Κορυφώθηκε το ενδιαφέρον των επενδυτών για τη χρηματοοικονομική αναφορά με την Enron;

Σχεδόν μηδενικά επιτόκια για περισσότερο από μια δεκαετία, η παθητική ευρετηρίαση, η άνοδος της μηχανικής μάθησης και η απουσία λογιστικού ατυχήματος από την Enron είναι οι βασικοί λόγοι για τη μείωση του ενδιαφέροντος των επενδυτών για τις οικονομικές αναφορές. Ο δρόμος προς τα εμπρός μπορεί να είναι να γίνουν πιο έξυπνα τα ποσοτικά μοντέλα ενσωματώνοντας μικροϊδεάτες που ένας καλός αναλυτής μπορεί να αντλήσει από τις οικονομικές καταστάσεις.

"Ποιος διαβάζει πια ένα 10-K;"

Μου κάνουν αυτή την ερώτηση αρκετά συχνά όταν διδάσκω στην τάξη μου τη βαθιά θεμελιώδη ανάλυση των οικονομικών καταστάσεων. Έδωσα μια ομιλία με τους επικεφαλής επενδύσεων των κρατικών συνταξιοδοτικών ταμείων και ρώτησα ποιος από αυτούς διαβάζει τακτικά ένα 10-K. Περίπου το 10% της συγκέντρωσης των περίπου 60 αξιωματικών σήκωσε το χέρι. Αυτό είναι ανησυχητικό. Εδώ είναι μερικές υποθέσεις που σχετίζονται με το γιατί το χλιαρό ενδιαφέρον των επενδυτών.

«Δωρεάν» χρήματα μετά το 2008 λόγω ποσοτικής χαλάρωσης

Όταν τα επιτόκια είναι κοντά στο μηδέν, η πραγματοποίηση κερδών το επόμενο έτος σε σχέση με ας πούμε σε 10 χρόνια από τώρα είναι σχεδόν η ίδια. Τα χαμηλότερα επιτόκια ενθαρρύνουν επίσης επενδύσεις σε κερδοσκοπικές επενδύσεις όπως κρυπτονομίσματα ή μετοχές meme όπως η AMC. Ο ανώτερος συνάδελφός μου, Τρέβορ Χάρις, επισημαίνει «χωρίς προεξοφλητικό επιτόκιο, τα θεμελιώδη μεγέθη είναι δυνητικά λιγότερο σημαντικά». Θα μπορούσε κανείς να υποστηρίξει ότι οι μετοχές ανάπτυξης τείνουν να τα πηγαίνουν καλά όταν τα επιτόκια είναι χαμηλά σε σχέση με τις μετοχές αξίας. Ωστόσο, ακόμη και για τις μετοχές ανάπτυξης, ο αναλυτής πρέπει να αξιολογήσει τα εμπόδια εισόδου, το ανταγωνιστικό πλεονέκτημα και την τιμολογιακή ισχύ της εταιρείας από τις οικονομικές καταστάσεις.

Κανένα ενδιαφέρον μεταξύ των παθητικών

Υποσημείωση 38 του προτεινόμενοι κανόνες για το κλίμα της SEC απαριθμεί τις ομάδες επενδυτών πολλών τρισεκατομμυρίων δολαρίων που πιέζουν για τέτοιους κανόνες. Η λίστα περιλαμβάνει Blackrock, με περιουσιακά στοιχεία υπό διαχείριση (AUM) 9 τρισεκατομμυρίων $ στις 11 Ιουνίου 2021, όταν προτάθηκε ο κανόνας, και ΔΗΜΗΤΡΑ, αντιπροσωπεύοντας ένα δίκτυο επενδυτών για τον κλιματικό κίνδυνο και τη βιωσιμότητα που αντιπροσωπεύει AUM ύψους 37 τρισεκατομμυρίων δολαρίων, CII ή το Συμβούλιο Θεσμικών Επενδυτών με AUM 4 τρισεκατομμυρίων δολαρίων, Σύνδεσμος Επενδυτικών Συμβούλων με AUM 25 τρισεκατομμυρίων δολαρίων, Ινστιτούτο Εταιρείας Επενδύσεων με $30.8 τρισ. PIMCO με AUM 2 τρισεκατομμυρίων δολαρίων, SIFMA (Securities Industy and Financial Markets) με AUM 45 τρισ. Παγκόσμιοι Σύμβουλοι State Street με AUM 3.9 τρισεκατομμυρίων δολαρίων και Ομάδα πρωτοπόρων με AUM 7 τρισεκατομμυρίων δολαρίων.

Αυτό είναι ένα εντυπωσιακό ποσό δύναμης πυρός. Πότε ήταν η τελευταία φορά που αυτή η μεγάλη δύναμη πυρός υποστηρίχθηκε συλλογικά για συγκεκριμένες αποκαλύψεις και αναφορές σχετικών ζητημάτων σε ένα 10-K;

Άλλαξαν οι προτεραιότητες της FASB και της SEC;

Jack Ciesielski, ιδιοκτήτης της RG Associates, μια εταιρεία έρευνας και διαχείρισης χαρτοφυλακίου, υποστήριξε ότι η FASB έχει ασχοληθεί με απλοποίηση των λογιστικών προτύπων, αντί να δίνεται προτεραιότητα στη βελτίωση της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης προς όφελος των επενδυτών, ειδικά καθώς οι εταιρείες έχουν γίνει πιο περίπλοκες και μεγαλύτερες και πραγματοποιούν περισσότερες επενδύσεις σε άυλα περιουσιακά στοιχεία.

Ο αριθμός των AAER (Accounting and Auditing Enforcement Releases) που επικεντρώθηκαν σε θέματα χρηματοοικονομικής αναφοράς και γνωστοποίησης που εκδόθηκαν από την SEC μειώθηκε επίσης σταθερά από την εποχή της Enron. ΕΝΑ λεπτομερές σύνολο δεδομένων που διατηρεί η Patty Dechow στο Πανεπιστήμιο της Νότιας Καλιφόρνια προτείνει ότι οι AAER αναφοράς και αποκάλυψης κορυφώθηκαν σε 237 το 2004. Το 2012, ο αριθμός των AAER μειώθηκε σε 65. Το 2018, το τελευταίο έτος για το οποίο αναφέρθηκαν δεδομένα, η SEC εξέδωσε 73 AAER. Έχει προταθεί ότι οι προτεραιότητες επιβολής της SEC μετά την Enron και την ψήφιση του νόμου Dodd-Frank είχαν μεταβεί στην αστυνόμευση της χρηματοδότησης της τρομοκρατίας και στη συνέχεια στην κατάρρευση των στεγαστικών δανείων μετά το 2008. Ο Επίτροπος Clayton, κατά τη διάρκεια της θητείας του 2016-2020, ήταν γνωστός ότι εστίαση στην «απάτη λιανικής». Η έμφαση τώρα φαίνεται να δίνεται σε ζητήματα που σχετίζονται με ESG και κρυπτογράφηση.

Φυσικά, υπάρχουν και άλλα παράλληλες εξελίξεις που οι αναλυτές έχουν κατηγορήσει για έναν τόσο μικρό αριθμό σχετικών AAER που αναφέρουν. Η έλευση του PCAOB μείωσε τον αριθμό των λογιστικών παρατυπιών και των παρατυπιών αναφοράς; Αυτό είναι δύσκολο να διερευνηθεί εν μέρει επειδή το PCAOB δεν αποκαλύπτει δημόσια τα ονόματα των εταιρειών με μη ικανοποιητικούς ελέγχους.

Έχει σχέση με αυτό η μείωση του αριθμού των δημοσίων επιχειρήσεων; Michael Mauboussin, Dan Callahan και Darius Majd της Credit Suisse First Boston (CSFB) διαπιστώνουν ότι ο αριθμός των εισηγμένων στο χρηματιστήριο εταιρειών σχεδόν μειώθηκε στο μισό από 7,322 το 1996 σε 3,671 το 2016. Δεν είμαι σίγουρος ότι αυτή η πτωτική τάση μπορεί να εξηγήσει τον χαμηλότερο αριθμό AAER. Σε μια από τις σπουδές μου, Οι Chief Financial Officers (CFOs) πρότειναν ότι σε οποιαδήποτε δεδομένη περίοδο, περίπου το 20% των επιχειρήσεων διαχειρίζονται τα κέρδη για να παραποιήσουν την οικονομική απόδοση. Ακόμα κι αν τα μισά από αυτά είναι απάτες, οι ρυθμιστικές αρχές έχουν ενδεχομένως πολύ περισσότερη δουλειά να κάνουν.

Κανένα σημαντικό λογιστικό ατύχημα από την Enron

Τζακ Σιεζέλσκι επισημαίνει, «υπήρξαν λιγότερες λογιστικές τραγωδίες. Το προσωπικό συμφέρον που σχετίζεται με τον εντοπισμό και την πρόληψη τραγωδιών είναι πλέον χαμηλό. Επίσης – συχνά ανακάλυψα ότι υπήρχε μεγαλύτερος βαθμός ενδιαφέροντος για τη χρηματοοικονομική λογιστική μεταξύ των επενδυτών όταν το FASB ήταν ενεργό/προορατικό. Οι επενδυτές και ιδιαίτερα οι αναλυτές από την πλευρά των πωλήσεων ενδιαφέρθηκαν για το πώς οι λογιστικές αλλαγές θα επηρέαζαν τα μοντέλα κερδών τους. Η FASB όχι μόνο έχει μπει βαθιά στην «απλούστευση», αλλά δεν έχει αναλάβει επίσης έργα που δεν είναι τόσο δραματικά όπως, ας πούμε, οι φόροι εισοδήματος σε SFAS 109, ή ΟΠΕΒ με 106, ή εύλογη αξία σε SFAS 157. Η FASB κάνει μαλακά πετάλια για τα έργα της τώρα».

Η άνοδος των ποσοτικών επενδύσεων

«Οι επενδυτές έχουν γίνει μονόχρωμοι (π.χ. αξία/ανάπτυξη με βάση το M/B ή τις αναλογίες αγοράς προς λογιστικά βιβλία και P/E ή αναλογίες τιμής-κέρδους) και ανησυχούν για τη λογιστική μόνο όταν είναι πολύ αργά», λέει. Τζακ Σιεζέλσκι. Για παράδειγμα, μια σχετικά μεγάλη βιβλιογραφία έχει επισημάνει τη στρέβλωση των M/B και P/E λόγω λανθασμένης μέτρησης των άυλων περιουσιακών στοιχείων. Μεγάλα χρηματικά ποσά εκτελούνται μέσω ποσοτικών μοντέλων που μπορεί να είναι αρκετά απλοϊκά.

Ο Ciesielski προσθέτει «πολλοί στους οποίους ξέρω ότι βασίζονται Το σκορ M του Beneish, ή του Sloan τα δεδουλευμένα για να πείσουν τους εαυτούς τους ότι δεν υπάρχει κακομεταχείριση και δεν υπάρχει λόγος να προχωρήσουν περισσότερο». Και τα δυο Νταν Μπάνεις και Ρίτσαρντ Σλόαν, οι ακαδημαϊκοί που ήρθαν με τη βαθμολογία Μ και την ανωμαλία των δεδουλευμένων αντίστοιχα, είναι αγαπητοί συνάδελφοι που σέβομαι και θαυμάζω πολύ. Οι ίδιοι πιθανότατα θα παραδεχτούν ότι τα συνοπτικά μέτρα όπως η βαθμολογία Beneish και τα δεδουλευμένα χάνουν αποχρώσεις που σχετίζονται με την επιχείρηση μιας επιχείρησης. Για παράδειγμα, τα δεδουλευμένα που αυξάνουν το εισόδημα μπορεί είτε να αντιπροσωπεύουν εσφαλμένη παρουσίαση των κερδών μιας επιχείρησης ή τη φυσική ανάπτυξη, όπως αντανακλάται σε υψηλότερα δεδουλευμένα κεφαλαίου κίνησης. Η ποσότητα μπορεί να προσπαθήσει και να ρυθμίσει τέτοια δεδουλευμένα σε θορυβώδεις πληρεξούσιους, όπως αυτοί που εξαρτώνται από την εταιρική διακυβέρνηση, αλλά τέτοιες προσπάθειες εντοπισμού του διαχειριστικού οπορτουνισμού συνήθως δεν είναι πολύ ικανοποιητικές.

Pranav Ghai, Διευθύνων Σύμβουλος της Calcbench λέει, «βλέπουμε αυξημένη ζήτηση για τα οικονομικά μας που εξάγονται από τη μηχανή μας, αλλά είναι αυτοματοποιημένη ζήτηση. Πριν από είκοσι πέντε χρόνια, οι χρήστες ήταν άνθρωποι όπως η Mary Meeker (ή η ομάδα της) ή/και ο Dan Reingold στην Credit Suisse. Οι σημερινοί χρήστες είναι το Aladdin, το λογισμικό διαχείρισης χαρτοφυλακίου της Blackrock».

Ίσως συνεπάγεται ότι ο Aladdin είναι λιγότερο πιθανό να ενδιαφέρεται για τις δηλώσεις της SEC ή της FASB ή για την έλλειψή τους που σχετίζεται με την οικονομική αναφορά. Ακόμα κι αν ο Λάρι Φινκ, ο Διευθύνων Σύμβουλος, ενδιαφέρεται για τις αποχρώσεις των οικονομικών καταστάσεων, θα μεταφραζόταν αυτό το ενδιαφέρον στα κανάλια που υπάρχουν εντός της Blackrock; Και τι είναι τα άλλα καταστήματα όπως Citadel, Worldquant ή AQR;

Η άνοδος της μηχανικής μάθησης

Ζούμε σε έναν κόσμο όπου η πολυπλοκότητα αντιμετωπίζεται κυρίως μέσω εφαρμογών μηχανικής μάθησης. Οι μηχανές δεν έχουν αίσθηση των περιορισμών των υποκείμενων λογιστικών μέτρων. Ούτε μια τέτοια εφαρμογή μηχανικής μάθησης μπορεί να θέσει στρατηγικές ερωτήσεις που μπορεί να μπορεί ένας αναλυτής σχετικά με την οικονομική βιωσιμότητα μιας επιχείρησης. Μια ερευνητική ομάδα ενός από τους μεγαλύτερους διαχειριστές παθητικών ευρετηρίων εκτελεί τακτικά NLP (επεξεργασία φυσικής γλώσσας) σε 10K και δηλώσεις πληρεξουσίου (και δελτία τύπου, μεταγραφές κλήσεων συνδιάσκεψης και άλλα). Ωστόσο, οι μικροεργασίες που σχετίζονται με την κατανόηση του μωσαϊκού των πληροφοριών που αντικατοπτρίζονται στις οικονομικές καταστάσεις δεν έχουν καλή κλίμακα και, ως εκ τούτου, είναι πολύ δαπανηρή η εφαρμογή για 5000 μετοχές συν.

Έλλειψη κεφαλαίου ασθενών

Εκτός εάν ένας αναλυτής μπορεί να δείξει ότι μια στρατηγική που βασίζεται σε θεμελιώδη μεγέθη μπορεί να αποφέρει άλφα γρήγορα, τα hedge funds συνήθως δεν ενδιαφέρονται τόσο πολύ. Οι συναλλαγές έχουν γίνει σχετικά δαπανηρές, επειδή η τεχνολογία στα οποία βασίζεται τα συστήματα συναλλαγών και τα χρηματιστήρια προχωρά. Τρέβορ Χάρις λέει, «Νομίζω ότι το πρόβλημα του κεφαλαίου των ασθενών δεν είναι καινούργιο, είναι απλώς ότι τα ETF και τα αμοιβαία κεφάλαια έχουν πολλαπλασιαστεί. Σχεδόν μηδενικό κόστος συναλλαγών έχει κάνει τις επενδύσεις «χωρίς κόστος», έτσι οι συναλλαγές και η βραχυπρόθεσμη δραστηριότητα έχουν πολλαπλασιαστεί».

Διαποικίληση

«Οι επενδυτές ακούνε συνεχώς ότι πρέπει να διαφοροποιηθούν. Όσο πιο διαφοροποιημένα είναι, τόσο μικρότερη είναι η σημασία οποιουδήποτε θέματος που αφορά μια εταιρεία, όπως η λογιστική. Αυτός είναι μόνο ένας από τους πολλούς κινδύνους που απομακρύνουν», λέει Vahan Janjigian, Chief Investment Officer της Greenwich Wealth Management, LLC.

Τι, αν μη τι άλλο, μπορεί να γίνει για τόσο χλιαρό ενδιαφέρον;

«Νομίζω ότι το μόνο πράγμα που μπορεί να γίνει είναι να διατηρήσουμε την πίστη. Κάποια στιγμή, θα υπάρξει μια «λογιστική τραγωδία» που θα ενισχύει τη σημασία του να κοιτάς πίσω από τους αριθμούς», λέει Τζακ Σιεζέλσκι.

Χρειαζόμαστε επίσης έναν τρόπο για να κάνουμε τα μοντέλα που βασίζονται σε μηχανήματα πιο έξυπνα σχετικά με τη μικροανάλυση που σε πολλούς από εμάς αρέσει να εργαζόμαστε όταν εξετάζουμε 10K και δηλώσεις μεσολάβησης. Το ESG είναι μια εντελώς νέα ευκαιρία για να φέρουμε τις μικροδεξιότητες που αναπτύσσουν οι αναλυτές με τις οικονομικές καταστάσεις σε έναν τομέα που χρειάζεται πολύ πειθαρχία στις μετρήσεις και τις αναφορές.