMax, τα οποία μειώθηκαν από 5% το οικονομικό 2020 σε χαμηλό δεκατριών ετών 4% το οικονομικό 2022. Η διοίκηση δήλωσε στην έκκλησή της για τα κέρδη του τέταρτου τριμήνου του 4 ότι «επέλεξαν να περάσουν μερικά της εξοικονόμησης κόστους απόκτησης της αυτοαποτελεσματικότητας στους καταναλωτές μέσω χαμηλότερων τιμών», η οποία φαίνεται να είναι μια συνετή κίνηση δεδομένων των κερδών του μεριδίου αγοράς που πέτυχε η εταιρεία το ημερολόγιο του 22.

Ωστόσο, η κερδοφορία της εταιρείας είναι ισχυρότερη από ό,τι υποδηλώνουν τα περιθώριά της. Η νέα προσφορά άμεσης διαδικτυακής αξιολόγησης της CarMax συνέβαλε στην αύξηση των πωλήσεων χονδρικής μονάδας της εταιρείας κατά 44% σε ετήσια βάση το τέταρτο τρίμηνο του 4ου έτους. Η ανάπτυξη στο τμήμα χονδρικής βοήθησε τις στροφές του επενδυμένου κεφαλαίου της CarMax (το μέτρο μου για την αποδοτικότητα του ισολογισμού) να αυξηθούν από 22 το οικονομικό 3.3 σε 2020 το οικονομικό 3.8. Η εταιρεία θα προσπαθήσει να συνεχίσει να βελτιώνει τις στροφές του επενδυμένου κεφαλαίου της καθώς επικεντρώνεται στην ανάπτυξη χονδρικές πωλήσεις μονάδων μέσω του διαδικτυακού της καναλιού.

Οι αυξανόμενες στροφές επενδυμένου κεφαλαίου της CarMax υποστηρίζουν το υψηλό ROIC της εταιρείας, η οποία κατατάσσεται στην τρίτη θέση μεταξύ των ομοτίμων της. Το ROIC της Carvana, από την άλλη, είναι αρνητικό και βρίσκεται στην προτελευταία θέση. Δείτε την Εικόνα 4.

Σχήμα 4: Κερδοφορία CarMax έναντι. Διαγωνισμός: TTM

Το KMX έχει 43%+ Ανοδικά Αν η συναίνεση είναι σωστή

Ο λόγος PEBV[2] της CarMax 1.1 σημαίνει ότι η μετοχή τιμολογείται για τα κέρδη να αυξηθούν μόνο κατά 10% πάνω από τα επίπεδα του οικονομικού έτους 2020. Μια τέτοια υπόθεση φαίνεται υπερβολικά απαισιόδοξη, δεδομένου ότι η εταιρεία αύξησε τη NOPAT κατά 13% σε ετήσια βάση από το οικονομικό 2010 έως το 2020.

Παρακάτω χρησιμοποιώ το δικό μου μοντέλο αντίστροφης προεξόφλησης ταμειακών ροών (DCF). να αναλύσει δύο μελλοντικά σενάρια ταμειακών ροών και να τονίσει τις ανοδικές δυνατότητες στην τρέχουσα τιμή της μετοχής της CarMax.

DCF Σενάριο 1: για να δικαιολογήσετε την τρέχουσα τιμή μετοχής των 88 $/μετοχή.

Αν υποθέσω το CarMax:

• Το περιθώριο NOPAT παραμένει στα επίπεδα του 4ου τριμήνου του 22ου έτους 2% τη χρήση 2023 – 2024,
• Το περιθώριο NOPAT αυξάνεται στο 4% (χαμηλό 13 ετών και ίσο με το οικονομικό 2022) τη χρήση 2025 – 2032 και
• τα έσοδα μειώνονται κατά 2% (έναντι δημοσιονομικού 2023 – 2024 συναινετική εκτίμηση CAGR +3%) που επιδεινώνονται ετησίως από τη δημοσιονομική περίοδο 2023 – 2032, στη συνέχεια

η μετοχή αξίζει 88 $/μετοχή σήμερα – ίση με την τρέχουσα τιμή. Σε αυτό σενάριο, η CarMax κερδίζει 1.1 δισεκατομμύρια δολάρια σε NOPAT το οικονομικό 2032, ποσοστό που είναι μόλις 7% υψηλότερο από το NOPAT πριν από την πανδημία το οικονομικό 2020.

Σενάριο 2 DCF: Οι μετοχές αξίζουν $126+

Αν υποθέσω το CarMax:

• Το περιθώριο NOPAT παραμένει στα επίπεδα του 4ου τριμήνου του 22ου έτους 2% τη χρήση 2023 – 2024,
• Το περιθώριο NOPAT αυξάνεται στο 4% (χαμηλό 13 ετών και ίσο με το οικονομικό 2022) τη χρήση 2025 – 2032 και
• αυξάνει τα έσοδα κατά 3% από το οικονομικό 2023 – 20232,

το απόθεμα αξίζει 126 $ / μετοχή σήμερα – άνοδος 43% σε σχέση με την τρέχουσα τιμή. Σε αυτό το σενάριο, το NOPAT της CarMax αυξάνεται μόλις 3% ετησίως για την επόμενη δεκαετία. Για αναφορά, η CarMax αύξησε το NOPAT με CAGR 9% από το οικονομικό 2015 – 2020 πριν από την πανδημία COVID-19. Εάν το NOPAT της CarMax αυξηθεί σύμφωνα με τους ρυθμούς ανάπτυξης πριν από την πανδημία, η μετοχή έχει ακόμη μεγαλύτερη ανοδική πορεία.

Το Σχήμα 5 συγκρίνει το ιστορικό NOPAT του CarMax με το υπονοούμενο NOPAT του σε καθένα από τα παραπάνω σενάρια DCF.

Σχήμα 5: Ιστορικά και σιωπηρά σενάρια NOPAT: DCF Valuation της CarMax

Αποκάλυψη: Ο David Trainer, ο Kyle Guske II και ο Matt Shuler δεν λαμβάνουν αποζημίωση για να γράψουν σχετικά με κάποιο συγκεκριμένο απόθεμα, στυλ ή θέμα.

[1] Για αυτήν την ανάλυση, συγκρίνω τα οικονομικά στοιχεία του ημερολογίου 2015 της CarMax (οικονομικό έτος που έληξε στις 2/29/16) με τα οικονομικά στοιχεία του ημερολογίου της Carvana για το 2015 (οικονομικό έτος που έληξε στις 12/31/15).

[2] Υπολογίζω τον δείκτη PEBV της CarMax χρησιμοποιώντας το NOPAT της εταιρείας πριν από την πανδημία, το φορολογικό 2020, το οποίο αντιπροσωπεύει ένα πιο φυσιολογικό επίπεδο κερδών από τα κέρδη ρεκόρ το οικονομικό 2022.