Ζητά για νέους κανόνες SPAC και υποδείξεις για την αλλαγή του PSLRA

Για μήνες, ο πρόεδρος της SEC, Gary Gensler, έχει εκφράσει ανησυχία για τη μετεωρική άνοδο των SPAC και έχει απορρίψει τα teaser σχετικά με την αυξημένη επιβολή που θα ακολουθήσει. Τώρα, η ώρα για το κύριο γεγονός είναι σχεδόν εδώ. Σύμφωνα με τον Πρόεδρο Gensler, η κατευθυντήρια αρχή της Επιτροπής καθώς επεξεργάζεται τους προτεινόμενους κανόνες για τις SPAC τους επόμενους μήνες θα πρέπει να είναι —για να δανειστούμε από τον Αριστοτέλη— να «χειρίζονται παρόμοιες περιπτώσεις ως παρόμοιες». Δηλαδή, η Επιτροπή θα πρέπει να προσπαθήσει να ευθυγραμμίσει τη δομή και τις ρυθμιστικές υποχρεώσεις των SPAC με εκείνες μιας τυπικής δημόσιας εγγραφής. 

Ο Πρόεδρος Gensler προσδιόρισε τρεις τομείς ενδιαφέροντος: ασυμμετρίες πληροφοριών μεταξύ πρώιμων και καθυστερημένων επενδυτών, χρήση παραπλανητικών ή δόλιων πληροφοριών σε υλικό μάρκετινγκ και ενημέρωση των καθεστώτων ευθύνης για τον μετριασμό των συγκρούσεων συμφερόντων μεταξύ των χορηγών μιας SPAC και του επενδυτικού κοινού. Όσον αφορά τον τρόπο με τον οποίο η Επιτροπή θα επιτύχει αυτούς τους στόχους, ο Πρόεδρος Gensler κάλεσε το προσωπικό της SEC να αναπτύξει νέους προτεινόμενους κανόνες έως την άνοιξη του 2022 και εξέφρασε την υποστήριξή του για πρόσθετες οδούς για ιδιωτικές αγωγές κατά των «gatekeepers» της SPAC. Η τελευταία από αυτές τις αλλαγές θα μπορούσε να σημαίνει την ανατροπή των ασφαλών διατάξεων του Private Securities Litigation Reform Act ("PSLRA"), ο οποίος προστατεύει τους χορηγούς SPAC από αστική ευθύνη για τις μελλοντικές δηλώσεις τους.

Οι παρατηρήσεις του προέδρου Gensler προσφέρουν το πιο ξεκάθαρο όραμα μέχρι τώρα για το πώς η Επιτροπή θα διαμορφώσει τις συναλλαγές SPAC στο μέλλον και υποδηλώνουν ότι ο Gensler θα ήθελε να στρατολογήσει τόσο την SEC όσο και ιδιώτες ενάγοντες σε αυτή την προσπάθεια. Ο Αριστοτέλης μπορεί να είχε γνωμοδοτήσει πριν από αιώνες ότι «ο Νόμος είναι Λόγος απαλλαγμένος από Πάθος», αλλά φαίνεται ότι η SEC γίνεται πιο παθιασμένη (και συγκεκριμένη) για την επικείμενη καταστολή της SPAC.

The Early Bird (Ή Επενδυτής) παίρνει το σκουλήκι

Όπως εξηγήθηκε στο προηγούμενο άρθρο μου, Ανάπτυξη «SPAC-Tacular» σημαίνει περισσότερη επιβολή στο μέλλον, οι SPAC είναι εταιρείες που έχουν συσταθεί χωρίς εμπορικές δραστηριότητες και σκοπός τους είναι η άντληση κεφαλαίων για την απόκτηση άλλης εταιρείας. Επειδή το SPAC είναι κάτι περισσότερο από ένα όνομα με έναν ισχυρό τραπεζικό λογαριασμό, ένα SPAC μπορεί να πραγματοποιήσει μια δημόσια εγγραφή με λιγότερες ρυθμιστικές τριβές από μια παραδοσιακή IPO. Μόλις η SPAC δημοσιοποιηθεί μέσω της εξορθολογισμένης δημόσιας εγγραφής της, ξεκινά την επόμενη φάση του κύκλου ζωής της: τον εντοπισμό και την απόκτηση μιας ιδιωτικής εταιρείας—της λεγόμενης «εταιρείας-στόχου». Εάν εγκριθεί από τους μετόχους της SPAC, η SPAC αγοράζει την εταιρεία-στόχο χρησιμοποιώντας τα κεφάλαια που συγκεντρώθηκαν κατά την δημόσια εγγραφή της, οι εταιρείες συγχωνεύονται και—voila!—η νεοσύστατη επιχειρησιακή επιχείρηση είναι εισηγμένη σε δημόσιο χρηματιστήριο. Επιπλέον, μετά την ανακοίνωση της συγχώνευσης, η SPAC πρέπει να δώσει στους μετόχους της το δικαίωμα να εξαγοράσουν τις μετοχές τους στην αρχική τιμή. Προκειμένου να αντισταθμιστεί το δυνητικό έλλειμμα λειτουργικού κεφαλαίου μετά από αυτήν την περίοδο εξαγοράς, μια SPAC συχνά στηρίζει τον ισολογισμό της τελικής εταιρείας εκμετάλλευσης χρησιμοποιώντας μια ιδιωτική επένδυση σε δημόσια ίδια κεφάλαια—ή «PIPE»—όπου η SPAC αντλεί περαιτέρω κεφάλαια μέσω πώληση ορισμένων από τις δημόσιες μετοχές της σε ιδρύματα ή πλούσιους ιδιώτες. Από τότε που έφτασε στην SEC τον Απρίλιο του 2021, ο Πρόεδρος Gensler έχει επισημάνει ότι η Επιτροπή ανησυχούσε για την προστασία των λιανικών επενδυτών εν μέσω της έκρηξης της SPAC που οδήγησε σε συμφωνίες SPAC αξίας 370 δισεκατομμυρίων δολαρίων το 2021. 

Κεντρικός στόχος της κανονιστικής ατζέντας της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς είναι το άνοιγμα των πληροφοριών στους ιδιώτες επενδυτές που αγοράζουν μετοχές αργότερα στη διαδικασία SPAC. Τον Δεκέμβριο του 2020, για παράδειγμα, η Επιτροπή δημοσίευσε ανεπίσημες οδηγίες σχετικά με το ποιες θεωρούσε βέλτιστες πρακτικές για τις γνωστοποιήσεις SPAC, οι οποίες επικεντρώθηκαν στο να δώσει στους ιδιώτες επενδυτές περισσότερες πληροφορίες για τα συμφέροντα των χορηγών μιας SPAC και πώς η SPAC αξιολόγησε την εταιρεία που σχεδίαζε να αποκτήσει. Η καθοδήγηση καθοδηγεί ότι σε κάθε στάδιο του κύκλου ζωής της SPAC—από την IPO της SPAC έως τη συγχώνευση με την εταιρεία-στόχο—οι χορηγοί, οι διευθυντές και τα στελέχη της SPAC θα πρέπει να αποκαλύπτουν τα οικονομικά τους κίνητρα (ιδίως τυχόν συγκρούσεις μεταξύ της αποζημίωσής τους και των συμφερόντων των των μετόχων της SPAC) και εξηγήστε το επιχειρηματικό σκεπτικό πίσω από την επιλογή μιας εταιρείας-στόχου. 

Οι παρατηρήσεις του Προέδρου Gensler τον Δεκέμβριο του 2021 φέρνουν στο επίκεντρο τα είδη των ασυμμετριών πληροφοριών που θα επιδιώξει να διορθώσει η SEC και προσδιορίζουν ένα ιδιαίτερο χαρακτηριστικό της χρηματοδότησης SPAC ως προβληματικό - τη συναλλαγή PIPE. Θεωρητικά, το PIPE προορίζεται να παρέχει μια έγχυση μετρητών που μπορεί να χρησιμοποιήσει η SPAC για να χρηματοδοτήσει τη νέα εταιρεία εκμετάλλευσης. Όπως το βλέπει ο πρόεδρος Gensler, ωστόσο, το τυπικό αποτέλεσμα της συναλλαγής PIPE είναι μια προνομιακή κατηγορία επενδυτών. Συχνά, οι επενδυτές της PIPE είναι μεγάλα, πλούσια ιδρύματα και η PIPE τους δίνει την ευκαιρία να αγοράσουν μετοχές της SPAC με έκπτωση λίγο πριν από μια καταιγιστική συγχώνευση με την εταιρεία-στόχο. Αυτή η προνομιακή πρόσβαση δίνει στους επενδυτές της PIPE έγκαιρη πρόσβαση σε πληροφορίες σχετικά με την εταιρεία-στόχο, τις οποίες μπορούν να χρησιμοποιήσουν για να πουλήσουν τις μετοχές τους ακριβώς τη στιγμή που η διαφημιστική εκστρατεία γύρω από τη συγχώνευση φτάνει στο αποκορύφωμά της. Οι επενδυτές PIPE μπορούν να χρησιμοποιήσουν αυτό το πλεονέκτημα πληροφόρησης για να αποκομίσουν κέρδος εκφορτώνοντας τις μετοχές τους, αφήνοντας τους δημόσιους επενδυτές με μειωμένες θέσεις.

Ο Πρόεδρος Gensler ζήτησε από το προσωπικό της SEC συστάσεις για καλύτερη γνωστοποίηση «σχετικά με τις αμοιβές, τις προβλέψεις, την αραίωση και τις συγκρούσεις που μπορεί να υπάρχουν σε όλα τα στάδια των SPAC και πώς οι επενδυτές μπορούν να λαμβάνουν αυτές τις γνωστοποιήσεις τη στιγμή που αποφασίζουν αν θα επενδύσουν. ” Αν και τα ακριβή περιγράμματα της στάσης της Επιτροπής θα πρέπει να περιμένουν μέχρι την πρόταση του προσωπικού, είναι πιθανό ότι η Επιτροπή θα προσπαθήσει να ενδυναμώσει τους δημόσιους ιδιώτες επενδυτές με τις ίδιες γνώσεις που διαθέτουν οι θεσμικοί επενδυτές της PIPE μέσω πρόσθετων γνωστοποιήσεων προτού οι μικροεπενδυτές αποφασίσουν να αγοράσουν μετοχές. 

Βγάλτε τα ροζ γυαλιά σας (στο μάρκετινγκ SPAC)

Ο Πρόεδρος Gensler σημείωσε επίσης ότι όταν ανακοινώνουν την προτεινόμενη εταιρεία-στόχο, οι SPAC συχνά προωθούν την αγορά για τα μερίδια της με εξελιγμένες πρακτικές μάρκετινγκ. Συχνά, εξήγησε ο Gensler, οι SPAC ανακοινώνουν τον στόχο τους με ένα λαμπερό slide deck, ένα εντυπωσιακό δελτίο τύπου ή την υποστήριξη μιας αγαπημένης διασημότητας ή χρηματοδότη. Αν και αυτές οι αρχικές δημόσιες δηλώσεις αποτελούν εντυπωσιακούς τίτλους, υπολείπονται των αυστηρών γνωστοποιήσεων που η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς θεωρεί ζωτικής σημασίας για την τεκμηριωμένη επένδυση. Πράγματι, η χρήση εγκρίσεων υψηλού προφίλ ή γυαλιστερού υλικού τύπου εκ μέρους των SPAC, εξήγησε ο Gensler, αντιβαίνει σε ένα βασικό δόγμα των νόμων περί κινητών αξιών των ΗΠΑ: ότι οι εμπιστευτικοί σε μια εταιρεία - εδώ, οι χορηγοί της SPAC - δεν θα πρέπει να επιτρέπεται να χρησιμοποιούν ελλιπές υλικό μάρκετινγκ για να τυμπάνουν αυξήσει τη ζήτηση για μετοχές πριν φτάσουν στους επενδυτές οι απαιτούμενες γνωστοποιήσεις.

Η υποτιθέμενη χρήση ατελών υλικών μάρκετινγκ από τις SPAC ήταν σταθερός τομέας εστίασης της SEC τόσο στις αλληλεπιδράσεις της Επιτροπής με συγκεκριμένες SPAC όσο και στις γενικές οδηγίες που κυκλοφόρησαν στο επενδυτικό κοινό. Τον Μάρτιο του 2021, για παράδειγμα, η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς εξέδωσε μια προειδοποίηση επενδυτών για τους κινδύνους από την υπόθεση ότι μια SPAC είναι μια σοφή επένδυση απλώς και μόνο λόγω της λάμψης και της γοητείας της εμπλοκής των διασημοτήτων. Τον Ιούλιο του 2021, η SEC τορπίλισε το SPAC με επικεφαλής τον Bill Ackman, τον χρηματοδότη διασημοτήτων με τάση για επιθετικές επενδύσεις. Παρόλο που η SEC δεν έδωσε λεπτομέρειες σχετικά με τις αντιρρήσεις της για τη συναλλαγή, σίγουρα παρατήρησε ότι ο θόρυβος γύρω από το SPAC του Ackman έφτασε σε πυρετό μεταξύ των λιανικών επενδυτών κάθε φορά που ο Ackman υπαινίχθηκε έναν πιθανό στόχο. 

Τώρα, η SEC φαίνεται έτοιμη να αντιμετωπίσει αυτό που θεωρεί ότι είναι η ακατάλληλη χρήση υλικών μάρκετινγκ από τις SPAC για την εξομάλυνση της ζήτησης για αποθέματα με συγκεκριμένους κανονισμούς που στοχεύουν στις SPAC ως κατηγορία επενδυτικού μέσου. Ο Gensler κάλεσε το προσωπικό της SEC να αναπτύξει ένα πιο ολοκληρωμένο καθεστώς αποκάλυψης για τις SPAC όταν ανακοινώνουν την απόκτηση-στόχο τους. Με βάση τα σχόλια του Gensler, οι κανονισμοί ή οι οδηγίες της SEC είναι πιθανό να απαιτήσουν από την SPAC να προβεί σε πρόσθετες γνωστοποιήσεις τη στιγμή που θα ανακοινώσει μια εταιρεία-στόχο, με την ελπίδα ότι μια νηφάλια ανάλυση της μακροπρόθεσμης βιωσιμότητας της εξαγοράς στόχου θα πνίξει το braggadocio των χορηγών μιας SPAC, επιτρέποντας έτσι στους επενδυτές να λάβουν μια επενδυτική απόφαση χωρίς να επηρεάζονται από τη διαφημιστική εκστρατεία μιας SPAC. Πρακτικά, ένα πιο απαιτητικό καθεστώς γνωστοποίησης θα σήμαινε ότι οι SPAC θα υποχρεωθούν να εκτελούν πιο ενδελεχή έλεγχο δέουσας επιμέλειας σχετικά με πιθανούς στόχους για απόκτηση και να καταρτίσουν μια πληρέστερη γνωστοποίηση νωρίτερα στη διαδικασία.

Καταποντίστε τις καταπακτές—Οι SPAC θα μπορούσαν να χάσουν το ασφαλές λιμάνι του PSLRA

Ένα σημαντικό πρόσθετο στην επιβολή της ίδιας της SEC είναι η χρήση ιδιωτών ενάγων για την καταπολέμηση της απάτης σε τίτλους με αγωγές κατά χορηγών της SPAC. Αν και μερικοί ιδιώτες ενάγοντες έχουν ασκήσει μήνυση κατά των SPAC για φερόμενες παραπλανητικές δηλώσεις σχετικά με μια εταιρεία-στόχο ή για ακατάλληλη δράση ως επενδυτική εταιρεία, το μπαρ των εναγόντων ήταν πιο ήσυχο από ό,τι θα περίμενε κανείς μέχρι στιγμής, δεδομένης της έκρηξης των SPAC το 2021. 

Ένας λόγος για τον οποίο οι SPAC μπορεί να έχουν αποφύγει σε μεγάλο βαθμό τις ομαδικές αγωγές κινητών αξιών είναι ότι επί του παρόντος εμπίπτουν στην ασφαλή διάταξη του νόμου περί διαφορών ιδιωτικών κινητών αξιών («PSLRA»). Σύμφωνα με τη διάταξη για το ασφαλές λιμάνι PSLRA που ορίζεται στο 15 USC § 77z–2, οι εκδότες σε ορισμένες καταθέσεις δεν φέρουν ευθύνη σε αστικές διαφορές για μελλοντικές δηλώσεις σχετικά με τις προοπτικές μιας εταιρείας, εφόσον οι προβλέψεις γίνονται με καλή πίστη και συνοδεύονται με μια προειδοποίηση ότι οι προβλέψεις είναι αβέβαιες. Είναι σημαντικό ότι η PSLRA εξαιρεί από τις δηλώσεις ασφαλούς λιμένα που γίνονται σε σχέση με μια δημόσια εγγραφή ή αυτές που γίνονται από "εταιρείες λευκών επιταγών". Ωστόσο, οι SPAC δεν θεωρούνταν παραδοσιακά ότι εμπίπτουν σε καμία από τις δύο εξαιρέσεις και οι μελλοντικές δηλώσεις των χορηγών της SPAC προστατεύονται επομένως από το ασφαλές λιμάνι. 

Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς υποστήριξε το κλείσιμο αυτού του φαινομενικού κενού. Τον Απρίλιο του 2021, ο τότε Αναπληρωτής Διευθυντής του Τμήματος Χρηματοοικονομικών Επιχειρήσεων της SEC, John Coates, υποστήριξε ότι η συγχώνευση της SPAC με ένα Target ήταν παρόμοια με μια δημόσια εγγραφή και ότι οι SPAC δεν θα πρέπει να είναι απρόσβλητες από ιδιωτικές δικαστικές διαφορές που ισχυρίζονται ότι υπάρχουν ουσιώδεις ανακρίβειες βρίσκοντας κάλυψη στο πλαίσιο του Παροχή ασφαλούς λιμένα της PSLRA. 

Η δήλωση του Coates περιλάμβανε την τυπική γλώσσα ότι η ερμηνεία του PSLRA δεν ήταν μια δεσμευτική δήλωση της SEC, αλλά μόνο η προσωπική του άποψη. Ο Πρόεδρος Gensler φαίνεται να συμμερίζεται την αξιολόγηση του Coates και μπορεί να είναι έτοιμος να την κάνει επίσημη άποψη της Επιτροπής. Στις παρατηρήσεις του τον Δεκέμβριο του 2021, ο Γκένσλερ προειδοποίησε ότι «ίσως υπάρχουν κάποιοι που επιχειρούν να χρησιμοποιήσουν τα SPAC ως τρόπο αρμπιτράζ καθεστώτων ευθύνης». Οι χορηγοί, οι λογιστές και οι σύμβουλοι πίσω από την εξαγορά μιας εταιρείας-στόχου από μια SPAC, πρότεινε ο Gensler, θα πρέπει να υπόκεινται σε αστική ευθύνη για ανεπαρκή δέουσα επιμέλεια ή ουσιώδεις ανακρίβειες όπως ακριβώς οι ανάδοχοι μιας παραδοσιακής IPO. Ο Gensler ζήτησε συστάσεις από το προσωπικό της SEC σχετικά με το πώς η Επιτροπή μπορεί «να ευθυγραμμίσει καλύτερα τα κίνητρα μεταξύ των θυρωρών και των επενδυτών και πώς [η] μπορεί να αντιμετωπίσει το καθεστώς των υποχρεώσεων ευθύνης των θυρωρών». Στο τέλος, η Επιτροπή πιθανότατα θα χρειαζόταν τη βοήθεια του Κογκρέσου για να τροποποιήσει το PSLRA για να αποκλείσει τα SPAC από τις διατάξεις για το ασφαλές λιμάνι και η Επιτροπή Χρηματοοικονομικών Υπηρεσιών της Βουλής δημοσίευσε σχέδιο νόμου που θα έκανε ακριβώς αυτό. Ωστόσο, εάν η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς έπαιρνε επίσημη θέση ότι οι χορηγοί της SPAC θα έπρεπε να αντιμετωπίσουν μεγαλύτερη ευθύνη για τις μελλοντικές τους δηλώσεις σχετικά με τις εταιρείες-στόχους, θα παρείχε ισχυρή ώθηση για μια ριζική αλλαγή στη δικαστική διαμάχη για ιδιωτικούς τίτλους που σίγουρα θα οδηγούσε σε περισσότερες προσφυγές κατά των εμπιστευτικών στοιχείων της SPAC. 

Μια ανοιξιάτικη έκπληξη SPAC

Με την SEC να στοχεύει στις 22 Απριλίου 2022 ως την ημερομηνία έως την οποία ελπίζει να εκδώσει έναν προτεινόμενο κανόνα ή καθοδήγηση σχετικά με τις SPAC, το επενδυτικό κοινό δεν θα χρειαστεί να περιμένει πολύ πριν μάθει τι ακριβώς έχει σχεδιάσει η SEC. Ωστόσο, εάν διαβάσει κανείς τα φύλλα τσαγιού των πρόσφατων παρατηρήσεων του προέδρου Gensler, η άνοιξη του 2022 πιθανότατα θα δει την Επιτροπή να επιβάλλει πρόσθετες απαιτήσεις γνωστοποίησης στις SPAC σχετικά με τη δομή και τις πιθανές συγκρούσεις συμφερόντων, να περιορίσει τις διογκωμένες στρατηγικές μάρκετινγκ και να πιέσει για πρόσθετους τρόπους για τους ιδιώτες διαδίκους. μήνυση εμπιστευτικών πληροφοριών της SPAC για τις μελλοντικές δηλώσεις τους. Το κατά πόσον οι αλλαγές στη στάση της Επιτροπής έναντι των SPAC επηρεάζουν τη δημοτικότητά τους στη Wall Street μένει να φανεί. Εάν —για να αναφέρουμε για τελευταία φορά τον Αριστοτέλη—«Είμαστε αυτό που κάνουμε επανειλημμένα», η επίμονη εστίαση της SEC στα SPAC, με αποκορύφωμα τα πρόσφατα σχόλια του Προέδρου Gensler, δείχνει ότι η Επιτροπή σκοπεύει να ασκήσει σημαντική επιρροή στην αγορά SPAC τους επόμενους μήνες.

Ο Anthony Sampson, συνεργάτης της εταιρείας, βοήθησε στην προετοιμασία αυτού του ιστολογίου.

Για να διαβάσετε περισσότερα από τον Robert J. Anello, επισκεφθείτε τη διεύθυνση www.maglaw.com.