Μια αλλαγή στη φιλοσοφία στη Fed έχει καθυστερήσει πολύ - Μέρος δεύτερο

Αυτή την εβδομάδα έχω ένα σύντομο κομμάτι στο NRO απαντώντας στη στήλη του Μπιλ Ντάντλι στο Bloomberg, Τι θα μπορούσε να πάει στραβά για την Federal Reserve το 2023; Επειδή τόσα πολλά θα μπορούσαν να πάνε στραβά, αυτή η στήλη λειτουργεί ως Μέρος δεύτερο.

Το κομμάτι NRO έχει δύο βασικά σημεία. Πρώτον, η Fed θα πρέπει να σταματήσει να βλέπει την οικονομική ανάπτυξη ως εχθρό. Η ανάπτυξη από μόνη της δεν προκαλεί πληθωρισμό. Δεύτερον, υπάρχουν άφθονα στοιχεία ότι η Fed σταμάτησε να βασίζει τη νομισματική πολιτική στην καμπύλη Phillips, την υποτιθέμενη αντιστάθμιση μεταξύ πληθωρισμού και ανεργίας.

Υποστηρίζει επίσης ότι εμείς οι οικονομολόγοι τείνουμε να περιπλέκουμε υπερβολικά τα πράγματα.

Όπως θα το είχε η τύχη, τη στιγμή που έστελνα το τελικό προϊόν στην NRO, ο Lawrence Summers έκανε ό,τι μπορούσε για να μου αποδείξει ότι είχα δίκιο. Από κάποια τροπική τοποθεσία, είπε ο Σάμερς στο Bloomberg TV ότι είναι ενθουσιασμένος που η Fed κατέληξε τελικά στην άποψή του για τον πληθωρισμό. Είναι ιδιαίτερα ευχαριστημένος η Fed τώρα αναγνωρίζει ρητά ότι θα υπάρξει «χρειάζεται αύξηση της ανεργίας για τον περιορισμό του πληθωρισμού» και ότι «η ανταλλαγή δεν είναι μεταξύ ανεργίας και πληθωρισμού, αλλά μεταξύ της ανεργίας και του επιπέδου εδραιωμένος πληθωρισμός."

Ο παγιωμένος πληθωρισμός αναφέρεται συνήθως σε πληθωρισμό που παραμένει περισσότερο από ό,τι θα ήταν διαφορετικά, επειδή οι άνθρωποι αναμένουν ότι οι τιμές θα συνεχίσουν να αυξάνονται. Ίσως το Summers να σημαίνει κάτι άλλο, αλλά αψηφά κάθε λογική και αγνοεί αναρίθμητες δημόσιες δηλώσεις τα τελευταία δύο χρόνια για να υποθέσει ότι η Fed μόλις τώρα ανακαλύπτει τη σημασία της διαχείρισης των προσδοκιών για τον πληθωρισμό.

Ανεξάρτητα, όπως τόνισα στο κομμάτι NRO, ένας κόσμος αρνητικών εμπειριών και αποδεικτικών στοιχείων υπάρχει τώρα για αυτή την υποτιθέμενη αντιστάθμιση πληθωρισμού-ανεργίας. Στην καλύτερη περίπτωση, μπορεί να υπάρχει μια ασταθής βραχυπρόθεσμη αντίστροφη σχέση μεταξύ των δύο μεταβλητών, η μία εξαρτάται από διαφορετικούς οικονομικούς παράγοντες σε διάφορες χρονικές στιγμές.

Και ακόμη και όπου υπάρχει μια τέτοια σχέση, δεν συνεπάγεται ότι η νομισματική πολιτική μπορεί να την εκμεταλλευτεί αποτελεσματικά. (Πόσους ιδιοκτήτες επιχειρήσεων γνωρίζετε που απολύουν άτομα επειδή η Fed αυξάνει τον στόχο των επιτοκίων; Στην καλύτερη περίπτωση, οι τυχόν επιπτώσεις στην απασχόληση θα απαιτούσαν χρόνο.)

Επιμένοντας στο ερώτημα της ίδιας της σχέσης, εδώ είναι ένα απόσπασμα από ένα έγγραφο NBER του 2020 που προσπαθεί να φτάσει στο κάτω μέρος του «παζλ», όπου το παζλ είναι η ευρέως αναγνωρισμένη έλλειψη αντίστροφης σχέσης μεταξύ της ανεργίας και του πληθωρισμού:

Το ποσοστό ανεργίας μειώθηκε από κάτω από 5 τοις εκατό το 2006-07 σε 10 τοις εκατό στο τέλος του 2009 και υποχώρησε κάτω από το 4 τοις εκατό τα τελευταία δύο χρόνια. Αυτές οι διακυμάνσεις είναι τόσο μεγάλες όσο οποιαδήποτε άλλη από την οικονομία των ΗΠΑ στη μεταπολεμική περίοδο. Αντίθετα, ο πληθωρισμός ήταν τόσο σταθερός όσο ποτέ, με τον βασικό πληθωρισμό σχεδόν πάντα μεταξύ 1 και 2.5 τοις εκατό, εκτός από σύντομες περιόδους κάτω του 1 τοις εκατό τις πιο σκοτεινές ώρες της Μεγάλης Ύφεσης.

Αυτό το απόσπασμα είναι η κορυφή του παγόβουνου. Αφήνει έξω τις αρχές μετά τον Β' Παγκόσμιο Πόλεμο (προ-Ο στασιμοπληθωρισμός) συζητήσεις για την υποτιθέμενη ανταλλαγή, και δεν αγγίζει τον πληθωρισμό "επιμονή» συζήτηση. Αυτό το τελευταίο θέμα αναφέρεται στο γεγονός ότι, για τουλάχιστον την περίοδο της Μεγάλης Μετριασμού, ήταν αδύνατο να χρησιμοποιηθεί η ανεργία – ή οποιαδήποτε άλλη μακροοικονομική μεταβλητή – για τη βελτίωση της πρόβλεψης για τον πληθωρισμό. ο ο καλύτερος τρόπος για την πρόβλεψη του πληθωρισμού ήταν η χρήση του «αφελής πρόβλεψη», αυτή που λέει «σε οποιαδήποτε ημερομηνία ο πληθωρισμός θα είναι ο ίδιος τον επόμενο χρόνο όπως ήταν τον προηγούμενο χρόνο».

Τίποτα από αυτά δεν είναι μυστικό, και το κομμάτι μου NRO συνδέσμους με άλλες έρευνες και δηλώσεις αξιωματούχων της Fed που αναγνωρίζουν αυτά τα ζητήματα. (Για όποιον ενδιαφέρεται να χρησιμοποιήσει ένα μοντέλο για να το αποδείξει is μια αντίστροφη σχέση, εδώ είναι ένα έγγραφο NBER του 2013.)

Ένα πιο πρακτικό πρόβλημα με τη νομισματική πολιτική – ένα που άφησα έξω από το κομμάτι του NRO, παρόλο που το άρθρο του Bill Dudley το δείχνει όμορφα – σχετίζεται με τη μέτρηση του συνολικού επιπέδου τιμών. Ντάντλι υποστηρίζει «Ο πληθωρισμός των τιμών των αγαθών πιθανότατα θα υποβαθμίσει την υποκείμενη τάση του το 2023» και η Fed θα πρέπει να επικεντρωθεί στο να ελέγξει τον «πληθωρισμό των υπηρεσιών».

Το πρόβλημα είναι ότι η Fed μπορεί μόνο να προσπαθήσει να επιβραδύνει την πιστωτική ανάπτυξη για ολόκληρη την οικονομία. Στην πράξη, επομένως, η εφαρμογή της συνταγής του Dudley θα απαιτούσε ακριβότερη πίστωση όλοι (και να βάλουν τους ανθρώπους χωρίς δουλειά) με την ελπίδα ότι οι τιμές στον τομέα των υπηρεσιών θα πέσουν.

Αυτό το σενάριο μοιάζει πολύ με αυτό που αντιμετώπισε η Fed όταν ο πληθωρισμός άρχισε να αυξάνεται τον Απρίλιο 2021 και με τι αντιμετώπισε στα τέλη του 2022. Συγκεκριμένα, μόνο λίγες κατηγορίες δαπανών έχουν συχνά οδηγήσει το μεγαλύτερο μέρος των συνολικών αυξήσεων των τιμών. Αυτό το φαινόμενο ουσιαστικά άφησε τη Fed στη θέση να προσπαθεί να επιβραδύνει τη συνολική ροή πιστώσεων στην οικονομία επειδή, για παράδειγμα, οι τιμές της βενζίνης ήταν ασυνήθιστα υψηλές. Και αυτό είναι ένα προφανές πρόβλημα.

Τουλάχιστον, θα έπρεπε να είναι. Αλλά πολλοί οικονομολόγοι, συμπεριλαμβανομένου του Ντάντλι, φαίνεται να είναι μια χαρά με το σφίξιμο ο καθένας είναι με την ελπίδα ότι θα επηρεάσει μόνο εκείνους τους κλάδους με ασυνήθιστα υψηλές αυξήσεις τιμών.

Δεν υπάρχει απολύτως κανένας λόγος να πιστεύουμε ότι αυτή η προσέγγιση θα λειτουργούσε, ειδικά βραχυπρόθεσμα, και ειδικά σε εκείνες τις περιπτώσεις όπου η πανδημική πολιτική οδήγησε τις αλλαγές στις τιμές. Η Fed απλά δεν έχει ιδιαίτερα καλές εξουσίες καθορισμού τιμών για συγκεκριμένους κλάδους. Η νομισματική πολιτική είναι ένα αμβλύ εργαλείο και είναι ανίσχυρη απέναντι στις αλλαγές των τιμών που προκαλούνται από το σοκ της προσφοράς.

Από θετική άποψη, αυτό το πρόσφατο επεισόδιο πληθωρισμού καταδεικνύει πολλούς από τους λόγους που η Fed δεν πρέπει να στοχεύει καθόλου τις τιμές.

Ακόμη και οι υποστηρικτές της στόχευσης για τον πληθωρισμό πρέπει να παραδεχτούν ότι η στόχευση βραχυπρόθεσμων κινήσεων στις τιμές της ενέργειας ή στους τομείς των υπηρεσιών ή των τροφίμων δεν ισοδυναμεί με στόχευση του πληθωρισμού. Η άσκηση νομισματικής πολιτικής που βασίζεται σε αυτού του είδους τις αλλαγές έχει ελάχιστο νόημα θεωρητικά ή εμπειρικά και έρχεται σε αντίθεση με την τρέχουσα δημόσια μετάφραση της εντολής της Fed. (Η Fed αναφέρεται στο επίπεδο τιμών ως «ευρύ μέτρο της τιμής των αγαθών και των υπηρεσιών που αγοράζουν οι καταναλωτές").

Η Fed θα είχε πολύ καλύτερα αποτελέσματα εάν ασκούσε πολιτική βασισμένη σε ορισμένες από αυτές τις ιδέες. Για παράδειγμα, τα αποτελέσματα της πολιτικής θα ήταν καλύτερα εάν η Fed προσάρμοζε τη στάση της με βάση την ιδέα ότι η ανάπτυξη δεν προκαλέσει πληθωρισμό, το επίπεδο των τιμών θα πρέπει να πτώση, όταν οι συνθήκες το απαιτούν, θα πρέπει να γίνει αυστηρότερη νομισματική πολιτική αποφεύγεται κατά τη διάρκεια αρνητικών σοκ προσφοράς, και το μόνο που μπορεί να κάνει τακτικά η νομισματική πολιτική είναι να επηρεάζει τη μακροπρόθεσμη ονομαστικός αξία της οικονομίας.

Αυτό το είδος μετατόπισης θα έκανε απαιτούν από τη Fed να είναι πολύ πιο παθητική, επομένως είναι λογικό η Fed να αντιστέκεται στη μετάβαση σε ένα τέτοιο πλαίσιο.

Στο μεταξύ, όμως, η απάντηση στην ερώτηση του Bill Dudley – Τι θα μπορούσε να πάει στραβά για την Federal Reserve το 2023; – παραμένει «τα πάντα».