Ξεθωριάστε τις φήμες στο Peloton προτού η αγορά πουλήσει τα νέα

Η απόκτηση του Peloton (PTON) οπουδήποτε κοντά στην τρέχουσα αποτίμησή του θα ήταν κακή χρήση του κεφαλαίου. Τα οικονομικά κέρδη του 2ου τριμήνου του 22ου έτους της Peloton, οι αλλαγές στελεχών και οι μειωμένες κατευθυντήριες γραμμές εσόδων για ολόκληρο το έτος υπογραμμίζουν τη θέση μου ότι η μετοχή είναι υπερβολικά υπερτιμημένη και μπορεί να πέσει έως και 8 $/μετοχή.

Η τιμή της μετοχής της Peloton εκτοξεύτηκε πρόσφατα μετά την είδηση ​​μιας πιθανής εξαγοράς από εταιρείες όπως η Amazon (AMZN) ή η Nike (NKE). Ωστόσο, αμφιβάλλω ότι η Peloton θα εξαγοραστεί επειδή υπάρχουν πάρα πολλοί ανταγωνιστές που προσφέρουν ένα παρόμοιο προϊόν με το Peloton και δεν υπάρχει τίποτα ιδιαίτερο στην τεχνολογία της Peloton που την καθιστά ελκυστικό στόχο εξαγοράς. Οι φήμες εξαγοράς συχνά ενισχύουν προσωρινά μια μετοχή για να δώσουν την ευκαιρία στους επαγγελματίες να την ξεφορτώσουν.

Η Amazon, η Nike ή ακόμα και η Apple (AAPL) πιθανότατα δεν θέλουν να αποκτήσουν τον εξοπλισμό και τους πονοκεφάλους κατασκευής που συνοδεύουν την επιχείρηση της Peloton και η προστιθέμενη αξία από την απόκτηση συνδρομητών είναι πιθανώς χαμηλή, δεδομένης της μεγάλης πιθανότητας ότι οι συνδρομητές/χρήστες του Peloton είναι επίσης πελάτες των Amazon, Nike και Apple.

Για να γίνει η Peloton ένας ελκυστικός στόχος εξαγοράς, η μετοχή της θα πρέπει να διαπραγματεύεται κάτω από $8/μετοχή, που είναι περισσότερο από 50% χαμηλότερα από τα τρέχοντα επίπεδα. Πιστεύω ότι οι επενδυτές που εξακολουθούν να κατέχουν μετοχές της Peloton θα πρέπει να αποχωρήσουν τώρα πριν η μετοχή πέσει ακόμη χαμηλότερα.

Παραμένω Bearish στο Peloton

Αρχικά πρόσθεσα το Peloton στο Focus List Stocks: Short Model Portfolio μου τον Οκτώβριο του 2020 και ξεπέρασε τον S&P 500 ως short κατά 103% το 2021. Ακόμη και μετά την πτώση 76% το 2021, η αποτίμηση της Peloton παραμένει αποκομμένη από την πραγματικότητα των θεμελιωδών στοιχείων της εταιρείας.

Το μειονέκτημα του COVID Bump είναι εδώ

Αφού τα lockdown που προκλήθηκαν από τον COVID-19 οδήγησαν τους καταναλωτές σε εξοπλισμό προπόνησης στο σπίτι, τα έσοδα από έτος σε έτος (YoY) της Peloton θα ήταν πάντα δύσκολο να ξεπεραστούν. Όπως ήταν αναμενόμενο, καθώς οι οικονομίες άνοιξαν ξανά, το ενδιαφέρον για τον εξοπλισμό γυμναστικής στο σπίτι μειώθηκε και η «ιστορία ανάπτυξης» του Peloton εκτυλίχθηκε το 2021 καθώς η αύξηση των εσόδων σε ετήσια βάση συνέχισε την πτωτική τάση.

Η Peloton μείωσε πρόσφατα την πλήρη καθοδήγηση εσόδων για το οικονομικό 2022 σε ένα εύρος από 3.7 έως 3.8 δισεκατομμύρια δολάρια, από την προηγούμενη εκτίμηση των 4.4 έως 4.8 δισεκατομμυρίων δολαρίων. Στο ενδιάμεσο σημείο, μια τέτοια καθοδήγηση θα αντιπροσωπεύει μείωση εσόδων κατά 7% από έτος σε έτος. Η εταιρεία μείωσε επίσης την καθοδήγηση για τους συνδρομητές για το 2022 σε 3 εκατομμύρια, που είναι μειωμένη από προηγούμενες εκτιμήσεις για 3.35 σε 3.45 εκατομμύρια.

Μια τέτοια ύφεση στην επιχείρηση δεν πρέπει να εκπλήσσει τους επενδυτές. Προειδοποίησα τους επενδυτές τον Δεκέμβριο του 2021 ότι η Peloton παρέμεινε σημαντικά υπερτιμημένη και πολλοί αναλυτές εξέδωσαν σημειώσεις σχετικά με (για τους ταύρους) σχετικά με τα μελλοντικά αποτελέσματα της Peloton. Ο Guggenheim και ο Raymond James σημείωσαν και οι δύο ότι οι συνδρομές είναι πιθανό να είναι χαμηλότερες από το αναμενόμενο λόγω της εξασθένησης της ζήτησης. Η JMP Securities τόνισε ότι οι επισκέψεις σε ιστότοπους και οι προβολές σελίδων μειώθηκαν σε ετήσια βάση τον Δεκέμβριο.

Η ανταγωνιστική πίεση οδηγεί κατά 78%+ Κάτω

Περιγράφω τους πολυάριθμους αντίθετους ανέμους που αντιμετωπίζει το Peloton στην έκθεσή μου εδώ. Η μεγαλύτερη πρόκληση για κάθε περίπτωση ταύρου Peloton είναι ο αυξανόμενος ανταγωνισμός από κατεστημένους φορείς και νεοφυείς επιχειρήσεις σε όλη τη βιομηχανία οικιακού εξοπλισμού γυμναστικής, μαζί με τη συνεχιζόμενη έλλειψη κερδοφορίας της Peloton.

Για παράδειγμα, η Apple έχει επεκτείνει την υπηρεσία συνδρομής γυμναστικής, η οποία ήδη ενσωματώνεται με την υπάρχουσα σουίτα προϊόντων της. Η Amazon ανακοίνωσε πρόσφατα το Halo Fitness, μια υπηρεσία για προπονήσεις βίντεο στο σπίτι που ενσωματώνεται με τους ιχνηλάτες γυμναστικής Halo της Amazon.

Η Tonal, η οποία υπολογίζει την Amazon ως πρώτο επενδυτή, προσφέρει μια επιτοίχια συσκευή προπόνησης ενδυνάμωσης και η Lululemon προσφέρει το Mirror. Επωνυμίες όπως η ProForm και η NordicTrack προσφέρουν ποδήλατα, διαδρόμους και πολλά άλλα εδώ και χρόνια και εντείνουν τις προσπάθειές τους σε προσφορές συνδρομητικής τάξης προπόνησης. Σε απάντηση, η Peloton ανακοίνωσε το τελευταίο της προϊόν, το "Guide", μια κάμερα που συνδέεται με μια τηλεόραση ενώ παρακολουθεί τις κινήσεις των χρηστών για να βοηθήσει στην προπόνηση δύναμης. Ο Truist αναλυτής Youssef Squali χαρακτήρισε την προσφορά "υπερβολική" σε σύγκριση με τον ανταγωνισμό.

Οι αγώνες του Peloton έρχονται επίσης καθώς οι ανταγωνιστές των παραδοσιακών γυμναστηρίων βλέπουν ανανεωμένη ζήτηση.

Επιπλέον, από τις εταιρείες που είναι εισηγμένες στο χρηματιστήριο, οι οποίες περιλαμβάνουν τις Apple, Nautilus (NLS), Lululemon, Amazon και Planet Fitness (PLNT), η Peloton είναι η μόνη με αρνητικά καθαρά λειτουργικά περιθώρια μετά από φόρους (NOPAT). Οι στροφές επενδυμένου κεφαλαίου της εταιρείας είναι υψηλότερες από τους περισσότερους ανταγωνιστές της, αλλά δεν επαρκούν για να οδηγήσουν σε θετική απόδοση επενδυμένου κεφαλαίου (ROIC). Με ROIC -21% έναντι του TTM, η Peloton είναι επίσης η μόνη εταιρεία που αναφέρεται παραπάνω που δημιουργεί αρνητικό ROIC. Δείτε την εικόνα 1.

Σχήμα 1: Κερδοφορία Peloton έναντι Ανταγωνισμού: TTM

Αντίστροφα μαθηματικά DCF: Το Peloton τιμολογείται σε τριπλάσιες πωλήσεις παρά την εξασθένηση της ζήτησης

Χρησιμοποιώ το μοντέλο μου αντίστροφης προεξόφλησης ταμειακών ροών (DCF) για να ποσοτικοποιήσω τις προσδοκίες για μελλοντική αύξηση των κερδών που βασίζονται στην τιμή της μετοχής της Peloton. Για να δικαιολογήσει τα ~37$/μετοχή, η Peloton πρέπει να γίνει πιο κερδοφόρα από οποιαδήποτε άλλη φορά στην ιστορία της. Δεν βλέπω κανένα λόγο να περιμένω βελτίωση στην κερδοφορία και θεωρώ τις προσδοκίες που υπονοούνται από $37/μετοχή ως μη ρεαλιστικά αισιόδοξες για τις προοπτικές της εταιρείας.

Συγκεκριμένα, για να δικαιολογήσει μια τιμή ~37$/μετοχή, η Peloton πρέπει:

• να βελτιώσει το περιθώριο NOPAT στο 5% (3 φορές το καλύτερο περιθώριο της Peloton, σε σύγκριση με -8% TTM) και
• αυξήσει τα έσοδα με CAGR 17% μέχρι το οικονομικό έτος 2028 (περισσότερη από 2 φορές προβλεπόμενη ανάπτυξη της βιομηχανίας εξοπλισμού οικιακής γυμναστικής τα επόμενα επτά χρόνια).

Σε αυτό το σενάριο, η Peloton θα αποφέρει έσοδα 12.4 δισεκατομμυρίων δολαρίων το οικονομικό 2028, τα οποία υπερβαίνουν το 3πλάσιο των εσόδων της από την TTM και το 7πλάσιο των εσόδων της πριν από την πανδημία για το 2020. Στα 12.4 δισεκατομμύρια δολάρια, τα έσοδα της Peloton θα συνεπάγονταν μερίδιο 18% της συνολικής διευθυνσιοδοτήσιμης αγοράς (TAM) στο ημερολόγιο του 2027, που θεωρώ ότι είναι οι συνδυασμένες αγορές online/εικονικής γυμναστικής και εξοπλισμού γυμναστικής στο σπίτι. Για αναφορά, το μερίδιο της Peloton στο TAM της στο ημερολόγιο του 2020 ήταν μόλις 12%. Από τους ανταγωνιστές με δημόσια διαθέσιμα δεδομένα πωλήσεων, το iFit Health, ιδιοκτήτης των NordicTrack και ProForm, Beachbody (BODY) και Nautilus κατείχε, αντίστοιχα, το 9%, το 6% και το 4% του TAM το 2020.

Νομίζω ότι είναι υπερβολικά αισιόδοξο να υποθέσουμε ότι η Peloton θα αυξήσει σημαντικά το μερίδιο αγοράς της, δεδομένου του τρέχοντος ανταγωνιστικού τοπίου και της αδυναμίας να πουλήσει το υπάρχον προϊόν, ενώ θα επιτύχει επίσης περιθώρια τριπλάσια από το υψηλότερο περιθώριο κέρδους της εταιρείας ποτέ. Οι πρόσφατες μειώσεις τιμών στα προϊόντα της δείχνουν ότι οι υψηλές τιμές δεν είναι βιώσιμες και θα μπορούσαν να πιέσουν ακόμη περισσότερο τα περιθώρια κέρδους τα επόμενα χρόνια. Σε ένα πιο ρεαλιστικό σενάριο, που περιγράφεται αναλυτικά παρακάτω, η μετοχή έχει μεγάλο καθοδικό κίνδυνο.

Το PTON έχει 51%+ μειονέκτημα εάν η συναίνεση είναι σωστή: Ακόμα κι αν υποθέσω του Peloton

• Το περιθώριο NOPAT βελτιώνεται στο 4.2% (πάνω από 2 φορές το καλύτερο περιθώριο του και ίσο με το μέσο περιθώριο NOPAT 10 ετών του Nautilus πριν από τον COVID-19),
• τα έσοδα μειώνονται -7% το οικονομικό 2022 (μέσο της καθοδήγησης της διοίκησης),
• τα έσοδα αυξάνονται με συναινετικούς ρυθμούς το 2023 και το 2024 και
• τα έσοδα αυξάνονται κατά 14% ετησίως το οικονομικό 2025-2028 (σχεδόν 2 φορές η βιομηχανία εξοπλισμού οικιακής γυμναστικής CAGR έως το ημερολόγιο του 2027), στη συνέχεια

η μετοχή αξίζει 18 $/μετοχή σήμερα – μια πτώση 51% σε σχέση με την τρέχουσα τιμή. Αυτό το σενάριο εξακολουθεί να συνεπάγεται ότι τα έσοδα της Peloton αυξάνονται στα 8.8 δισεκατομμύρια δολάρια το οικονομικό έτος 2028, μερίδιο 12% της συνολικής διευθυνσιοδοτήσιμης αγοράς της, ίσο με το μερίδιό της στο TAM στο ημερολόγιο του 2020.

Το PTON έχει 78% πτώση ακόμα κι αν η κερδοφορία ξεπεράσει τα υψηλά του COVID: Αν υποθέσω του Peloton

• Το περιθώριο NOPAT βελτιώνεται στο 3.4% (1.5x το υψηλότερο περιθώριο στην ιστορία της εταιρείας) και
• Τα έσοδα αυξάνονται κατά 11% σε ετήσια βάση μέχρι το οικονομικό έτος 2028

η μετοχή αξίζει μόλις 8 $/μετοχή σήμερα – μια πτώση 78% σε σχέση με την τρέχουσα τιμή.

Εάν η Peloton αποτύχει να επιτύχει την αύξηση των εσόδων ή τη βελτίωση του περιθωρίου που υποθέτω για αυτό το σενάριο, ο καθοδικός κίνδυνος στη μετοχή θα ήταν ακόμη υψηλότερος.

Το Σχήμα 2 συγκρίνει το ιστορικό NOPAT του Peloton με το NOPAT που υπονοείται από καθένα από τα παραπάνω σενάρια DCF.

Εικόνα 2: Peloton's Historical vs. Implied NOPAT

Οι ημερομηνίες αντιπροσωπεύουν το οικονομικό έτος του Peloton, το οποίο διαρκεί έως τον Ιούνιο κάθε έτους

Τα παραπάνω σενάρια υποθέτουν ότι η αλλαγή του επενδυμένου κεφαλαίου του Peloton ισούται με το 10% των εσόδων σε κάθε έτος του μοντέλου μου DCF. Για αναφορά, η ετήσια αλλαγή του επενδυμένου κεφαλαίου της Peloton αντιστοιχούσε κατά μέσο όρο στο 24% των εσόδων από το οικονομικό έτος 2019 έως το οικονομικό έτος 2021 και ισοδυναμούσε με το 52% των εσόδων σε σχέση με το TTM.

Κάθε παραπάνω σενάριο λαμβάνει επίσης υπόψη την πρόσφατη προσφορά μετοχών και τα μετρητά που ελήφθησαν στη συνέχεια. Αντιμετωπίζω συντηρητικά αυτά τα μετρητά ως πλεονάζοντα μετρητά στον ισολογισμό για να δημιουργήσω τα καλύτερα σενάρια. Ωστόσο, εάν η καύση μετρητών της Peloton συνεχιστεί με τα τρέχοντα επιτόκια, η εταιρεία πιθανότατα θα χρειαστεί αυτό το κεφάλαιο πολύ νωρίτερα και ο κίνδυνος πτώσης στη μετοχή είναι ακόμη υψηλότερος.

Αποκάλυψη: Ο David Trainer, ο Kyle Guske II και ο Matt Shuler δεν λαμβάνουν αποζημίωση για να γράψουν σχετικά με συγκεκριμένο απόθεμα, τομέα, στυλ ή θέμα.