Οι ESOPs προσφέρουν ανακούφιση στο σημερινό περιορισμένο περιβάλλον χρηματοδότησης

Στα 30 χρόνια μου ως επενδυτής τραπεζίτης σε ιδιωτικές και οικογενειακές επιχειρήσεις, δεν έχω δει ποτέ το κλίμα δανεισμού για συμφωνίες να αλλάζει τόσο απότομα όσο το 2022. Η χρηματοδότηση για συγχωνεύσεις και εξαγορές και συναλλαγές ιδιωτικών μετοχών επιδεινώθηκε δραματικά καθώς προχωρούσε το έτος, με τρίτο -Η χρηματοδότηση συγχωνεύσεων και εξαγορών τριμήνου μειώθηκε κατά 70% σε σχέση με το προηγούμενο τρίμηνο και η χρηματοδότηση εξαγορών κατά τη διάρκεια της περιόδου λιγότερο από το ήμισυ της περιόδου που ολοκληρώθηκε το πρώτο τρίμηνο.

Γιατί; Ρωτήστε τη Fed. Καθυστερημένα στο συμπέρασμα ότι τα χλιαρά μέτρα της για τη μείωση του πληθωρισμού στο στόχο της στο 2% δεν είχαν αποτέλεσμα, η Fed στα μέσα του 2022 ξεκίνησε τέσσερις διαδοχικές αυξήσεις των επιτοκίων κατά 75 μονάδες βάσης. Η ταχύτητα και το μέγεθος αυτών των αυξήσεων του ρυθμού έπιασαν τους ανθρώπους απρόοπτους. Σχεδόν εν μία νυκτί, οι οντότητες που αναζητούσαν χρηματοδότηση αντιμετώπισαν αντιστροφή των ευκολότερων πιστωτικών όρων και επαναφορά των ορίων κινδύνου από τους δανειστές. Τι ανάκαμψη από τις πιστωτικές αγορές που από το 2017, εκτός από ένα εξάμηνο λόξυγγα που σχετίζεται με τον COVID το πρώτο εξάμηνο του 2020, ευνόησε τους δανειολήπτες.

Ο John Solimine, επικεφαλής της Verit Advisors' Debt Capital Markets, σημειώνει πόσο γρήγορα και κατά πόσο έχει αυξηθεί το SOFR, το βασικό επιτόκιο δανεισμού με το οποίο τιμολογούνται τα δάνεια χρηματοδότησης. Από το μηδέν ουσιαστικά στις αρχές του 2022, βρίσκεται σήμερα στο 3.8%, έχοντας φτάσει στο 4.2% τον Νοέμβριο. Οι δανειολήπτες και οι δανειστές χρειάστηκε να επαναβαθμονομήσουν γρήγορα τις προσδοκίες σε αυτό το νέο περιβάλλον, το οποίο δεν αναμένεται να υποχωρήσει στο εγγύς μέλλον.

Ο αντίκτυπος του υψηλότερου κόστους κεφαλαίου σε όλους τους δανειολήπτες, συμπεριλαμβανομένων των ESOP, είναι σοβαρός καθώς οι εταιρείες δεν έχουν εκτεθεί σε αυτό το είδος πιστωτικού περιβάλλοντος εδώ και πολλά χρόνια. Καθώς ξεκίνησε το 2022, ένας χορηγός PE που επιδιώκει να χρηματοδοτήσει την απόκτηση μιας επιχείρησης μεσαίας αγοράς θα μπορούσε εύλογα να αναμένει ότι θα δανειστεί κάπου μεταξύ 4-5% από μια εμπορική τράπεζα. Μόνο 10 μήνες αργότερα, ο ίδιος δανειολήπτης θα μπορούσε να αναμένει κόστος δανεισμού 7-8% ή υψηλότερο.

Με τη σειρά τους, η μεγαλύτερη επιβάρυνση από τόκους σε μετρητά των επιχειρήσεων σημαίνει ότι μπορούν να διατηρήσουν λιγότερο χρέος. Η επενδυτική τράπεζα William Blair & Co. στην ανασκόπηση του τρίτου τριμήνου της μοχλευμένης χρηματοδότησης σημείωσε ότι η ετήσια επιβάρυνση των τόκων σε μετρητά από την εξαγορά μόχλευσης μιας επιχείρησης EBITDA 30 εκατομμυρίων δολαρίων θα ήταν περίπου 12.6 εκατομμύρια δολάρια υπό τυπικές συνθήκες. Σήμερα, με υψηλότερα επιτόκια και ευρύτερα spread, αυτή η μυλόπετρα θα ξεπερνούσε τα 19.0 εκατομμύρια δολάρια.

Κατά συνέπεια, οι δανειστές σκοπεύουν να εισαγάγουν δείκτες κάλυψης σταθερής επιβάρυνσης και άλλες συμβάσεις δανείων σε νέα δάνεια. Οι χρηματοδοτήσεις "Covenant-lite" είναι πλέον παρωχημένες. Οι δανειστές επιμένουν τώρα σε συμφωνίες ως τρόπο επισήμανσης προβλημάτων, παρέχοντας έγκαιρη προειδοποίηση για πιθανή οικονομική δυσπραγία.

Η σημερινή αναδοχή είναι πιο αυστηρή καθώς οι δανειστές που θέλουν να αναπτύξουν κεφάλαια με υψηλότερα επιτόκια μειώνουν το συνολικό μέγεθος της δανειακής τους δέσμευσης και εισάγουν άλλες διαρθρωτικές προστασίες. Αυτά περιλαμβάνουν επιταχυνόμενα χρονοδιαγράμματα απόσβεσης και, ενδεχομένως, δομές ανάκτησης για τις πλεονάζουσες ταμειακές ροές που απαιτούν τέτοια μετρητά που δημιουργούνται από την επιχείρηση να χρησιμοποιηθούν για τη μείωση του χρέους.

Μην περιμένετε ότι το περιβάλλον υψηλού ποσοστού θα υποχωρήσει σύντομα. Η δέσμευση της Fed να διατηρήσει τον πληθωρισμό στο 2% θα μεταφραστεί, κατά την άποψη ενός παρατηρητή, σε προβλεπόμενη κορυφή SOFR 5% το δεύτερο τρίμηνο του 2023. Σύμφωνα με την εκτίμηση αυτής της εταιρείας, το SOFR θα παραμείνει πάνω από το 3.5% μέχρι τα μέσα του 2026, δημιουργώντας σταθερά επιτόκια δανεισμού σε μεσαία προς υψηλά μονοψήφια ποσοστά.

Με αυτές τις πιέσεις στις κεφαλαιαγορές, υπάρχουν κάθε ασημένιες επενδύσεις για πιθανούς πωλητές; Στην πραγματικότητα, αρκετές.

Μια επιφάνεια από τα σχέδια μεγαλύτερης ευελιξίας για την ιδιοκτησία μετοχών των εργαζομένων (ESOPs) δίνουν στους πωλητές στη διάρθρωση των συναλλαγών τους έναντι των παραδοσιακών συναλλαγών συγχωνεύσεων και εξαγορών. Επειδή οι συναλλαγές ESOP δεν βασίζονται συνήθως σε τόσο υψηλό βαθμό εξωτερικής χρηματοδότησης και διαθέτουν εταιρικά φορολογικά πλεονεκτήματα – που βραβεύονται από τους δανειστές στο τρέχον περιβάλλον περιορισμένων πιστώσεων – είναι σχετικά πιο εύκολο να ολοκληρωθούν.

Αντικατοπτρίζοντας το πιο δύσκολο περιβάλλον για παραδοσιακά χρηματοδοτούμενες συμφωνίες, έχουμε δει αυξημένο ενδιαφέρον για μερικές συναλλαγές ESOP. Με αυτά, μόνο ένα μέρος, ας πούμε το 30% των ιδίων κεφαλαίων πωλείται σε μια ESOP. Συνήθως, η χρηματοδότηση για μια μερική ESOP μπορεί να συνδυάζει χρηματοδότηση τρίτων ή/και σημειώσεις πωλητή. Ειδικά σε αυτό το περιορισμένο περιβάλλον, οι δανειστές αρέσκονται στους μερικούς ESOP με το χαμηλότερο προφίλ μόχλευσης και τη συνολική εξυπηρέτηση του χρέους σε σχέση με μια εξαγορά 100% που χρηματοδοτείται από χρέος.

Για τους πωλητές, ενώ παρέχουν ρευστότητα λιγότερο από 100% στο τέλος, προτιμάται μια μερική ESOP έναντι μιας δημοπρασίας ολόκληρης της επιχείρησης με μη ικανοποιητικούς όρους. Προσφέρει επίσης έναν τρόπο να διαφοροποιήσετε και να αφαιρέσετε μερικές μάρκες από το τραπέζι, διατηρώντας παράλληλα την πλήρη πληθώρα επιλογών στο δρόμο. Η ολοκλήρωση μιας μερικής συναλλαγής ESOP αφήνει ανοιχτή την ευκαιρία να συνειδητοποιήσετε την αξία της επιχείρησης κάνοντας μια συναλλαγή 100% ESOP ή τερματίζοντας τη ESOP και πουλώντας σε μια εταιρεία ή ανταγωνιστή PE. Εν ολίγοις, μια μερική ESOP διατηρεί επιλογές για μελλοντικές στρατηγικές εναλλακτικές.

Ένας πελάτης που επέλεξε αυτή τη διαδρομή είχε ξεπεράσει την οικονομική κρίση του 2007 και, 13 χρόνια αργότερα, τον COVID. Δεδομένης της πιθανότητας ύφεσης και της πραγματικότητας των υψηλότερων επιτοκίων, θεώρησε συνετό να διαφοροποιήσει τις συμμετοχές του και της οικογένειάς του ολοκληρώνοντας μια μερική ESOP 30%. Ακόμη και κατά τη διάρκεια αυτής της δύσκολης αγοράς, εξασφαλίσαμε ευνοϊκή χρηματοδότηση από τρίτους και πιστεύουμε ότι είναι πιθανό να ολοκληρώσει αυτήν τη συναλλαγή με όρους ελκυστικούς για αυτόν και την οικογένειά του.

Ένα δεύτερο θετικό: πρωτοφανές ενδιαφέρον που βλέπουμε από τους δανειστές. Περισσότερες από δώδεκα διαφορετικές εμπορικές τράπεζες παρακολούθησαν το πρόσφατο συνέδριο ESOP Association, και πολλές έχουν δημιουργήσει ειδικούς ομίλους δανεισμού ESOP. Η συμμετοχή τους σηματοδοτεί μια αυξημένη κατανόηση των πλεονεκτημάτων της δομής ESOP όσον αφορά τη χαμηλότερη μόχλευση και τη μεγαλύτερη επιχειρηματική σταθερότητα, καθώς και την έντονη δέσμευσή τους για τη χρηματοδότηση των ESOP.

Η σχετικά νέα προθυμία των μη τραπεζικών δανειστών να παρέχουν κεφάλαια απευθείας σε ESOP που δεν ανήκουν σε PE αποτελεί μια τρίτη πηγή αισιοδοξίας. Ιστορικά, οι μη τράπεζες περιόρισαν τις δανειοδοτικές τους δραστηριότητες σε συναλλαγές που χρηματοδοτούνταν από εταιρείες PE. Όμως, καθώς τα επιτόκια αυξάνονταν, ασκώντας πίεση στα υπάρχοντα δάνεια εξαγοράς, οι μη τραπεζικοί δανειστές προσπάθησαν να διαφοροποιήσουν τα χαρτοφυλάκια δανείων τους. Και πάλι, προσφέροντας χαμηλότερη μόχλευση, διαφοροποίηση του χαρτοφυλακίου δανείων και μεγαλύτερη σταθερότητα, οι ESOPs εμφανίζονταν όλο και περισσότερο ως ελκυστική εναλλακτική λύση σε LBO εταιριών PE με υψηλότερη μόχλευση. Καθώς περισσότεροι επιχειρηματίες αντιλαμβάνονται τις ESOP ως ένα πιθανό γεγονός ρευστότητας, αναμένουμε ότι οι μη τραπεζικοί δανειστές θα γίνουν ακόμη πιο σημαντική πηγή κεφαλαίων.

Ένα τελευταίο, σημαντικό φωτεινό σημείο: σημαντικά φορολογικά οφέλη των ESOPs. Γίνονται ιδιαίτερα ελκυστικά όταν τα επιτόκια είναι υψηλά λόγω των εταιρικών φορολογικών πλεονεκτημάτων. Επιπλέον, ανάλογα με τη δομή του ESOP, ένα μέρος – και, σε ορισμένες περιπτώσεις, όλα – των κερδών της εταιρείας απαλλάσσονται από φόρους, ενισχύοντας την ικανότητα του δανειολήπτη να εξυπηρετεί το χρέος.

Παρά τις αναμφισβήτητες προκλήσεις που θέτουν τα υψηλότερα ποσοστά, η ευελιξία μιας δομής ESOP αποδεικνύεται ευεργέτημα για τους πωλητές ιδιωτικών και οικογενειακών επιχειρήσεων. Αν και πάντα έχουν αξία, αυτά τα οφέλη είναι ιδιαίτερα σημαντικά τώρα και θα πρέπει να διερευνηθούν ως βασική στρατηγική εξόδου.