Η επιχείρηση χαμηλής ανάπτυξης της Chobani τιμολογείται για υπερ-ανάπτυξη

Η Chobani (CHO) αναμένεται να κυκλοφορήσει σύντομα στο χρηματιστήριο με μια φημολογούμενη αποτίμηση 10 δισεκατομμυρίων δολαρίων, η οποία θα κέρδιζε τη μετοχή μια μη ελκυστική βαθμολογία. Πριν από δεκαπέντε χρόνια, η Chobani άλλαξε την αγορά του γιαουρτιού με πιο ελκυστικό ελληνικό γιαούρτι, αλλά σε αυτή την αποτίμηση, βλέπω να διαφαίνεται μια δυσάρεστη πτώση 79%.

Βασικά σημεία αυτής της έκθεσης:

• Αναμένω ότι οι επενδυτές θα χάσουν χρήματα στην IPO του Chobani σε αποτίμηση 10 δισεκατομμυρίων δολαρίων.
• Η αιτιολόγηση μιας τέτοιας αποτίμησης απαιτεί τετραπλασιασμό των εσόδων μέχρι το 2026, που θα ισοδυναμούσε με ~ 51% της συνολικής αναμενόμενης αγοράς γιαουρτιού στις ΗΠΑ. Για αναφορά, το μερίδιο αγοράς της Chobani ήταν 20% το 3ο τρίμηνο του 21ου.
• Υπάρχουν διεθνείς ευκαιρίες, αλλά η ίδια η Chobani λέει ότι δεν είναι σε θέση να τις εκμεταλλευτεί σύντομα.
• Νομίζω ότι το Chobani αξίζει πιο κοντά $ 2.1 δισ. δεδομένου ότι το ελληνικό γιαούρτι δεν είναι πλέον ένα ανατρεπτικό προϊόν υψηλής ανάπτυξης και η εταιρεία αντιμετωπίζει έντονο ανταγωνισμό σε νέες σειρές προϊόντων, συμπεριλαμβανομένων των ίδιων των λιανοπωλητών που διανέμουν τα προϊόντα της.
• Παρά το ηγετικό μερίδιο αγοράς της, τα Βασικά Κέρδη της Chobani ήταν αρνητικά το 2019 και το 2020 και οι ανταγωνιστικές πιέσεις φαίνεται πιθανό να διατηρήσουν τα βασικά κέρδη σε χαμηλά επίπεδα.

Η Chobani πρέπει να πάρει το 51% της αγοράς γιαουρτιού των ΗΠΑ για να δικαιολογήσει την αποτίμηση της IPO

Κατά την άποψή μου, το Chobani είναι κατάφωρα υπερτιμημένο στα 10 δισεκατομμύρια δολάρια. Όταν χρησιμοποιώ το μοντέλο αντίστροφης προεξόφλησης ταμειακών ροών για να ποσοτικοποιήσω τις προσδοκίες της αγοράς για μελλοντική αύξηση των κερδών που απαιτούνται για να δικαιολογηθεί η αποτίμηση αυτής της IPO, νομίζω ότι η αγορά υπερεκτιμά σε μεγάλο βαθμό τις επιχειρηματικές δυνατότητες της Chobani.

Για παράδειγμα, τα αναμενόμενα κέρδη απαιτούν από την Chobani να πάρει το ~51% της προβλεπόμενης αγοράς γιαουρτιού των ΗΠΑ το 2026, από 20% που είναι σήμερα. Για αναφορά, το 25% της Yoplait το 2011 είναι το υψηλότερο μερίδιο αγοράς που παρατηρήθηκε στις ΗΠΑ, κάτι λιγότερο από 51% μερίδιο αγοράς το 2026, και η μετοχή της Chobani διατηρεί σημαντική πτώση.

Εικόνα 1: Μερίδιο αγοράς Chobani έναντι σιωπηρού μεριδίου αγοράς το 2026

Πηγές: Research And Markets

Παρέχω περισσότερες λεπτομέρειες σχετικά με την αποτίμηση της Chobani αργότερα σε αυτήν την έκθεση, αλλά πρώτα εντοπίζω τα βασικά εμπόδια που καθιστούν απίθανο για την Chobani να επιτύχει τις υψηλές προσδοκίες για το μερίδιο αγοράς που στηρίζονται στην φημολογούμενη αποτίμηση της IPO. Θα εξετάσω επίσης τι αξίζει η Chobani σε πιο ρεαλιστικά σενάρια ανάπτυξης.

Το δυνητικό μερίδιο αγοράς περιορίζεται στο ελληνικό γιαούρτι

Είναι σίγουρα εντυπωσιακό ότι η Chobani έχει πάρει σχεδόν το πενήντα τοις εκατό του ελληνικού γιαουρτιού, κάτι που έχει ως αποτέλεσμα να κατέχει το 20% της συνολικής αγοράς γιαουρτιού στις ΗΠΑ. Το ελληνικό γιαούρτι αποτελεί σήμερα το ~52% της συνολικής αγοράς γιαουρτιού των ΗΠΑ. 

Ρεαλιστικά, η Chobani δεν θα επιτύχει ποτέ το μονοπώλιο σε κανένα τμήμα της αγοράς, αν δεν υπάρχει άλλος λόγος εκτός από τους νόμους περί ανταγωνισμού και αντιμονοπωλίων. Σε αυτήν την περίπτωση, το να κερδίσεις περισσότερους πελάτες σημαίνει είτε να μετατρέψεις μη Έλληνες γιαουρτοφάγους είτε να επεκταθείς σε μη ελληνικό γιαούρτι. Οποιαδήποτε διαδρομή είναι πιο δύσκολη από την απλή μετατροπή των πελατών των αντιπάλων ήδη στην κατηγορία του ελληνικού γιαουρτιού.

Η Chobani εξαντλείται από ευκαιρίες ανάπτυξης στο κύριο προϊόν της

Στο S-1 της, η Chobani προβάλλει έναν ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης σύνθετου εσόδων (CAGR) 19% από το 2010 έως το 2020, το οποίο είναι εντυπωσιακό. Ωστόσο, η ανάπτυξη ξεκίνησε από χαμηλή βάση. Αν μεταθέσουμε την περίοδο λίγα μόλις χρόνια μπροστά στο 2013 στο 2020, τα έσοδα CAGR της Chobani ήταν μόλις 3.5%. Με ηγετικό μερίδιο αγοράς και μιάμιση δεκαετία λειτουργίας, η Chobani είναι πλέον η ώριμη κατεστημένη εταιρεία, με αργούς ρυθμούς ανάπτυξης να ταιριάζουν. Στο μέλλον, η αγορά γιαουρτιού των ΗΠΑ προβλέπεται να αυξηθεί με μόλις 2.9% CAGR έως το 2026.

Δεν υπάρχει τίποτα εγγενώς λάθος με μια αργά αναπτυσσόμενη, ώριμη εταιρεία, εκτός εάν η αποτίμηση της IPO αυτής της εταιρείας συνεπάγεται διψήφιους ρυθμούς ανάπτυξης.

Η διεθνής ευκαιρία είναι μεγάλη, αλλά η Chobani είναι μια εγχώρια εταιρεία

Η διεθνής επέκταση σίγουρα αντιπροσωπεύει μια ευκαιρία ανάπτυξης για την Chobani, καθώς, σύμφωνα με το S-1, η παγκόσμια αγορά γιαουρτιού αξίζει επί του παρόντος 90.7 δισεκατομμύρια δολάρια. Ωστόσο, η Chobani παραδέχεται ότι αυτή τη στιγμή δεν είναι σε θέση να επεκταθεί στις παγκόσμιες αγορές. Από το S-1 του (η έμφαση δίνεται), «Η σταδιακή διεθνής επέκταση είναι μια μεγάλη ευκαιρία και μπορεί να αποτελέσει σημαντικό μοχλό ανάπτυξης σε ολόκληρο το χαρτοφυλάκιο προϊόντων μας μακροπρόθεσμα. Βραχυπρόθεσμα, αναμένουμε να επικεντρωθούμε στη Βόρεια Αμερική και την Αυστραλία. "

Πράγματι, το 91% των πωλήσεων της Chobani κατά τους εννέα μήνες που έληξαν στις 25 Σεπτεμβρίου 2021 προέρχονταν από τη Βόρεια Αμερική. Για αναφορά, η αυστραλιανή αγορά γιαουρτιού, η άλλη εστία του Chobani, εκτιμάται ότι αξίζει 1.4 δισεκατομμύρια δολάρια.

Νέα προϊόντα θα μπορούσαν να προσφέρουν ευκαιρίες ανάπτυξης…

Για να προωθήσει επιπλέον ανάπτυξη στις δραστηριότητές της, η Chobani αξιοποιεί την υπάρχουσα επωνυμία της σε παρόμοιες κατηγορίες προϊόντων, καθεμία με υψηλότερους ρυθμούς ανάπτυξης από την αγορά ώριμου γιαουρτιού. Για παράδειγμα, η Chobani έχει λανσάρει προϊόντα στις ακόλουθες αγορές:

• Φυτικό γάλα – αναμένεται 11% CAGR έως το 2026
• Μη γαλακτοκομικά προβιοτικά ποτά – αναμένεται 8% CAGR έως το 2026
• Κρέμα καφέ - αναμένεται 6% CAGR μέχρι το 2026
• Έτοιμα για κατανάλωση ροφημάτων καφέ – αναμένεται 5% CAGR μέχρι το 2026

Οι υψηλότεροι αναμενόμενοι ρυθμοί ανάπτυξης από νέες σειρές προϊόντων ακούγονται δελεαστικοί, αλλά αντιπροσωπεύουν μόνο ένα κλάσμα της επιχείρησης της Chobani. Οι πωλήσεις γιαουρτιού αποτελούσαν το 86% των εσόδων της Chobani το εννιάμηνο που έληξε στις 25 Σεπτεμβρίου 2021.

…Αλλά τα νέα προϊόντα φέρνουν νέο ανταγωνισμό

Η Chobani μπόρεσε να αντικαταστήσει τους κατεστημένους κατασκευαστές γιαουρτιού όπως η Yoplait, ιδιοκτησία της General Mills (GIS) και της Danone (DANOY), για να πάρει μερίδιο 20% της αγοράς γιαουρτιού των ΗΠΑ το τρίτο τρίμηνο του 3ου.

Ωστόσο, για να δικαιολογήσουν τις προσδοκίες που στηρίζονται στην φημολογούμενη αποτίμηση της IPO, οι επενδυτές πρέπει να πιστέψουν ότι μπορεί να κάνει το ίδιο σε πολλές νέες κατηγορίες προϊόντων, καθεμία με τους δικούς της νεοεισερχόμενους και κατεστημένους φορείς. Ακολουθεί μια μη εξαντλητική λίστα του ανταγωνισμού σε κάθε αγορά προϊόντων της Chobani.

Γιαούρτι:

• yoplait
• Dannon
• Οίκος
• Stonyfield Farms
• Φαγκ
• Ιδιωτική ετικέτα/μάρκα παντοπωλείου

Γάλα και εναλλακτικές λύσεις γάλακτος

• Oatly (OTLY)
• Silk (ιδιοκτησία της Danone)
• Αμύγδαλο αεράκι
• Horizon (ιδιοκτησία της Danone)
• Πλανήτης βρώμης
• So Delicious (ανήκει στην Danone)
• Ripple
• Ιδιωτική ετικέτα/μάρκα παντοπωλείου

Καφετιέρα

• Coffee-mate (ιδιοκτησία της Nestle)
• International Delight (ιδιοκτησία της Danone)
• Starbucks (SBUX)
• Τόσο νόστιμο
• Μετάξι
• Ιδιωτική ετικέτα/μάρκα παντοπωλείου

Έτοιμοι να πιείτε ροφήματα καφέ

• Το περιστέρι
• Peets
• Starbucks
• Καφές Monster Beverage (MNST).
• Stok (ιδιοκτησία της Danone)
• Califia Farms
• Τοπικός καφές με τοπική διανομή

Οι συνεργάτες διανομής μπορούν γρήγορα να γίνουν οι πιο απειλητικοί ανταγωνιστές

Η Chobani σημειώνει στο S-1 της ότι επί του παρόντος πουλά τα προϊόντα της μέσω ~95,000 τοποθεσιών λιανικής στις Ηνωμένες Πολιτείες, συμπεριλαμβανομένων μεγάλων παντοπωλείων όπως τα Walmart (WMT), Whole Foods (AMZN), Target (TGT) και Kroger (KR) . Ωστόσο, αυτές οι επιχειρήσεις αντιπροσωπεύουν όλο και περισσότερο τον μεγαλύτερο ανταγωνισμό της Chobani.

Όπως σημείωσα στην έκθεσή μου για την Επικίνδυνη Ζώνη για το Beyond Meat (BYND), οι έμποροι λιανικής έχουν ανταγωνιστικό πλεονέκτημα έναντι των μεμονωμένων καταναλωτικών παρόχων τροφίμων. Οι έμποροι λιανικής παράγουν τεράστιους όγκους δεδομένων σχετικά με τις προτιμήσεις των καταναλωτών, δίνοντάς τους δωρεάν πρόσβαση στα προϊόντα για τα οποία θα πρέπει να εισάγουν εκδόσεις ιδιωτικής ετικέτας ή/και να αποθηκεύουν εκδόσεις επωνυμίας. Για παράδειγμα, τόσο η Kroger όσο και η Walmart πωλούν ήδη τη δική τους μάρκα ελληνικού γιαουρτιού και η Kroger πουλά γάλα βρώμης μέσω της επωνυμίας της Simple Truth.

Καθώς οι έμποροι λιανικής από την Kroger έως την Sprouts Farmers Market (SFM) κλίνουν έντονα προς την ιδιωτική ετικέτα για να βελτιώσουν τα περιθώρια κέρδους, οι κύριοι συνεργάτες διανομής της Chobani θα συνεχίσουν να γίνονται ανταγωνιστές της και αυτοί οι ανταγωνιστές τυχαίνει να ελέγχουν και τον χώρο στα ράφια στις τοποθεσίες λιανικής. Με άλλα λόγια, οι ανταγωνιστές μπορούν να κόψουν το χώρο των ραφιών της Chobani για να ελευθερώσουν χώρο για την πώληση των δικών τους προϊόντων. 

Η κορυφαία μετοχή δεν ισούται με την κορυφαία κερδοφορία

Παρά το ηγετικό μερίδιο αγοράς της στην αγορά γιαουρτιού των ΗΠΑ, η Chobani δεν παρουσιάζει κανένα πλεονέκτημα ως προς την τιμή ή το κόστος έναντι των μεγαλύτερων ανταγωνιστών της. Από τις πλησιέστερες εταιρείες, οι Nestle (NSRGY), General Mills, Danone και Oatly (OTLY), το περιθώριο καθαρού λειτουργικού κέρδους της Chobani μετά από φόρους (NOPAT) κατατάσσεται μόνο υψηλότερα από την Oatly και είναι το ήμισυ του σταθμισμένου μέσου όρου της κεφαλαιοποίησης της αγοράς του 51 Food Υπό κάλυψη επιχειρήσεων μεταποίησης. Η εταιρεία έχει καλύτερη απόδοση ισολογισμού, όπως φαίνεται από τις κορυφαίες στροφές επενδυμένου κεφαλαίου της, αλλά δεν αρκεί για να αντισταθμίσει τα χαμηλότερα περιθώρια κέρδους όσον αφορά την απόδοση του επενδυμένου κεφαλαίου (ROIC).

Το ROIC της Chobani κατατάσσεται κάτω από τη Nestle, τη General Mills και τον σταθμισμένο μέσο όρο κεφαλαιοποίησης της αγοράς του συνολικού κλάδου. Δείτε την Εικόνα 2.

Δεν αποτελεί έκπληξη το γεγονός ότι η εταιρεία με το υψηλότερο περιθώριο NOPAT στο Διάγραμμα 2 είναι η General Mills, η οποία είναι ένας πολυεθνικός όμιλος ετερογενών δραστηριοτήτων διαφορετικών εμπορικών σημάτων καταναλωτικών τροφίμων, όχι μόνο μίας επωνυμίας που περιορίζεται σε μια σχετικά μικρή τελική αγορά. Η μεγάλη κλίμακα της General Mills οδηγεί σε μεγαλύτερη απόδοση, αυξημένη μόχλευση στα σημεία διανομής και μια διαφοροποίηση που λείπει από την Chobani.

Σχήμα 2: Κερδοφορία Chobani Vs. Συναγωνιστές

Ανταγωνισμός Περαιτέρω Όρια Βελτίωση Περιθωρίου

Οι εταιρείες σε όλο τον κόσμο αντιμετωπίζουν τις επιπτώσεις του υψηλότερου κόστους πρώτων υλών, εργασίας και εφοδιαστικής. Ορισμένες εταιρείες, όπως η Sysco (SYY) ή η Sprouts Famers Market είναι σε θέση να μετακυλίσουν αυτά τα υψηλότερα κόστη στους καταναλωτές και να διατηρήσουν τα περιθώρια κέρδους τους.

Η Chobani δεν διαθέτει τέτοιο πλεονέκτημα λόγω της εξαιρετικά ανταγωνιστικής φύσης της βιομηχανίας καταναλωτικών τροφίμων. Ακόμη και η εταιρεία παραδέχεται ότι αν αυξήσει τις τιμές για να αντισταθμίσει το αυξανόμενο κόστος, οι καταναλωτές θα αγοράσουν απλώς το επόμενο φθηνότερο υποκατάστατο. Η Chobani σημειώνει συγκεκριμένα στο S-1 της, «γενικά δεν μπορούμε να περάσουμε από αυξήσεις στο κόστος των πρώτων υλών στους καταναλωτές λόγω της πίεσης των τιμών».

Η διεύρυνση των περιθωρίων κέρδους ενώ το αυξανόμενο μερίδιο αγοράς φαίνεται απίθανο, δεδομένου του ανταγωνισμού από καθιερωμένες εταιρείες που επιθυμούν να ανακτήσουν το μερίδιο αγοράς και τις ανατρεπτικές νεοφυείς επιχειρήσεις που εισέρχονται στην αγορά.

Τα κέρδη είναι πιθανό να παραμείνουν ελάχιστα ή αρνητικά

Η Chobani, παρά την ώριμη επιχειρηματική της δραστηριότητα (σε σύγκριση με άλλες πρόσφατες IPO) και το ηγετικό μερίδιο αγοράς της, δεν είναι κερδοφόρα με βάση τα GAAP ή τα βασικά κέρδη το 2019, το 2020 ή το εννεάμηνο που έληξε στις 25 Σεπτεμβρίου 2021.

Το κόστος υλικών της Chobani και το συνολικό κόστος πωλήσεων επιβαρύνουν σημαντικά τα αποτελέσματα της εταιρείας. Το 2018, το κόστος πωλήσεων αντιπροσώπευε το 74% των εσόδων και το κόστος πώλησης, το γενικό και διοικητικό κόστος ήταν το 21% των εσόδων.

Η εταιρεία αναφέρει περιθώριο λειτουργικών εσόδων 4.6% το 2018. Ωστόσο, στο εννεάμηνο που έληξε στις 25 Σεπτεμβρίου 2021, το κόστος πωλήσεων ανήλθε στο 79% των εσόδων και το περιθώριο λειτουργικών εσόδων της μειώθηκε σε μόλις 3.7%.

Τα Βασικά Κέρδη του Chobani μειώθηκαν από -17 εκατομμύρια δολάρια το 2019 σε -21 εκατομμύρια δολάρια το 2020. Η εκτίμηση μου για τα βασικά κέρδη του Chobani για εννέα μήνες που έληξαν στις 25 Σεπτεμβρίου 2021 είναι -19 εκατομμύρια δολάρια. Καθώς η εταιρεία ακολουθεί την κορυφαία αναπτυξιακή στρατηγική της για επέκταση σε νέες σειρές προϊόντων, ο έντονος ανταγωνισμός μεγαλύτερης κλίμακας είναι πιθανό να εμποδίσει την εταιρεία να επιτύχει ουσιαστικά θετικά κέρδη βραχυπρόθεσμα.

Εικόνα 3: Έσοδα και βασικά κέρδη Chobani: 2019 έως πρώτοι εννέα μήνες 2021

* Εκτιμώ τα Βασικά Κέρδη για τους εννέα μήνες που έληξαν στις 25 Σεπτεμβρίου 2021, υποθέτοντας ότι τα Βασικά Κέρδη βελτιώθηκαν με τον ίδιο ρυθμό με τα αναφερόμενα λειτουργικά έσοδα για το 2020. 

Η τιμή του Chobani αντιστοιχεί στο 51% της αναμενόμενης αγοράς γιαουρτιού των ΗΠΑ για το 2026

Παρακάτω παρέχω περισσότερες λεπτομέρειες, συμπεριλαμβανομένων σαφών, μαθηματικών αποδείξεων ότι η αναμενόμενη αποτίμηση των 10 δισεκατομμυρίων δολαρίων του Chobani είναι πολύ υψηλή και προσφέρει μη ελκυστικό κίνδυνο/ανταμοιβή.

Για να δικαιολογήσει μια αποτίμηση 10 δισεκατομμυρίων δολαρίων, ο Chobani πρέπει:

• να βελτιώσει αμέσως το περιθώριο NOPAT στο 12% (ίσο με τον σταθμισμένο μέσο όρο της ομάδας ομοτίμων με κεφαλαιοποίηση αγοράς και 2x το περιθώριο της Chobani, ανά Σχήμα 2) και
• αυξάνονται τα έσοδα κατά 23% ετησίως έως το 2026, που είναι σχεδόν 8 φορές ο αναμενόμενος ρυθμός ανάπτυξης της βιομηχανίας γιαουρτιού μέχρι το 2026 και περισσότερο από 2 φορές ο αναμενόμενος ρυθμός ανάπτυξης της αγοράς φυτικού γάλακτος έως το 2026 (η ταχύτερα αναπτυσσόμενη αγορά προϊόντων της Chobani).

Σε αυτό το σενάριο, η Chobani θα αποφέρει έσοδα 4.9 δισεκατομμυρίων δολαρίων, τα οποία είναι ίσα με τα έσοδα της Monster Beverage TTM και σχεδόν 4 φορές τα έσοδα της ίδιας της Chobani το 2020. Σε αυτό το σενάριο, τα έσοδα της Chobani από το γιαούρτι το 2026[1] θα ισοδυναμούσαν με ~51% της προβλεπόμενης αγοράς γιαουρτιού των ΗΠΑ το ίδιο έτος, από 20% το 3ο τρίμηνο του 21ου. Και πάλι, για αναφορά, το 25% της Yoplait το 2011 είναι το υψηλότερο μερίδιο αγοράς που παρατηρήθηκε στις Η.Π.Α. 

Σε αυτήν την ιστορία του κόσμου, ο αριθμός των εταιρειών που αυξάνουν τα έσοδα κατά 20%+ ετησίως για τόσο μακρά περίοδο είναι απίστευτα σπάνιος, γεγονός που κάνει τις προσδοκίες που βασίζονται στην αναμενόμενη αποτίμηση της IPO της Chobani να φαίνονται ακόμη πιο μη ρεαλιστικές. Ακόμη και κατά την περίοδο 2010-2020 που επέλεξε η Chobani, αύξησε τα έσοδα κατά «μόνο» 19% ετησίως.

Σενάριο DCF 2: Ολόκληρη η επιχείρηση αναπτύσσεται με ρυθμό ταχύτερα αναπτυσσόμενης αγοράς προϊόντων

WeIreview ένα πρόσθετο σενάριο DCF για να επισημάνουμε τον κίνδυνο καθοδικής πορείας εάν ολόκληρη η επιχείρηση της Chobani αναπτυχθεί τόσο γρήγορα όσο η προβλεπόμενη ανάπτυξη της αγοράς φυτικού γάλακτος, η οποία αναμένεται να είναι η ταχύτερα αναπτυσσόμενη (μέχρι το 2026) αγορά στην οποία δραστηριοποιείται η Chobani.

Αν υποθέσω του Chobani:

• Το περιθώριο NOPAT βελτιώνεται αμέσως στο 10% (πάνω από το περιθώριο της Danone 9%), και
• τα έσοδα αυξάνονται κατά 11% (προβλέπεται CAGR φυτικό γάλα έως το 2026) ετησίως έως το 2026, στη συνέχεια 

Το Chobani έχει αξία 3.6 δισεκατομμυρίων δολαρίων – μείωση 64% σε σχέση με τη φημολογούμενη αποτίμηση της IPO. Δείτε τα μαθηματικά πίσω από αυτό το αντίστροφο σενάριο DCF. Σε αυτό το σενάριο, οι πωλήσεις της Chobani το 2026 θα εξακολουθούσαν να αντιπροσωπεύουν το 34% των προβλεπόμενων πωλήσεων γιαουρτιού στις ΗΠΑ το 2026.

Εάν η Chobani δυσκολευτεί να βελτιώσει τα περιθώρια κέρδους με τόσο γρήγορο ρυθμό ή αν αυξήσει τα έσοδα περισσότερο σύμφωνα με ορισμένες από τις πιο αργά αναπτυσσόμενες αγορές προϊόντων της, η μετοχή θα μπορούσε να αξίζει ακόμη λιγότερο.

DCF Σενάριο 3: Ο Chobani ταιριάζει με τα περιθώρια του Danone

Εξετάζω ένα πρόσθετο σενάριο DCF για να επισημάνω τον κίνδυνο πτώσης, εάν τα περιθώρια κέρδους της Chobani ταιριάζουν με τη Danone και τα έσοδα αυξηθούν περισσότερο σύμφωνα με τις άλλες αγορές προϊόντων της.

Αν υποθέσω του Chobani:

• Το περιθώριο NOPAT βελτιώνεται αμέσως στο 9%, και
• τα έσοδα αυξάνονται κατά 7% σε συνδυασμό ετησίως (2 φορές το CAGR εσόδων της Chobani από το 2013-2020 και περισσότερο σύμφωνα με τα αναμενόμενα CAGR των αγορών κρέμας καφέ, ποτών καφέ και προβιοτικών) έως το 2026, στη συνέχεια

Το Chobani αξίζει μόλις 2.1 δισεκατομμύρια δολάρια – μειονέκτημα 79% σε σχέση με τη φημολογούμενη αποτίμηση της IPO. Δείτε τα μαθηματικά πίσω από αυτό το αντίστροφο σενάριο DCF.

Το Σχήμα 4 συγκρίνει το σιωπηρό μελλοντικό NOPAT της εταιρείας σε αυτά τα τρία σενάρια με το ιστορικό NOPAT της. Για το πλαίσιο, συμπεριλαμβάνω επίσης το NOPAT 2020 των εταιρειών καταναλωτικών τροφίμων Post Holdings (POST), Treehouse Foods (THS) και B&G Foods (BGS). Δεν μπορώ να συμπεριλάβω τους πλησιέστερους ανταγωνιστές της Chobani (αυτούς που αναφέρονται στο Σχήμα 2) λόγω του ότι το αντίστοιχο NOPAT κάθε εταιρείας είναι κυριολεκτικά εκτός γραφήματος.

Σχήμα 4: Η φημολογημένη εκτίμηση IPO είναι πολύ υψηλή

Κάθε ένα από τα παραπάνω σενάρια υποθέτει επίσης ότι η Chobani αυξάνει τα έσοδα, το NOPAT και το FCF χωρίς αύξηση του κεφαλαίου κίνησης ή των παγίων περιουσιακών στοιχείων. Αυτή η υπόθεση είναι εξαιρετικά απίθανη, αλλά μου επιτρέπει να δημιουργήσω τα βέλτιστα σενάρια που καταδεικνύουν τις εξαιρετικά υψηλές προσδοκίες που ενσωματώνονται στην τρέχουσα αποτίμηση.

Περιορισμένος κίνδυνος απόκτησης ανόητων χρημάτων

Από μόνη της, η Chobani είναι απίθανο να δημιουργήσει τα κέρδη που απαιτούνται για να δικαιολογήσει μια αναμενόμενη αποτίμηση 10 δισεκατομμυρίων δολαρίων, αλλά υπάρχει πάντα η δυνατότητα για τον μεγαλύτερο ανόητο να αποκτήσει την εταιρεία. Ωστόσο, η εκλογή του Chobani να αντιμετωπίζεται ως κοινωφελής εταιρεία καθιστά λιγότερο πιθανή την εξαγορά. Ως εταιρεία κοινωφελούς χαρακτήρα, η Chobani απαιτείται να εξισορροπεί τα συμφέροντα των μετόχων και όλων των ενδιαφερομένων, γεγονός που μπορεί να οδηγήσει σε «ενέργειες που δεν μεγιστοποιούν την αξία των μετόχων». 

Η Chobani έχει θεσπίσει πολλαπλές διατάξεις κατά της εξαγοράς που θα καθιστούσαν την εξαγορά πιο δαπανηρή/δύσκολη εάν ο ιδρυτής πάψει να κατέχει τουλάχιστον το πενήντα τοις εκατό της δύναμης ψήφου στην εταιρεία. Οι διατάξεις περιλαμβάνουν τη σύσταση ενός διαβαθμισμένου συμβουλίου διευθυντών (γνωστό και ως κλιμακωτό συμβούλιο, όπου τα μέλη υπηρετούν κλιμακωτές θητείες 3 ετών, ώστε μόνο ένα μέρος του διοικητικού συμβουλίου να μπορεί να αντικατασταθεί ταυτόχρονα), εξαλείφοντας τη δυνατότητα των μετόχων να συγκαλούν έκτακτες συνεδριάσεις και απαγορεύοντας από τους μετόχους να μπορέσουν να καλύψουν κενές θέσεις στο Διοικητικό Συμβούλιο.

Προσέξτε αυτές τις κόκκινες σημαίες

Με μια υψηλή αποτίμηση που συνεπάγεται σημαντική βελτίωση τόσο στα έσοδα όσο και στα κέρδη, οι επενδυτές θα πρέπει να γνωρίζουν ότι το S-1 της Chobani περιλαμβάνει επίσης αυτές τις άλλες κόκκινες σημαίες.

Οι δημόσιοι μέτοχοι δεν έχουν λόγο: Ένα μειονέκτημα της επένδυσης στην IPO της Chobani, και σε ορισμένες άλλες πρόσφατες IPO, είναι το γεγονός ότι οι μετοχές παρέχουν ελάχιστα έως καθόλου λόγο για την εταιρική διακυβέρνηση. Οι επενδυτές στο IPO θα λάβουν μετοχές Κατηγορίας Α, με μόνο μία ψήφο ανά μετοχή. Ο ιδρυτής και διευθύνων σύμβουλος της Chobani, Hamdi Ulukaya θα κατέχει έμμεσα το 100% των μετοχών της Κατηγορίας Β, με δέκα ψήφους ανά μετοχή.

Αν και δεν έχουν αποκαλυφθεί ακόμη συγκεκριμένα ποσοστά ψήφου, η Chobani σημειώνει στο S-1 ότι «ο Hamdi Ulukaya θα είναι σε θέση να ελέγχει θέματα που απαιτούν έγκριση μετόχου… Αυτή η συγκέντρωση ιδιοκτησίας καθιστά απίθανο οποιονδήποτε κάτοχο ή ομάδα συμμετοχών της Κατηγορίας Α μας Οι κοινές μετοχές θα μπορούν να επηρεάσουν τον τρόπο που διοικούμε ή την κατεύθυνση της επιχείρησής μας.»

Με άλλα λόγια, η Chobani παίρνει τα κεφάλαια των επενδυτών μέσω της IPO της, ενώ ουσιαστικά δεν δίνει κανέναν έλεγχο στη λήψη εταιρικών αποφάσεων και διακυβέρνησης. Ο έλεγχος της εταιρείας από την Ulukaya θα πρέπει να έχει τιμή με τις μετοχές της Κατηγορίας Α να έχουν τιμή α έκπτωση στην εγγενή τους αξία.

Τα μη GAAP EBITDA φαίνονται καλύτερα από την πραγματικότητα: Το προσαρμοσμένο EBITDA δίνει στη διοίκηση σημαντικό περιθώριο στον τρόπο παρουσίασης των αποτελεσμάτων και η διοίκηση της Chobani το αξιοποιεί πλήρως. Για παράδειγμα, το προσαρμοσμένο EBITDA της Chobani το 2020 αφαιρεί 16.3 εκατομμύρια δολάρια (1% των εσόδων) σε κόστος που σχετίζεται με την κυκλοφορία νέων προϊόντων και 4.4 εκατομμύρια δολάρια σε κόστος αποζημίωσης αποθεμάτων. Μετά την αφαίρεση όλων των στοιχείων, η Chobani αναφέρει ότι προσάρμοσε το EBITDA των 191 εκατομμυρίων δολαρίων το 2020. Εν τω μεταξύ, τα οικονομικά κέρδη, οι πραγματικές ταμειακές ροές της επιχείρησης, είναι πολύ χαμηλότερα στα 34 εκατομμύρια δολάρια.

Ενώ το προσαρμοσμένο EBITDA της Chobani ακολουθεί την ίδια τάση με τα οικονομικά κέρδη από το 2019 έως το 2020, οι επενδυτές πρέπει να γνωρίζουν ότι υπάρχει πάντα ο κίνδυνος το προσαρμοσμένο EBITDA να χρησιμοποιηθεί για τη χειραγώγηση των κερδών στο μέλλον.

Βρίσκονται κρίσιμες λεπτομέρειες στα χρηματοοικονομικά αρχεία από την τεχνολογία Robo-Analyst της εταιρείας μου

Ακολουθούν λεπτομέρειες σχετικά με τις προσαρμογές που κάνω με βάση τα ευρήματα του Robo-Analyst στο S-1 του Chobani:

Κατάσταση Αποτελεσμάτων: Έκανα 137 εκατομμύρια δολάρια προσαρμογών, με καθαρό αποτέλεσμα να αφαιρέσω 137 εκατομμύρια δολάρια σε μη λειτουργικά έξοδα (10% των εσόδων). Μπορείτε να δείτε όλες τις προσαρμογές που έγιναν στην κατάσταση λογαριασμού αποτελεσμάτων της Chobani εδώ.

Ισολογισμός: Έκανα προσαρμογές 120 εκατομμυρίων δολαρίων για τον υπολογισμό του επενδυμένου κεφαλαίου, με καθαρό αποτέλεσμα την αύξηση του επενδυμένου κεφαλαίου κατά 72 εκατομμύρια δολάρια. Η πιο αξιοσημείωτη προσαρμογή ήταν 21 εκατομμύρια δολάρια σε άλλα συνολικά έσοδα. Αυτή η προσαρμογή αντιπροσώπευε το 3% των αναφερόμενων καθαρών περιουσιακών στοιχείων. Μπορείτε να δείτε όλες τις προσαρμογές που έγιναν στον ισολογισμό της Chobani εδώ.

Αποτίμηση: Έκανα 1.5 δισεκατομμύρια δολάρια προσαρμογών στην αξία των μετόχων, με καθαρό αποτέλεσμα τη μείωση της αξίας των μετόχων κατά 1.5 δισεκατομμύρια δολάρια. Η μεγαλύτερη προσαρμογή στην αξία των μετόχων ήταν 1.5 δισεκατομμύρια δολάρια σε συνολικό χρέος. Αυτή η προσαρμογή αντιπροσωπεύει το 15% της αναμενόμενης αποτίμησης της IPO. Δείτε όλες τις προσαρμογές στην αποτίμηση του Chobani εδώ.

Αποκάλυψη: Ο David Trainer, ο Kyle Guske II και ο Matt Shuler δεν λαμβάνουν αποζημίωση για να γράψουν σχετικά με κάποιο συγκεκριμένο απόθεμα, στυλ ή θέμα.

[1] Για τον υπολογισμό του σιωπηρού μεριδίου αγοράς, υποθέτω ότι οι πωλήσεις γιαουρτιού της Chobani αποτελούν το 80% των εσόδων, το οποίο είναι χαμηλότερο από το 86% των εσόδων τους εννέα μήνες που έληξαν στις 25 Σεπτεμβρίου 2021.