DR Horton: Building Scale and Profits

Έκανα την DR Horton Inc. (DHI) Long Idea τον Απρίλιο του 2020, ως μέρος της διατριβής μου "See Through the Dip". Έκτοτε, η μετοχή σημείωσε άνοδο 101% σε σύγκριση με ένα κέρδος 55% για τον S&P 500. Παρά τη μεγάλη υπεραπόδοσή του, η μετοχή θα μπορούσε να αξίζει $181+/μετοχή – άλλο 100%+ ανοδικά.

Το DR Horton είναι φορτωμένο με ανάποδα

• Η DR Horton είναι η μεγαλύτερη εταιρεία κατασκευής κατοικιών (με ολικά κλεισίματα) στις ΗΠΑ από το 2002.
• Η ζήτηση για στέγαση θα παραμείνει βραχυπρόθεσμα, επειδή η εθνική προσφορά στέγης παραμένει κάτω από τον ιστορικό της μέσο όρο.
• Η προθυμία της κυβέρνησης να παρέμβει στη χρηματοδότηση της στέγασης μετριάζει τον κίνδυνο αύξησης των επιτοκίων.
• Παρά το αυξανόμενο κόστος εργασίας και υλικών στον κλάδο της κατασκευής κατοικιών, η DR Horton συνειδητοποιεί μεγαλύτερη κλίμακα, γεγονός που βοηθά στην προστασία των περιθωρίων της.
• Η μετοχή έχει ανοδική πορεία 118% με μέτρια αύξηση κερδών.

Εικόνα 1: Απόδοση Long Idea: Από την ημερομηνία δημοσίευσης έως τις 2/15/2022

Τι λειτουργεί

Ισχυρές δημοσιονομικές επιδόσεις α' τριμήνου 1: Η DR Horton συνεχίζει να αυξάνει τα έσοδα και τα κέρδη της, καθώς η ισχυρή ζήτηση κατοικιών παρέχει έναν σημαντικό ουράνιο άνεμο. Τα έσοδα του οικονομικού 1 τριμήνου του 22ου έτους (FYE είναι 9/30) της εταιρείας αυξήθηκαν 19% σε ετήσια βάση (σε έτος), σε μεγάλο βαθμό λόγω της μέσης τιμής κλεισίματος των κατοικιών που πωλήθηκαν που αυξήθηκαν κατά 19% την ίδια περίοδο. Τα Βασικά Κέρδη αυξήθηκαν 47% σε ετήσια βάση από 796 εκατομμύρια δολάρια το 1ο τρίμηνο του 21ου έτους σε 1.2 δισεκατομμύρια δολάρια το α' τρίμηνο του 1ου έτους.

Βελτίωση της κερδοφορίας: Μακροπρόθεσμα, το περιθώριο καθαρού λειτουργικού κέρδους μετά από φόρους (NOPAT) της εταιρείας αυξήθηκε από 7% το οικονομικό 2016 σε 16% κατά την τελευταία δωδεκάμηνη περίοδο (TTM), ενώ οι στροφές του επενδυμένου κεφαλαίου αυξήθηκαν από 1.0 σε 1.4. Τα αυξανόμενα περιθώρια NOPAT και οι στροφές του επενδυμένου κεφαλαίου οδηγούν την απόδοση του επενδυμένου κεφαλαίου (ROIC) της DR Horton από 7% το οικονομικό 2016 σε 22% TTM.

Η κλίμακα οδηγεί την αποτελεσματικότητα: Οι καθαρές εντολές πωλήσεων της DR Horton το 1ο τρίμηνο του 20ου έτους ήταν 13,126. Το οικονομικό α' τρίμηνο του 1, οι καθαρές παραγγελίες πωλήσεων αυξήθηκαν 22% στις 64. Οι επεκτεινόμενες δραστηριότητες οδηγούν σε οικονομίες κλίμακας, όπως αποδεικνύεται από τα έξοδα πώλησης, τα γενικά και διοικητικά έξοδα TTM ως ποσοστό των εσόδων TTM που μειώνονται από 21,522% το οικονομικό 10.4ο τρίμηνο του 1ου έτους σε 20% το οικονομικό α' τρίμηνο του 9.1ου έτους.

Σχήμα 2: Πώληση TTM, Γενικά & Διοικητικά Έξοδα / Έσοδα: 1Q20 – 1Q22

Θέση για μακροπρόθεσμη ανάπτυξη: Ο μέσος αριθμός αρχικών κατοικιών για μια οικογένεια αυξήθηκε από 1.2 εκατομμύρια το 2017 σε σχεδόν 1.6 εκατομμύρια το 2021. Η Εθνική Ένωση Κατασκευαστών Κατοικιών αναμένει ότι η έναρξη της στέγασης το 2022 και το 2023 θα αυξηθεί πάνω από τα επίπεδα του 2021. Με μέση τιμή κλεισίματος 361,800 $ το 1ο τρίμηνο του 22ου έτους, η εταιρεία στοχεύει κατά κύριο λόγο σε αγοραστές εισαγωγικού επιπέδου, ένα τμήμα της αγοράς όπου παραμένει σημαντική η συσσώρευση ζήτησης.

Η εταιρεία σχεδιάζει να καλύψει την έντονη ζήτηση για στέγαση αυξάνοντας το απόθεμά της σε 54,800 κατοικίες το 1ο τρίμηνο του 22ου έτους, αυξημένο κατά 30% σε σχέση με το προηγούμενο έτος.

Κοιτάζοντας το μέλλον, η DR Horton βρίσκεται σε θέση να αυξήσει τα κέρδη της, καθώς αναμένει να κλείσει ~ 91,000 σπίτια το οικονομικό 2022, αύξηση 11% σε σχέση με το οικονομικό 2021.

Τι δεν λειτουργεί

Επιβράδυνση της ανάπτυξης: Η αύξηση των καθαρών παραγγελιών πωλήσεων της εταιρείας κατά 5% σε ετήσια βάση το 1ο τρίμηνο του 22ου έτους είναι πολύ μικρότερη από την αύξηση 56% σε ετήσια βάση το α' τρίμηνο του 1ου έτους. Κανείς δεν περίμενε ότι η εταιρεία θα ανταποκρινόταν στους ρυθμούς ανάπτυξης που επιτεύχθηκαν τη στιγμή που η ζήτηση αυξανόταν, αλλά οι διακοπές της εφοδιαστικής αλυσίδας επιβράδυναν επίσης τις καθαρές παραγγελίες πωλήσεων. Ωστόσο, παρά την επιβράδυνση του οικονομικού έτους 21, η εταιρεία καθοδηγεί τη «διψήφια αύξηση όγκου στη χρήση του 2021».

Αυξανόμενο κόστος υλικού και εργασίας: Ενώ το κόστος πωλήσεων ανά τετραγωνικό πόδι της εταιρείας αυξήθηκε κατά 2.9% σε σχέση με το τρίμηνο (QoQ) το 1ο τρίμηνο του 22ου έτους, τα έσοδά της αυξήθηκαν κατά 3.4% σε σχέση με το τρίμηνο. Παρόλο που το κόστος υλικών και εργασίας αυξάνεται, η εταιρεία τα έχει μεταβιβάσει με επιτυχία στους πελάτες, μια τάση που αναμένω να συνεχιστεί δεδομένης της ισχύος της τρέχουσας αγοράς στέγης.

Ενώ τα προβλήματα εργασίας και εφοδιαστικής αλυσίδας έχουν επηρεάσει αρνητικά τις λειτουργίες της εταιρείας, η DR Horton μπορεί να αξιοποιήσει την κορυφαία κλίμακα της στον κλάδο για να διαχειριστεί καλύτερα αυτά τα προβλήματα σε ολόκληρο τον κλάδο. Ως αποτέλεσμα, αναμένω από την εταιρεία να πάρει ακόμη μεγαλύτερο μερίδιο αγοράς από κατασκευαστές με μικρότερη κλίμακα και λειτουργική αποτελεσματικότητα.

Αυξάνονται τα επιτόκια: Δεν είναι μυστικό ότι οι υψηλότερες τιμές καθιστούν τη στέγαση λιγότερο προσιτή για τους πελάτες. Ωστόσο, η μεγάλη θέση της DR Horton στο πιο προσιτό, εισαγωγικό τμήμα της στεγαστικής αγοράς σημαίνει ότι μπορεί να επωφεληθεί από τους καταναλωτές που κινούνται προς τα κάτω στην αγορά για να βρουν προσιτές τιμές.

Παρά την πρόσφατη άνοδο των επιτοκίων, τα επιτόκια εξακολουθούν να είναι ιστορικά χαμηλά και η ζήτηση νέων κατοικιών εξακολουθεί να είναι ιστορικά ισχυρή. Ωστόσο, εάν τα αυξανόμενα επιτόκια αρχίσουν να κάνουν τη στέγαση απρόσιτη για πάρα πολλούς ανθρώπους, η κρατική παρέμβαση είναι πιθανό να επεκτείνει τα τρέχοντα προγράμματα βοήθειας ή ακόμη και να εισαγάγει νέα νομοθεσία για να ενθαρρύνει πιο προσιτή στέγαση. Ως πρωτοπόρος κατασκευαστής κατοικιών, η DHI θα επωφεληθεί σίγουρα από οποιαδήποτε κρατική παρέμβαση για την υποστήριξη της ιδιοκτησίας και, ως εκ τούτου, της κατασκευής κατοικιών.

Το DR Horton τιμολογείται για μόνιμη μείωση κερδών 60%.

Η αναλογία τιμής προς οικονομική λογιστική αξία (PEBV) της DR Horton 0.4 σημαίνει ότι η μετοχή τιμολογείται ώστε τα κέρδη να πέφτουν, μόνιμα, κατά 60% από τα επίπεδα TTM. Παρακάτω, χρησιμοποιώ το μοντέλο αντίστροφης προεξόφλησης ταμειακών ροών (DCF) για να αναλύσω τις προσδοκίες για μελλοντική αύξηση των ταμειακών ροών που καλύπτονται σε μερικά σενάρια τιμών μετοχών για το DR Horton.

Στο πρώτο σενάριο, υποθέτω ότι του DR Horton:

• Το περιθώριο NOPAT μειώνεται στο 8% (μέσος όρος 20 ετών έναντι 16% TTM) από τη χρήση 2022 – 2031 και
• Τα έσοδα μειώνονται κατά 2% (έναντι συναινετικού CAGR +17% για το οικονομικό 2022 – 2023) σε ετήσια βάση από το οικονομικό 2022 – 2031.

Σε αυτό το σενάριο, το NOPAT της DR Horton πέφτει 8% σε συνδυασμό ετησίως την επόμενη δεκαετία και η μετοχή αξίζει 83 $/μετοχή σήμερα – ίση με την τρέχουσα τιμή. Για αναφορά, η DR Horton αύξησε το NOPAT κατά 36% ετησίως τα τελευταία 10 χρόνια.

Οι μετοχές της DR Horton θα μπορούσαν να φτάσουν τα 181 $ ή υψηλότερα

Αν υποθέσω το DR Horton:

• Το περιθώριο NOPAT μειώνεται στο 11% (μέσος όρος πενταετίας) από τη χρήση 2022 – 2031,
• Τα έσοδα αυξάνονται κατά 17% CAGR από το οικονομικό 2022 – 2023 (ίσο με συναίνεση) και
• τα έσοδα αυξάνονται κατά 1% σε ετήσια βάση από το οικονομικό 2024 – 2031, τότε

η μετοχή αξίζει 181 $/μετοχή σήμερα – 113% πάνω από την τρέχουσα τιμή. Σε αυτό το σενάριο, το NOPAT της DR Horton στη χρήση του 2031 εξακολουθεί να είναι 1% κάτω από τα επίπεδα TTM. Εάν η DR Horton αναπτύξει το NOPAT περισσότερο σύμφωνα με τους ιστορικούς ρυθμούς ανάπτυξης, η μετοχή έχει ακόμη μεγαλύτερη ανοδική πορεία.

Σχήμα 3: Ιστορικά και σιωπηρά σενάρια NOPAT του DR Horton: DCF Valuation

Αποκάλυψη: Ο David Trainer είναι ιδιοκτήτης της DHI. Ο David Trainer, ο Kyle Guske II και ο Matt Shuler δεν λαμβάνουν καμία αποζημίωση για να γράψουν για κάποιο συγκεκριμένο απόθεμα, τομέα, στυλ ή θέμα.